Поливалютный стандарт и мировой финансовый рынок

ПОЛИВАЛЮТНЫЙ 

СТАНДАРТ 
И МИРОВОЙ

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

Под редакцией А.В. Кузнецова и Л.В. Крыловой

МОНОГРАФИЯ

Москва 
ИНФРА-М 

202

УДК 339.7(075.4)
ББК 65.268
 
П50

П50

  
Поливалютный стандарт и мировой финансовый рынок : моногра-

фия / под ред. А.В. Кузнецова и Л.В. Крыловой. — Москва : ИНФРА-М, 
2024. — 208 с. — (Научная мысль). — DOI 10.12737/1871448.

ISBN 978-5-16-017746-5 (print)
ISBN 978-5-16-110439-2 (online)
Монография подготовлена коллективом авторов Финансового универ-

ситета при Правительстве Российской Федерации по результатам исследований, 
выполненных за счет бюджетных средств по государственному 
заданию Финуниверситета.

Исследованы направления, формы и перспективы создания поливалют-

ного стандарта в процессе трансформации мировой валютно-финансовой 
системы. Разработана интегральная модель оценки секторального развития 
мирового финансового рынка. Рассмотрены возможности адаптации 
российского финансового рынка к инновационным цифровым технологиям 
в условиях формирования новой валютно-финансовой парадигмы.

Представляет интерес для научных работников, преподавателей, аспи-

рантов, студентов, специализирующихся в области изучения международных 
экономических отношений, а также для широкого круга читателей, 
интересующихся проблемами развития мировой валютно-финансовой 
системы и мирового финансового рынка.

УДК 339.7(075.4)

ББК 65.268

А в т о р ы :

Алексеев П.В. (4.2); Антропов В.В. (2.1, 2.2, 2.5, 5.1); Бараба-

нов В.Ю. (3.5, 5.3); Бич М.Г. (2.6); Жариков М.В. (4.3, 4.6, 5.2); Крылова 
Л.В. (1.2, 1.3, 3.2, 3.3); Кузнецов А.В. (введение, 1.1, 3.4, 3.6, 5.1, 
5.2, заключение); Морозов С.А. (4.4); Навой А.В. (2.3, 2.4, 3.1); Пищик 
В.Я. (4.1); Сахаров Д.М. (5.2, 5.3); Ярыгина И.З. (4.5, 5.2)

Р е ц е н з е н т ы :

Головнин М.Ю., доктор экономических наук, профессор, директор 

Института экономики Российской академии наук (РАН), член-корреспондент 
РАН;

Моисеев А.К., доктор экономических наук, профессор Российской 

академии наук (РАН), эксперт Института народнохозяйственного 
прогнозирования РАН;

Перская В.В., доктор экономических наук, профессор, директор 

Института исследований международных экономических отношений 
Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, 
заслуженный экономист Российской Федерации, действительный 
член Российской академии естественных наук

ISBN 978-5-16-017746-5 (print)
ISBN 978-5-16-110439-2 (online)
© Коллектив авторов, 2022

Сведения об авторах

Алексеев Петр Викторович — кандидат экономических наук, ве-

дущий научный сотрудник Института мировой экономики и международных 
финансов Департамента мировой экономики и международного 
бизнеса Финансового университета при Правительстве 
Российской Федерации.

Антропов Владислав Владимирович — доктор экономических 

наук, профессор Департамента мировых финансов Финансового 
университета при Правительстве Российской Федерации.

Барабанов Валерий Юрьевич — кандидат экономических наук, 

доцент, доцент Департамента мировых финансов Финансового 
университета при Правительстве Российской Федерации.

Бич Михаил Геннадиевич — кандидат технических наук, доцент 

Департамента мировых финансов Финансового университета при 
Правительстве Российской Федерации.

Жариков Михаил Вячеславович — доктор экономических наук, 

доцент, профессор Департамента мировых финансов Финансового 
университета при Правительстве Российской Федерации.

Крылова Любовь Вячеславовна — доктор экономических наук, 

профессор, профессор Департамента мировых финансов Финансового 
университета при Правительстве Российской Федерации.

Кузнецов Алексей Владимирович — доктор экономических 

наук, старший научный сотрудник, профессор Департамента мировых 
финансов Финансового университета при Правительстве 
Российской Федерации.

Морозов Сергей Александрович — аспирант Департамента ми-

ровых финансов Финансового университета при Правительстве 
Российской Федерации.

Навой Антон Викентьевич — доктор экономических наук, до-

цент, профессор Департамента мировых финансов Финансового 
университета при Правительстве Российской Федерации.

Пищик Виктор Яковлевич — доктор экономических наук, про-

фессор, профессор Департамента мировых финансов Финансового 
университета при Правительстве Российской Федерации.

Сахаров Дмитрий Михайлович — кандидат экономических 

наук, доцент Департамента мировых финансов Финансового университета 
при Правительстве Российской Федерации.

Ярыгина Ирина Зотовна — доктор экономических наук, про-

фессор, профессор Департамента мировых финансов Финансового 
университета при Правительстве Российской Федерации.

Введение

Глобальный финансовый кризис 2008 года и пандемия 

COVID-19 оказали дестабилизирующее воздействие на мировой 
экономический порядок, основанный на свободной конкуренции, 
открытых рынках и поддержании правил игры, установленных 
международными организациями. В течение 2009–2021 гг. крупнейшие 
торговые нации лидировали по динамике новых протекционистских 
мер, вводимых в отношении других государств: 
в США их число возросло со 148 до 2554, в Китае — с 245 до 2963, 
в Германии — с 245 до 1991 [1]. С 2010-х годов наблюдалось снижение 
отношения роста мировой торговли товарами к росту мирового 
ВВП [2]. Подобное положение вещей было характерным 
и для сферы международных инвестиций. Мировой объем ПИИ 
возрастал лишь в 2011, 2015, 2016 и 2019 годах, в то время как 
в остальные годы он уменьшался [3].

Кризис мировой торговли и инвестиций сопровождался усиле-

нием тенденций регионализации [2; 3] и трансрегионализма [4; 5]. 
В течение 2009–2021 гг. количество нотифицированных региональных 
торговых соглашений, заключаемых в обход принципов 
ВТО, увеличилось с 287 до 568 [4]. За последние пять лет вступил 
в силу целый ряд мегарегиональных торговых договоров, таких 
как ЕС — Канада, ТПП-11 и ВРЭП. Подобную реакцию рыночных 
субъектов на кризис глобализации можно расценивать как запоздалый 
ответ на дисфункциональность мировой валютно-финансовой 
системы (МВФС), которая после краха ее Бреттон-Вудского 
формата продолжает де-факто основываться на одной мировой 
валюте — долларе США. Что касается второй по значимости валюты — 
евро, то за два десятилетия его глобальное использование 
оставалось практически неизменным или снижалось практически 
во всех сегментах мирового финансового рынка. Недостаточно 
прочные позиции евро в МВФС главным образом обусловлены 
незначительным масштабом расширения экономики еврозоны 
и ослаблением конкурентных преимуществ европейских ТНК 
и ТНБ на глобальном рынке. Тем не менее именно введение евро 
послужило основой создания конкуренции доллару США в МВФС 
и фундаментом формирования модели валютного полицентризма 
и регионализации.

Доллароцентричный каркас современной МВФС стал причиной 

усиления глобальных дисбалансов, которые образуются как между 
отдельными субъектами мировой экономики, так и между группами 
стран в сфере международной торговли и глобальных инвестиционных 
потоков. Как следствие, современное развитие мировой 

экономики характеризуется рядом объективных и субъективных 
факторов, требующих реальной трансформации МВФС в направлении 
поливалютного стандарта как метода диверсификации 
рисков и регионализации как способа сглаживания асимметрий 
глобального развития.

Под поливалютным стандартом понимается тенденция замены 

доллара США использованием нескольких конкурирующих валют 
в качестве мировых денег. Первоначально эта тенденция характеризовалась 
развитием конкуренции в валютной сфере между США, 
Западной Европой и Японией, однако в последующем эволюционировала 
за счет валют развитых стран, не относящихся к свободно 
используемым. В свою очередь, под регионализацией МВФС понимается 
рост применения национальных и коллективных валют 
в региональных экономических объединениях.

Новый толчок к формированию поливалютного стандарта и ре-

гионализации МВФС придало создание таких международных финансовых 
организаций, как НБР и АБИИ, и включение китайского 
юаня в корзину СДР, что ознаменовало признание со стороны 
«классических» международных финансовых институтов значимости 
развивающихся рынков — главным образом вследствие увеличения 
их веса в системе мирового хозяйства. По данным ВТО, 
в 2018 г. доля развивающихся стран в международной торговле 
товарами выросла до 44%, а в международной торговле услугами 
до 34% [5], что во многом было обусловлено расширением торговли 
между самими развивающимися странами. Аналогичная 
тенденция характерна и для динамики международных инвестиционных 
процессов: более трети прямых иностранных инвестиций 
в развивающиеся страны сегодня приходится на другие развивающиеся 
страны. Развивающиеся страны также увеличили свои финансовые 
активы: в 2019 году они владели 2/3 всех официальных 
валютных резервов, в то время как их суверенные фонды благосостояния 
стали ключевыми источниками международных инвестиций. 
По статистике МВФ, в 2020 г. доля развивающихся стран 
в мировом ВВП по ППС составляла 57,5% [6].

Растущее влияние развивающихся рынков способствует форми-

рованию многополярной мировой экономики. Вместе с тем в настоящее 
время валюты крупных развивающихся стран играют гораздо 
меньшую роль в МВФС, чем предполагает их экономический 
размер: доминирующие позиции в международных резервах, инвестициях 
и платежах по-прежнему сохраняются за долларом США. 
Единая европейская валюта евро как вторая резервная валюта пока 
не способна преодолеть монополию доллара США на мировом финансовом 
рынке, что объясняется, помимо вышеуказанных причин, 
также и неконсолидированным характером общеевропейского 

финансового пространства. Следовательно, укрепление позиций 
валют развивающихся стран в мировой экономике в значительной 
степени зависит от создания общих региональных финансовых 
рынков и точечного воздействия на основные сегменты мирового 
финансового рынка, анализ особенностей и тенденций развития 
которого играет важную роль в определении данного потенциала.

В предлагаемой монографии систематизированы направления, 

формы и перспективы создания поливалютного стандарта в процессе 
трансформации мировой валютно-финансовой системы и мирового 
финансового рынка. В первой главе разработаны сценарии 
развития полицентризма и регионализации мировой валютно-финансовой 
системы под влиянием финансиализации мировой экономики 
в условиях глобальных дисбалансов. Во второй главе проведен 
анализ секторального развития мирового финансового рынка 
в условиях формирования поливалютного стандарта. В третьей 
главе дана оценка влияния формальных макрорегуляторов (МВФ, 
Группы 20, БКБН) и неформальных институциональных монополий (
кредитных рейтинговых агентств, системы ценообразования 
на ресурсы, офшорных юрисдикций) на конкурентные позиции 
национальных экономик. В четвертой главе обоснованы роли объединений 
интеграционного (ЕС, ЕАЭС, МЕРКОСУР, АСЕАН+3) 
и неинтеграционного (АТЭС, БРИКС) типа на международную 
конкуренцию и валютный полицентризм в мире. В пятой главе разработаны 
предложения по расширению сферы использования инновационных 
цифровых технологий на финансовом рынке ЕАЭС, 
а также предложения по адаптации российской экономики к новой 
парадигме эволюции мировой валютно-финансовой системы в направлении 
формирования поливалютного стандарта.

Ограниченные рамки данного исследования не позволили рас-

смотреть ряд тематических вопросов, таких, например, как взаимозависимость 
валютно-торговых зон в цепочках создания добавленной 
стоимости, а также дать развернутую характеристику 
и оценку реализации валютно-финансовых инициатив всех существующих 
интеграционных объединений, что могло бы стать предметом 
последующих исследований по данной тематике.

Глава 1 

РАЗВИТИЕ МИРОВОЙ ВАЛЮТНО-

ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ В НАПРАВЛЕНИИ 

ПОЛИВАЛЮТНОГО СТАНДАРТА

1.1. ФИНАНСИАЛИЗАЦИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ И УСИЛЕНИЕ 

ГЛОБАЛЬНЫХ ДИСБАЛАНСОВ

Доллароцентристская мировая валютно-финансовая система 

(МВФС) демонстрирует высокую степень дисфункциональности 
с точки зрения мобилизации мировых сбережений в производственных 
целях, пропорционального распределения кредитных ресурсов 
между развитыми и динамично развивающимися странами 
и регулирования международных валютно-финансовых потоков 
для обеспечения сбалансированного, устойчивого и инклюзивного 
роста. Основными факторами трансформации МВФС в направлении 
валютного полицентризма и регионализации являются фи-
нансиализация мировой экономики и глобальные дисбалансы.

Транснационализация производства привела к значительному 

росту финансового капитала, который в условиях жестких правил 
Бреттон-Вудской системы не находил прибыльного размещения 
за пределами экономик стран его происхождения. С отменой основных 
принципов Бреттон-Вудской системы — прекращением 
обмена американского доллара на золото, введением системы плавающих 
валютных курсов и снятием ограничений на свободное 
перемещение капиталов — были созданы необходимые институциональные 
предпосылки для транснационализации финансового 
капитала в МВФС.

Ограниченность стоимостного потока международной торговли 

товаров и услуг обусловила выделение финансового сектора в отдельную 
сферу МВФС, не связанную напрямую с процессами производства 
в реальном секторе экономики. В связи с изменениями 
основных принципов функционирования МВФС для страхования 
от резких изменений валютных курсов и товарных цен производители 
увеличили спрос на средства хеджирования рисков — производные 
финансовые инструменты.

Стремление к максимизации прибыли привело к изменению 

стратегий финансовых институтов. Значительная часть ликвидности 
банков стала направляться не в производство, а на осуще-

ствление инвестиционного бизнеса, что повысило спрос на разработку 
всевозможных инновационных финансовых продуктов.

Финансиализация обусловила неравновесность современной 

мировой экономики, которая определяется следующими параметрами. 
Во-первых, денежная масса перестала определяться непосредственно 
государством. Во-вторых, финансовые рынки научились 
получать прибыль как на снижении, так и на повышении 
цен. В-третьих, финансовый капитал оторвался непосредственно 
от операций на фондовом рынке [7].

Масштабы финансиализации можно охарактеризовать, сравнив 

показатели мировой торговли, мирового фондового рынка и рынка 
производных финансовых инструментов. К примеру, в 2019 г. 
размер мирового экспорта товаров и услуг составил 25,0 трлн долл., 
оборот мирового фондового рынка — 60,4 трлн долл., а ежедневный 
оборот на мировом рынке производных финансовых инструментов 
превысил 6,5 трлн долл.

В результате финансиализации мировой экономики основной 

объем международной ликвидности стал формироваться банковскими 
и небанковскими финансовыми институтами вне национального 
регуляторного пространства — в офшорном сегменте 
МВФС [8; 9]. Контрциклическим механизмом создания офшорной 
ликвидности выступают регулярные своп-соглашения с участием 
шести ведущих центральных банков — ФРС США, Европейского 
центрального банка, Банка Японии, Банка Англии, Банка Канады 
и Швейцарского национального банка [10]. Посредством данных 
соглашений каждый из участников может офшорно создавать, 
помимо долларов США, фунты стерлингов, канадские доллары, 
евро, швейцарские франки и иены [11]. Размер ликвидности, создаваемый 
в офшорном сегменте МВФС, значительно превышает 
размер ликвидности, создаваемый в рамках официальных международных 
соглашений в оншорном сегменте МВФС.

Развитие процессов финансиализации стало причиной появ-

ления альтернативных децентрализованных форм денег, создаваемых 
с использованием криптографии и цифровых технологий 
частным образом и нерегулируемых на государственном уровне. 
В проекты по созданию частных денег с общемировым охватом 
включились крупные высокотехнологические компании, обладающие 
неограниченным доступом к персональным данным через 
подконтрольные им социальные сети [12]. Один из создателей 
Всемирной паутины британец Тимоти Бернерс-Ли заявил о том, 
что нужно положить конец господству IT компаний в сфере персональных 
данных путем возврата контроля над ними их владельцам [
13]. Вышеуказанные риски и возможности обусловили 

повышенное внимание Центробанков к созданию суверенных цифровых 
валют [14].

Источники формирования глобальных дисбалансов. Проблема 

глобальных дисбалансов, описанная, в частности, в работах Дж. Сороса [
15] и Б. Эйхенгрина [16], возникает из специфической конфигурации 
международных расчетов, обслуживающих мировую экономику, 
состоящую из ядра и периферии. Глобальные дисбалансы 
обусловлены наличием у ядра чрезмерной привилегии в выпуске 
резервной валюты. Для получения доступа к международной ликвидности 
периферия через заниженный курс национальных валют 
преследует стратегию экспортно-ориентированного роста. Избыток 
экспортной выручки размещается в активах, деноминированных 
в валютах стран ядра, главным образом в долларах США. Далее 
эти сбережения трансформируются в финансовый капитал и возвращаются 
на периферию в виде займов и инвестиций. В то время 
как резервы периферии формируются в низкодоходных активах 
ядра, финансовый капитал размещается в высокодоходных долговых 
обязательствах периферии. Дифференциал процентных 
ставок, образующийся вследствие такого неэквивалентного обмена, 
служит причиной образования отрицательного баланса инвестиционных 
доходов в странах периферии. Во время кризисов 
наблюдается резкий отток капиталов из волатильных активов периферии 
в высоколиквидные активы ядра МВФС. С целью накопления 
резервов для обслуживания внешнего долга и стабилизации 
валютных курсов, особенно в периоды кризиса, страны периферии 
вынуждены постоянно накапливать положительное сальдо платежного 
баланса (по текущему счету или счету движения капитала), 
а страны ядра МВФС, напротив, поддерживать по данным счетам 
отрицательный баланс. Таким образом, существующий формат 
МВФС, основанной на национальной валюте США, выполняющей 
функции мировых денег и защитного актива, с неизбежностью приводит 
к накоплению и углублению глобальных дисбалансов, подрывающих 
устойчивость и усиливающих дисфункциональность 
МВФС. При этом ответственность за образование глобальных 
дисбалансов возлагается как на страны ядра, так и на страны периферии (
рисунок 1.1).

Институциональным органом, ответственным за бесперебойное 

функционирование центр-периферийной модели, выступает МВФ, 
который через систему официальных резервов обязывает страны 
периферии размещать свои сбережения в валютах стран ядра, 
главным образом в долларах США.

Основные полюсы в создании глобальных дисбалансов, с одной 

стороны, формируют США, с другой стороны, Китай и страны 
зоны евро. В течение последнего десятилетия Китай превратился 

в крупнейшего мирового экспортера товаров обрабатывающей 
промышленности (с долей 13,2% в 2019 г.) и крупного экспортера 
капиталов (наряду с Японией и другими странами Евразии). Уже 
в 2016 г. доля Китая в накопленном в мире объеме ПИИ достигла 
4,9% (против 0,4% в 1995 г.). В 2016 г. по величине экспорта капитала 
Китай обогнал Японию и уступал только США. В 2020 г. 
доля КНР в наколенном мировом запасе исходящих ПИИ возросла 
до 6,0% [17]. По состоянию на 3-й квартал 2020 г. основная часть 
общего объема зарубежных китайских активов (8,2 трлн долл.) 
приходилась на золотовалютные резервы (3,3 трлн долл.), которые 
составили 40,2%. Оставшиеся 4,9 трлн долл. — это прямые инвестиции (
2,2 трлн долл.), портфельные инвестиции (0,7 трлн долл.), 
кредиты и займы (1,9 трлн долл.) [18]. В 2019 г. КНР как экспортер 
ПИИ занял 4-е место после Нидерландов, а в 2020 г. переместился 
на первую позицию. В ближайшем будущем КНР имеет все шансы 
закрепиться в лидирующей тройке иностранных инвесторов (если 
только другие страны по примеру США не ограничат приток китайского 
капитала).

В результате пандемии COVID-19 резкое увеличение мирового 

объема внешнего долга, преимущественно за счет развитых стран, 
привело к значительному расширению дисбаланса внешнего финансирования. 
Так, по данным МВФ, в 2020 г. размер суммарной 
международной инвестиционной позиции всех стран составил 
около 22% ВВП по внешним активам и около 26% по внешним 
обязательствам, в то время как в 2010 г. — 14% ВВП по внешним 
активам и 16% — по внешним обязательствам [19].

Рисунок 1.1. Схема образования глобальных дисбалансов  

в мировой экономике