Институциональные основы теории финансов: современные подходы

Москва

ИНФРА-М

20ИнстИтуцИональные 

основы теорИИ фИнансов

современные подходы

МОНОГРАФИЯ

Р.М. НИЖЕГОРОДЦЕВ 

Н.П. ГОРИДЬКО 
И.В. ШКОДИНА

Нижегородцев Р.М.

Институциональные основы теории финансов: современные подходы : 
монография / Р.М. Нижегородцев, Н.П. Горидько, И.В. Шко-
дина. — Москва : ИНФРА-М, 2023. — 220 с. — (Научная мысль). — 
10.12737/6241.

ISBN 978-5-16-010455-3 (print) 
ISBN 978-5-16-102397-6 (online)
Монография посвящена исследованию ключевых институциональных проблем, 
связанных с функционированием финансовой сферы и касающихся как 
макроэкономических аспектов, так и микроэкономических проблем (поведение 
агентов, принятие решений, логика их экономического выбора).

Теоретические построения в работе подкрепляются эконометрическим 

анализом. Предлагаются рекомендации, направленные на оздоровление экономической 
динамики макросистем России и Украины.

Для научных работников, преподавателей вузов, специалистов в области 

институциональной экономики, моделирования и прогнозирования экономических 
процессов и систем, теории финансов.

УДК 336(075.4)

ББК 65.290

УДК 336(075.4)
ББК 65.290
 
Н60

© Нижегородцев Р.М., Горидько Н.П., 

Шкодина И.В., 2014

ISBN 978-5-16-010455-3 (print) 
ISBN 978-5-16-102397-6 (online)

Н60

Р е ц е н з е н т ы:

М.Ю. Архипова — д-р экон. наук, профессор Национального исследователь-

ского университета «Высшая школа экономики»;

С.В. Ратнер — д-р экон. наук, ведущий научный сотрудник Института 

проблем управления РАН

Подписано в печать 28.03.2023. 

Формат 60×90/16. Печать цифровая. Бумага офсетная. 

Гарнитура Newton. Усл. печ. л. 13,75. ППТ10. Заказ  № 00000

ТК 321400-2019758-251014

ООО «Научно-издательский центр ИНФРА-М»

127214, Москва, ул. Полярная, д. 31В, стр. 1

Тел.: (495) 280-15-96, 280-33-86. Факс: (495) 280-36-29

E-mail: books@infra-m.ru        http://www.infra-m.ru

Издание подготовлено при частичной поддержке 

Российского гуманитарного научного фонда (проект № 14-02-00110а) 

ФЗ 

№ 436-ФЗ

Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 2 ст. 1

Отпечатано в типографии ООО «Научно-издательский центр ИНФРА-М» 

127214, Москва, ул. Полярная, д. 31В, стр. 1 

Тел.: (495) 280-15-96, 280-33-86. Факс: (495) 280-36-29

ПРЕДИСЛОВИЕ 
 

Обособление теории финансов нередко объясняется тем, что иссле-

дователи экономических систем пытаются разделить их бытие на modus 
vivendi (образ жизни) и modus operandi (способ действия, способ функ-
ционирования). Собственно, жизнь экономических систем представля-
ется сведенной к так называемому реальному сектору экономики, а в 
качестве рынков, предопределяющих логику жизнедеятельности этих 
систем, рассматриваются исключительно рынки так называемых реаль-
ных благ. 

На долю финансовой сферы выпадает лишь определенная операци-

онная специфика, сопровождаемая указаниями на то, что эта сфера пол-
ностью относится к «трансакционному» сектору экономики. 

Однако действительность оказывается намного сложнее, чем подоб-

ная пародия на метод научной абстракции в экономике. Реальность та-
кова, что нередко именно финансовые рынки первыми внедряют и ап-
робируют институциональные инновации, которыми пользуется впо-
следствии вся экономическая система, а исследование сферы финансов 
позволяет поставить проблемы (в частности, проблемы поведения аген-
тов на локальных рынках), до понимания которых не дотягиваются ис-
следователи других секторов экономики, полагая их неактуальными и 
далекими от жизни, впрочем, не без должных на то оснований. 

Поэтому постановку и исследование ряда институциональных про-

блем, тесно связанных с функционированием финансовой сферы, авто-
ры считают актуальными и своевременными. Логика недавнего мирово-
го кризиса 2008-2009 годов недвусмысленно показала, что монетарная 
сфера обладает определенной и весьма значительной степенью автоно-
мии от процессов, разворачивающихся в иных секторах макросистем. 
Тем интереснее разобраться в институциональных аспектах современ-
ной теории финансов, во многом обогащающих (а в чем-то и опровер-
гающих) представления о функционировании финансовых систем, за-
ложенные в воззрениях неоклассического синтеза.  

Авторы благодарны бывшим студентам Финансового университета 

при Правительстве РФ Д.А. Мосиной, А.И. Сабитову, Н.А. Соловьеву за 
плодотворные обсуждения и предоставленные ими комментарии, ис-
пользованные при написании данной монографии. Ссылки на их публи-
кации приведены в тексте книги. 

Глава 1. 
ПОВЕДЕНИЕ АГЕНТОВ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ: 
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСНОВАНИЯ 

 

Поведение частных агентов на любых локальных рынках опирается 

на принятие решений. Для того чтобы проследить логику этих решений, 
необходимо (хотя бы в общих чертах) понимать, как устроена функция 
полезности этих агентов. Таким образом, характеризуя поведение аген-
тов, мы покидаем уютную и относительно понятную сферу праксеоло-
гии (как устроено, как функционирует) и вторгаемся в зыбкую и неста-
бильную область аксиологии (чего хотят). 

 
 

1.1. «Золотое правило» инвестирования и проблема «наив-
ного» инвестора  

Напомним, что, согласно логике маржиналистской теории, ценность 

экономического блага определяется его полезностью, т.е. тем, в какой 
степени его потребление или обладание им способно увеличивать 
функцию полезности частного агента. Стоимость блага определяется 
его редкостью, т.е. тем, насколько нужно уменьшить функцию полезно-
сти данного агента, отказавшись от других экономических благ во имя 
обладания данным благом. 

Предполагая, что ценность и стоимость экономических благ соизме-

римы друг с другом (оба эти качества отражаются в изменениях функ-
ции полезности агента), мы можем выразить их зависимость от количе-
ства блага, находящегося в распоряжении агента. 

Таким образом, получаем зависимость предельной полезности MU 

очередной единицы экономического блага и предельных издержек MC 
от количества этого блага Q. Предельная полезность экономического 
блага уменьшается с ростом его количества (первый закон Госсена), а 
предельные издержки, вообще говоря, возрастают, поскольку обладание 
каждой следующей единицей блага требует все больших затрат (рис. 
1.1). При этом предполагается, что рассматриваемое благо является од-
нородным, т.е. каждая единица этого блага, вовлекаемая в хозяйствен-
ный оборот, делает это благо менее редким. 

Инвестиции в приобретение любого ресурса (создание или покупку) 

подчиняются «золотому правилу» инвестирования: они продолжаются 
до тех пор, пока предельная полезность MU от приобретения очередной 
единицы этого ресурса еще превышает предельные издержки MC на ее 
приобретение. В точке Qeq, где MC и MU уравниваются, покупка или 
создание данного ресурса прекращаются (рис. 1.1), поскольку в даль-
нейшем (справа от точки Qeq) предельная полезность каждой следую-
щей единицы ресурса (приращение функции полезности инвестора от 

обладания данной единицей ресурса) может разве лишь убывать, тогда 
как предельные издержки инвестора на получение следующих единиц 
ресурса возрастают, что снижает функцию полезности агента. 

 

Рис. 1.1. «Золотое правило» инвестирования 

 

Именно поэтому точка Qeq выступает точкой равновесия: она соот-

ветствует равновесному (с точки зрения инвестора) объему находящего-
ся в его распоряжении блага, т.е. такому объему, при котором у этого 
инвестора отсутствуют стимулы для совершения дальнейших трансак-
ций. 

Указанному «золотому правилу» подчиняются инвестиции в приоб-

ретение любого однородного ресурса, в частности, в выполнение рабо-
ты определенного характера [1].  

«Золотому правилу» инвестирования подчиняются, например, инве-

стиции в поиск текущей информации и ее вовлечение в хозяйственную 
деятельность агента (в частности, в процесс принятия решений). Суще-
ствует равновесный объем информации Qeq, уравнивающий предельные 
издержки на приобретение следующей единицы этого ресурса и пре-
дельную полезность от обладания ею. «Недопроизводство» информации 
(точки, лежащие левее Qeq на рис. 1.1) предполагает упущенную выгоду 
инвестора, «перепроизводство» (точки, лежащие правее Qeq) – снижение 
функции полезности вследствие растущих издержек.  

Равновесный объем информации соответствует стратегии рационального 
невежества и означает, что выгоднее не заниматься получением 
дополнительной информации в тех случаях, когда предельные 
издержки ее получения превысят предельную полезность от ее использования. 
Выгоднее не иметь некоторой информации и принимать реше-

ние в ситуации неопределенности, чем тратить силы и средства на поиск 
дополнительных, «следующих» единиц информации. 

«Золотое правило» инвестирования дает ответы на многочисленные 

вопросы, связанные с наличием разумных границ, в которых деятельность 
экономического агента рациональна и за пределами которых эта 
деятельность перестает быть таковой. Данное эвристическое правило 
предлагает в некотором смысле универсальный принцип, позволяющий 
определить точку равновесия агента, инвестирующего в приобретение 
определенного ресурса. 

Рациональный агент мотивирован к определенному виду деятельности 
до тех пор, пока предельная полезность каждой следующей единицы 
продукта этой деятельности для данного агента превышает предельные 
издержки, необходимые ему для создания этой единицы продукта. 

Снижение мотивации к труду нередко имеет место в тех случаях, ко-

гда вознаграждение, достающееся агенту, не зависит от объема создан-
ного им блага. В этом случае функция полезности TU не является функ-
цией от Q, поэтому предельная полезность MU каждой единицы созда-
ваемого блага для ее создателя (это и есть производная TU по Q) равна 
нулю. Предельные издержки на создание блага, как легко понять, ни 
при каких условиях не могут быть равны нулю, поэтому взаимное по-
ложение кривых MU и MC выглядит так, как показано на рис. 1.2. 

 

Рис. 1.2. Отсутствие мотивации к труду 

 

Данную проблему некоторые экономисты называют проблемой под-

невольного труда (хотя это название, вообще говоря, неверно) и делают 
отсюда глубокомысленный вывод о том, что подневольный труд, осно-
ванный на внеэкономическом принуждении, неэффективен. На самом 
деле легко понять, что субъективная оценка индивидом предельной по-
лезности своего труда определяется не степенью «добровольности» 
трудового процесса, а институциональной системой стимулирования 
труда, призванной связать вознаграждение за труд с его результатом. 

Французский философ-просветитель Шарль Луи Монтескье по это-

му поводу заметил: «Природа справедлива к людям; она не оставляет 

без вознаграждения их труды. Она учит их трудолюбию, ибо с большей 
работой связывает и большее вознаграждение. Но если произвол власти 
лишил их установленных природой наград, они проникаются отвраще-
нием к труду, и праздность кажется им единственным благом» [2]. 

Таким образом, если сложившаяся институциональная система раз-

рушает связь между усилиями агента и вознаграждением за эти усилия, 
то мотивация к труду исчезает, и тогда почти единственным мотивом, 
побуждающим человека к труду, становится внеэкономическое прину-
ждение. Это принуждение, в свою очередь, ослабляет мотивацию к тру-
ду и, следовательно, уменьшает величину прибавочного продукта, за 
счет которого функционируют институты, осуществляющие принужде-
ние к труду, и возникает замкнутый круг, или, как говорят современные 
институционалисты, ловушка. 

Институциональная ловушка – это положительная обратная связь, 

которая истощает, подрывает, исчерпывает предпосылки своего собст-
венного воспроизводства [3]. 

Вполне аналогичная проблема касается инвестиций частных агентов 

в получение образования. Прямым коммерческим эффектом этих инве-
стиций для частных агентов является прежде всего прирост доходов, 
вытекающий из факта получения образования. Если правительство 
практикует политику сдерживания доходов, уменьшая различия в опла-
те труда высококвалифицированных и низкоквалифицированных ра-
ботников, то мотивы частных агентов к инвестициям в собственное об-
разование резко снижаются. Если представить себе ситуацию, когда 
разница в оплате труда работников различной квалификации отсутству-
ет (или, хуже того, необразованный работник имеет в среднем более 
высокие доходы), то для многих агентов кривые предельной полезности 
от инвестиций в свое образование и предельных затрат на его получение 
выглядят так, как показано на рис. 1.2. 

Стоит ли и говорить о том, что страна, правительство которой про-

водит экономическую политику, допускающую подобное положение 
вещей, не может играть серьезной роли на мировых рынках высоких 
технологий и неминуемо попадает в технологическую зависимость от 
других, более развитых стран. 

Таким образом, на примере золотого правила инвестирования мы 

сталкиваемся с проблемой институциональных фильтров, способных 
смещать точку равновесия частных агентов, а также закреплять и наследовать 
одни институты и отклонять, «выбраковывать» другие. 

В связи с «золотым правилом» инвестирования, применяемым к инвестициям 
в приобретение информации, возникает проблема «наивного» 
инвестора (или наивного вкладчика, как ее иногда называют). Эта проблема 
связана с ситуацией, когда инвестору выгодно вообще не иметь 
информации о судьбе своих инвестиций, чем тратить ресурсы на ее по-

лучение (рис. 1.3). Кривые предельной полезности получаемой информации 
и предельных издержек на ее получение не пересекаются, так что 
даже при близком к нулю объеме благ кривая МС1 лежит выше кривой 
MU: получение даже нулевого объема блага – это «слишком много» с 
точки зрения инвестора. Эта особенность и характеризует проблему 
наивного инвестора. 

 

Рис. 1.3. Проблема наивного инвестора 

 

Подчеркнем, что «наивность» наивного инвестора, его относительное 
безразличие к экономической судьбе его собственных инвестиций, 
вытекает именно из факта его рациональности. Т.е. мы имеем дело отнюдь 
не с «пофигистом», который просто не знает, что у него есть какая-
то функция полезности (или, во всяком случае, не стремится ее мак-
симизировать), а с вполне рациональным агентом. И именно соображения 
максимизации функции полезности побуждают его не заботиться о 
получении дополнительной информации, несмотря на то, что эта информация 
для него в принципе доступна, т.е. каждая ее единица имеет 
конечную стоимость. 

Решение данной проблемы заключается в том, что несколько инвесторов-
принципалов, доверивших судьбу своих инвестиций одному и 
тому же агенту (например, вкладчики, вложившие средства в один и тот 
же банк или инвестиционный фонд), объединяются ради получения достоверной 
текущей информации. При этом, поскольку этих принципалов 
интересует одна и та же информация, то издержки каждого из них 
уменьшаются по мере роста их числа.  

В результате этого снижения трансакционных издержек, приходящихся 
на долю каждого инвестора, кривая предельных издержек агента 
опускается и пересекает кривую предельной полезности (рис. 1.4). Та-
ким образом, объединение нескольких наивных инвесторов приводит к 
тому, что, взятые все вместе, они перестают быть «наивными» и начи-
нают инвестировать в получение определенного положительного объе-
ма информации. При переходе кривой предельных издержек из положе-
ния МС1 в положение МС2 возникает точка инвестиционного равнове-

сия и, согласно «золотому правилу» инвестирования, становится выгод-
ным добиваться получения некоторого объема информации. 

 

Рис. 1.4. Решение проблемы наивного инвестора 

 

В более широком контексте проблема наивного инвестора касается 

инвестиций в императивный ресурс, в защиту определенных правомо-
чий. Действия оппортунистических настроенных агентов, увеличиваю-
щих свою функцию полезности вследствие нарушения правомочий дру-
гих агентов (в том числе, например, действия преступников), основаны 
на том, что жертвам подобных посягательств проще согласиться с на-
рушением их правомочий, чем тратить ресурсы на их восстановление. 
Предельные издержки такого восстановления весьма велики, а предель-
ная выгода относительно мала. Поэтому институциональная структура 
общества по необходимости должна включать в себя институты, реали-
зующие совокупные интересы значительной части агентов, правомочия 
которых были нарушены. В современном обществе эта функция возло-
жена на органы правопорядка. 

Обращение к помощи этих структур не требует значительных из-

держек от жертв нарушения правомочий. Иногда для этой цели необхо-
димо лишь написать соответствующее заявление и дать официальные 
показания. Таким образом, их предельные издержки, связанные с инве-
стициями в императивный ресурс, становятся меньше предельной выго-
ды, получаемой ими от этих инвестиций. Поэтому деятельность по за-
щите своих правомочий становится для них эффективной. 

Эффективность, конечно, зависит от того, как агенты оценивают 

предельную выгоду от своих инвестиций в защиту правомочий. Если у 
вас, например, украли 10 рублей (скажем, «обвесили» на рынке или не-
додали сдачу), едва ли вы обратитесь в органы правопорядка.  

Имеет значение также и оценка предельных издержек соответст-

вующих инвестиций. Поэтому одной из задач правонарушителей, пося-
гающих на законные правомочия, является запугивание своих жертв. 
Угроза существенного снижения функции полезности побуждает аген-

тов субъективно преувеличивать свои издержки, направляемые на защиту 
правомочий, и удерживает их от осуществления этих инвестиций. 
В ряде случаев агенты, посягающие на чужие правомочия, применяют 
шантаж – попытку ограничения экономического выбора контрагента, 
сопровождаемую угрозой оппортунистического поведения по отношению 
к нему. 

Какова бы ни была субъективная оценка частным агентом полезности 
и издержек, связанных с его инвестициями, это, разумеется, не снимает 
проблему эффективности работы тех институтов, которые призваны 
защитить от посягательств законные правомочия частных агентов и 
восстановить нарушенные правомочия. 

Когда один и тот же агент действует по поручению (или от имени) 

многих принципалов, это косвенно указывает на то, что каждый из них 
в одиночку не имеет достаточных стимулов для того, чтобы осуществлять 
должный контроль за деятельностью такого агента (предельные 
издержки такого контроля очень велики, а предельная выгода слишком 
мала). Поэтому принципалы такого рода объединяются в некий союз 
(формальную или неформальную организацию), целью которого является 
установление контроля над агентом. В этом и состоит решение 
проблемы наивных инвесторов. 

Именно в таком подходе заключается одна из причин широкого распространения 
так называемых институтов гражданского общества, действующих 
по поручению и от имени некоторых групп людей и в определенной 
степени представляющих их интересы в какой-либо узкоспециализированной 
сфере. К организациям такого рода относятся всевозможные 
общества защиты прав потребителей, комитеты солдатских 
матерей, союзы обманутых вкладчиков, кассы взаимопомощи, потребительские 
и сбытовые кооперативы и проч. Все они решают проблемы 
поиска достоверной информации, необходимой широкому кругу принципалов 
для принятия эффективных инвестиционных решений, и защищают 
их правомочия в соответствующих сферах. 

Теперь следует заметить, что формализация институтов сама представляет 
собой определенный ресурс, инвестирование в который подчиняется 
все тому же «золотому правилу». Особенно важное практическое 
значение для развития экономических систем имеет проблема формали-
зации контрактных обязательств. 

Напомним о том, что представления о предельных издержках, необ-

ходимых для получения ресурса (в частности, для формализации инсти-
тута), равно как и о предельной полезности от его получения, индиви-
дуальны для каждого агента и определяются его представлениями о его 
функции полезности и о благах, обладание которыми ее увеличивает. 

Для различных агентов, таким образом, представления о равновес-

ном объеме формализации институтов будут существенно различаться.