Финансовое моделирование в фирме

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ 
БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ  
«ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ  
РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»  
(ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ)

Д. Эрнст, Й. Хэкер, М. А. Федотова, 
С. В. Матросов, С. Ю. Богатырев

ФИНАНСОВОЕ 
МОДЕЛИРОВАНИЕ В ФИРМЕ

Учебник для магистратуры

Издание 2-е, исправленное и дополненное

Рекомендован УМО  
в качестве учебника для вузов

МОСКВА 
2022

©  Коллектив авторов 
и переводчиков, 2022
© Издательство «Прометей», 
2022
ISBN 978-5-00172-294-6

УДК  336(075.8)
ББК  65.26.я73
 
Ф59
Авторский коллектив:
Эрнст Диетмар, Хэкер Йоахим (Главы 1, 2, 3, 4, 5),
Федотова Марина Алексеевна (Введение),
Богатырев Семен Юрьевич (Глава 6)
Матросов Сергей Викторович (Глава 7).

Перевод:
Новоселова Анна Алексеевна и Ахметова Айгуль Мажитовна (
Главы 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7).

Рецензенты:
Werner Gleißner — Prof. Dr., Technical University Dresden 
Business Administration and Risk Management;
Сорокина Лариса Николаевна — к.э.н., доцент Экономического 
факультета Федеральное государственное автономное образовательное 
учреждение высшего образования «Российский университет 
дружбы народов»;
Осипенко Олег Валентинович — д.э.н., профессор, Генеральный 
директор консалтинговой компании Ринкон-гамма.

Ф59
Финансовое моделирование в фирме: Учебник для ма- 
гистратуры / Д. Эрнст, Й. Хэкер, М. А. Федотова, С. В. Мат- 
росов,  С.  Ю.  Богатырев; перевод А.  А.  Новоселовой, 
А. М. Ахметовой; под общ. ред. С. Ю. Богатырева. — 2-е изд., 
испр. и доп. — М. : Прометей, 2022. — 294 с.

ISBN  978-5-00172-294-6

Учебник предназначен для проведения занятий по дисциплине 
«Финансовое моделирование в фирме».
В учебнике разобраны основы построения успешных финансовых 
моделей. Описаны средства внедрения финансовых моделей 
в практику работы финансового аналитика, экономиста и работников 
других финансово-экономических специальностей. 
Для закрепления материала используются кейсы. Учебник 
интерактивный. Весь учебный материал находится в сети Интернет 
и обновляется авторами учебника. 
Для магистрантов, обучающихся по направлениям подготовки 
«Экономика», «Финансы и кредит», слушателей сокращенных программ, 
программ профессио нальной переподготовки, финансистов.

Оглавление

Введение ....................................................................................6

Глава 1. Начальные условия и установки, 
используемые в примерах по моделированию ......................9
1.1. Описание объекта, иллюстрирующего 
материал учебника ............................................. 9
1.2. Структура курса, результаты обучения  
и обучающий кейс ............................................ 13
Фарма Групп ................................................... 18
1.3. Обзор финансовых моделей, применяемых  
при оценке стоимости компании ......................... 21

Глава 2. Настройка финансовых моделей при 
оценке стоимости компании с помощью моделей 
дисконтированных денежных потоков ................................26
2.1. Основы корпоративного планирования ............... 27
2.1.1. Плановый период  .................................... 30
2.1.2. Плановые предпосылки  
или структура модели планирования  .................. 33
2.2. WACC-подход .................................................. 83
2.2.1. Идея, лежащая в основе WACC-подхода ...... 83
2.2.2. Расчет операционных свободных  
денежных потоков ............................................ 85
2.2.3. Расчет величины стоимости капитала ......... 91
2.2.4. Расчет величины стоимости компании .......115
2.3. Подход периодической WACC ...........................124
2.4. APV-подход ....................................................130
2.4.1. Целесообразность использования APV-
подхода ..........................................................130
2.4.2. Вычисление операционного свободного  
денежного потока ............................................133
2.4.3. Расчет величины стоимости капитала ........133
2.4.4. Расчет величины стоимости компании .......138

2.5. Нетто-подход ..................................................139
2.5.1. Структура нетто-подхода..........................139
2.5.2. Расчет денежного потока на собственный 
капитал .........................................................141
2.5.3. Расчет величины стоимости  
собственного капитала .....................................147
2.5.4. Расчет величины стоимости компании .......149
2.6. Анализ чувствительности .................................153
2.7. Анализ сценариев ...........................................157
2.7.1. Анализ сценариев с помощью функции 
«Диспетчер сценариев» ....................................157
2.7.2. Анализ сценариев без использования 
функции «Диспетчер сценариев» .......................158
2.8. Моделирование стоимости компании 
для профессио налов.........................................161
2.8.1. Финансовые допущения ..........................163
2.8.2. Расчет величины стоимости капитала ........165
2.8.3. Вычисление стоимости компании .............173

Глава 3. Финансовое моделирование стоимости 
на основе рыночной капитализациии и балансовой 
стоимости ....................................................................................185
3.1. Обзор финансового моделирования 
при применении рыночной капитализации .........185
3.2. Обзор финансового моделирования  
при применении метода чистых активов .............187
3.3. Процесс финансового моделирования при оценке 
с использованием рыночной капитализации 
и метода чистых активов ...........................................188
3.3.1. Получение необходимых данных...............188
3.3.2. Расчет рыночной капитализации ..............188
3.3.3. Расчет чистых активов ............................190

Глава 4. Финансовое моделирование при применении 
сравнительного подхода к оценке .......................................191
4.1. Обзор мультипликаторов ..................................191

4.2. Финансовое моделирование  
при использовании мультипликаторов ...............192
4.2.1. Определение группы компаний-аналогов ...192
4.2.2. Выбор соответствующих мультипликаторов ................................................................
195
4.2.3. Сбор необходимых данных .......................205
4.2.4. Расчёт торговых мультипликаторов ...........207
4.2.5. Применение мультипликаторов 
для компании, которая является объектом  
оценки ...........................................................210

Глава 5. Метод cделок ..........................................................217
5.1. Обзор мультипликаторов на основе метода  
сделок............................................................217
5.2. Сравнение торговых мультипликаторов 
и мультипликаторов сделок  ..............................217
5.3. Процесс оценки стоимости компании 
используя мультипликаторы сделок ...................220
5.3.1. Выборка из базы данных ..........................222
5.3.2. Сокращение выборки в Excel ....................226
5.3.3. Расчёт мультипликаторов сделок ..............233
5.3.4. Применение мультипликаторов сделок 
к компании, которая является объектом оценки ...235
5.4. График «Футбольное поле»...............................236
5.4.1. Применение графика «Футбольное поле» ...236
5.4.2. Процесс моделирования в три этапа ..........236

Глава 6. Финансовое моделирование в поведенческих 
финансах ...............................................................................249

Глава 7. Моделирование структурных продуктов  
и опционных стратегий .......................................................264

Выводы ..................................................................................282

Примечания/Заметки ..........................................................288

Список литературы ..............................................................291

ВВЕДЕНИЕ

Предлагаемый российскому читателю учебник — 
результат объединения усилий российских и немецких 
финансистов, ученых и практиков современного финансового 
рынка. Основу учебника составляют главы, написанные 
немецкими профессорами финансов Диетмаром 
Эрнстом и Йоахимом Хэкером. Эти замечательные финансисты 
организовали в Европе институт финансового моделирования, 
сертификаты которого ценятся в Европе и в 
Германии в частности наряду с сертификатами проектного 
менеджера и финансового аналитика Американского 
института сертифицированного финансового аналитика. 
Студентам Финансового университета при Правительстве 
РФ посчастливилось прослушать курс лекций Диетмара 
Эрнста, когда он приезжал в Москву в 2019 году.
Также в учебнике раскрываются практические приложения 
финансового моделирования в модных и современных 
сферах финансового рынка и финансовых технологий: 
в поведенческих финансах и структурном 
финансировании. 
Таким образом, усваивая материал учебника, студент 
продвигается от этапов знакомства с моделированием 
при использовании классического оценочного инструментария, 
затем осваиваются приемы моделирования в Экс-
еле на основе модных направлений поведенческих финансов. 
После этого материал еще больше усложняется как 
теоретической составляющей, речь в последней главе идет 
уже о современных структурных продуктах. Так и техникой 
расчетов. 
Все экселевские файлы, иллюстрирующие материал 
учебника могут быть скачаны по ссылке: https://www.
certified-financial-modeler.com/program/materials. Названия 
файлов соответствуют их обозначению в учебнике. 
Компетенции ФГОС учебника, которые обучающиеся 
должны освоить в результате изучения материала.

Способность управлять экономическими рисками, 
инвестициями, финансовыми потоками на основе интеграции 
знаний из смежных областей, нести ответственность 
за принятые организационно-управленческие решения.
Способность разрабатывать и реализовывать обоснованные 
управленческие решения в области корпоративных 
финансов с использованием прикладного математического 
и статистического аппарата.
Компетенции: 
Наименование компетенции: Способность применять 
инновационные технологии, методы системного 
анализа и моделирования экономических процессов 
при постановке и решении экономических задач.
Индикаторы достижения компетенции: Применяет 
современные математические модели и информационные 
технологии для прогнозирования тенденций 
экономического развития, решения экономических задач 
на макро-, мезо- и микроуровнях, оценки последствий 
принимаемых управленческих решений.
Результаты обучения (владения, умения и знания), 
соотнесенные с компетенцией и индикаторами достижения 
компетенции: 
Знать потенциал и область применимости современных 
математических моделей и информационных технологий.
Уметь использовать математические модели и информационные 
технологии для принятия эффективных решений.
Индикаторы достижения компетенции: Умеет 
ранжировать стра тегические и тактические цели экономического 
развития на макро-, мезо- и микроуровнях; 
использовать фактологические (статистические и экономико-
математические) методы для проведения анализа 
и системных оценок.
Результаты обучения (владения, умения и знания), 
соотнесенные с компетенцией и индикаторами достижения 
компетенции: 
Знать тактические и стратегиче ские задачи предприятия.

Уметь моделировать экономиче ские процессы 
с использованием статистических и экономико-математических 
методов
Наименование компетенции: Способность анализировать 
и прогнозировать основные социально-экономические 
показатели, предлагать стратегические 
направления экономического развития на микро-, мезо- 
и макроуровнях.
Индикаторы достижения компетенции: Применяет 
методический инструментарий системного анализа 
и моделирования экономических процессов для обоснования 
внедрения инновационных разработок с целью получения 
конкурентных преимуществ и обеспечения опережающего 
роста на новых и развивающихся рынках.
Результаты обучения (владения, умения и знания), 
соотнесенные с компетенцией и индикаторами достижения 
компетенции: 
Знать методы финансового моделирования экономических 
процессов и стоимостной оценки инновационных 
разработок.
Уметь моделировать развитие бизнеса, направленное 
на получения конкурентных преимуществ и обеспечения 
опережающего роста.
Индикаторы достижения компетенции: Обосновывает 
перспективы изменений основных социально-экономических 
показателей и стратегические направления 
экономического развития на микро-, мезо- и макроуров-
нях.
Результаты обучения (владения, умения и знания), 
соотнесенные с компетенцией и индикаторами достижения 
компетенции: 
Знать современные тенденции изменения основных 
социально-экономических показателей на микро-, мезо- 
и макроуровнях.
Уметь моделировать процессы изменения основных 
социально-экономических показателей на микро-, мезо- 
и макроуровнях.

Глава 1.  
НАЧАЛЬНЫЕ УСЛОВИЯ И УСТАНОВКИ, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ 
В ПРИМЕРАХ ПО МОДЕЛИРОВАНИЮ

1.1. Описание объекта, иллюстрирующего материал учебника

В данном разделе специалист по финансовому моделированию (
далее — Специалист) ознакомится с вычислением 
диапазона стоимости компании на примере Фармацевтической 
группы компаний (далее — Фарма Групп). Краткий 
отчет и результаты различных методов оценки представлены 
на так называемом графике «Футбольное поле». Как 
показано на рисунке 1, результаты применения методов 
финансового моедлирования, описанные в учебнике, применяются 
для оценки стоимости компании. Диапазон стоимости 
публичной акционерной компании Фарма Групп получен 
с помощью применения следующих 5 методов оценки:
• метод дисконтирования денежных потоков (далее — 
DCF-метод);
• метод капитализации;
• метод чистых активов;
• применение торговых мультипликаторов;
• применение транзакционных мультипликаторов.
График «Футбольное поле» представляет собой совокупность 
результатов оценки стоимости компании (файл 
Excel «Corporate Finance», рабочий лист «Executive_
Summary»).
Результаты трех подходов финансового моделирования 
DCF-метода, WACC-подхода, APV-подхода и Нетто-
подхода (первый и последний методы были использованы 

Рис. 1. График «Футбольное поле»

с учетом конкретного периода оценки), абсолютно идентичны. 
Рыночная стоимость собственного капитала 
Фарма Групп составляет 85,5 млрд евро. Однако, Специалист 
никогда не сообщает о результатах до тех пор, пока 
стоимость не будет рассчитана с точностью до последнего 
цента. Вследствие нестабильности факторов стоимости 
он осуществляет анализ чувствительности итоговых 
результатов и после этого представляет клиентам диапазон 
стоимости. В данном примере диапазон составляет 
от 83,6 млрд до 87,0 млрд евро. По сравнению с другими 
использованными в примере методами, DCF-метод — 
ключевой метод в оценке стоимости компании.
Рыночная капитализация составляет 84,4 млрд евро 
в момент времени t0. Если клиент заинтересован в приобретении 
100 % капитала Фарма Групп, рыночная капитализация 
представляет собой минимальную покупную 
цену, которую он должен заплатить, чтобы совершить 
данную сделку.
Балансовая стоимость Фарма Групп составляет 
20,7 млрд евро в момент времени t0 и, в целом, может 
выступать в качестве абсолютной нижней границы диапазона 
стоимости. Как правило, никто из продавцов добровольно 
не продаст свою компанию ниже балансовой стоимости. 

К компаниям-аналогам Фарма Групп относятся 7 
акционерных обществ. Результаты основаны на мультипликаторах 
Цена/Балансовая стоимость, Цена/Прибыль, 
EV/EBITDA, EV/EBIT, которые значительно ниже значения 
рыночной капитализации. Причиной заниженной 
стоимости является низкий уровень прибыльности Фарма 
Групп по сравнению с компаниями-аналогами. Так как 
медиана значений мультипликаторов компаний-аналогов 
умножается на низкое значение прибыли Фарма Групп, 
соответственно, будет получена заниженная стоимость 
Фарма Групп. Поэтому, по сравнению с компаниями-аналогами, 
результат будет ниже. 

Завышенная стоимость получена другим мультипликатором — 
EV/Sales. Диапазон от 117 млрд до 121 млрд 
евро приведет к более высокой стоимости Фарма Групп 
среди сопоставимых компаний. Это связано с высоким 
объемом продаж Фарма Групп. Медиана оценочного 
коэффициента EV/Sales компаний-аналогов составляет 
3.3. Так как данный коэффициент умножен на объем продаж 
Фарма Групп, который выше средних показателей 
рынка, соответственно, стоимость компании превосходит 
стоимость компаний-аналогов. Так как мультипликатор 
EV/Sales наименее подвержен влиянию различий 
в налоговых системах и стандартах бухгалтерского учета, 
результаты вычислений в данном случае не учитываются. 
Использование значений объема продаж в качестве 
отправной точки не рекомендуется, так как информация 
о расходах и доходах не представлена.
Данный пример также демонстрирует важность 
правильного выбора компаний-аналогов. Поэтому Специалист 
должен владеть исключительными знаниями 
об отрасли, бизнес-модели и макроэкономических взаимосвязях 
в дополнение к профессио нальным навыкам 
проведения корпоративной оценки.
Результаты двух транзакционных мультипликаторов 
EV/EBITDA и EV/EBIT варьируются между 86 млрд 
и 90,5 млрд евро. Аналогично торговым мультипликаторам, 
высокое значение коэффициента EV/Sales должно 
быть исключено из оценки. Результаты, полученные 
при расчете транзакционных мультипликаторов, выше, 
чем результаты торговых мультипликаторов. Это объясняется 
тем, что обычно при поглощении компании выплачивается 
премия.
Если потенциальный покупатель Фарма Групп дает 
поручение провести оценку компании, Специалист предоставит 
ему диапазон стоимости и цену отказа от сделки. 
Как только все данные обработаны по принципу «снизу-
вверх», необходимо представить их в профессио нальном 
виде. В конечном итоге, оценка стоимости компании 

является искусством, нежели наукой. В данном примере 
Специалист скорее всего представит клиенту диапазон 
стоимости от 84 млрд до 90 млрд евро. Рыночная капитализация 
и нижняя граница диапазона стоимости, полученная 
DCF-методом, подтверждают стоимость в 84 млрд 
евро. Верхняя граница диапазона подтверждается из расчета 
коэффициентов EV/EBITDA и EV/EBIT, относящиеся 
к транзакционным мультипликаторам. Внутренние 
значения диапазона — результат расчета с помощью DCF-
метода, который подвергся анализу чувствительности. 
Два значения коэффициента EV/Sales также исключаются, 
как было упомянуто выше. Только результаты торговых 
мультипликаторов представляют стоимость ниже 
полученного диапазона оценки. В практической работе 
Специалист только на этом этапе начнет детальный анализ 
всей бизнес-модели Фарма Групп и сравнение с компаниями-
аналогами. Это может привести к необходимости 
корректировки стоимостного диапазона.
В общем итоге, клиент заинтересован не столько 
в стоимости, сколько в цене. Потенциальный покупатель 
в свою очередь хочет понимать, успешно ли пройдут торги. 
Цена отказа от сделки помогает ему спроектировать оптимальную 
поведенческую (указание цены в письме о намерениях, 
в связывающей оферте и договоре о купли-продажи) 
и переговорную тактику. В случае с Фарма Групп 
цена отказа от сделки составляет 100 млрд евро, которая 
включает в себя премию приблизительно в 20 % за поглощение, 
исходя из текущей рыночной капитализации.

1.2. Структура курса, результаты обучения  
и обучающий кейс

Структура

Данная глава выступает в качестве вводной в курсе 
финансового моделирования в фирме и отвечает на следующие 
вопросы: