Оптимальная инфляция и практика инфляционного таргетирования: мировой опыт и выводы для России

| И  ДЕЛО |

Москва | 2021

 

Оптимальная  
инфляция и практика 
инфляционного  
таргетирования: 
мировой опыт и выводы  
для России

УДК .
ББК .
         О-

Авторский коллектив

Гребенкина А. М., научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков 
Института прикладных экономических исследований (ИПЭИ) РАНХиГС; Дробышевский 
С. М., доктор экономических наук, директор по научной работе Института Гайдара;
Макеева Н. В., научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков 
ИПЭИ РАНХиГС; Потапова У. О., студентка второго курса магистратуры, отделение 
экономики, экономический факультет Института ЭМИТ; Синельникова-Мурылева Е.В., 
кандидат экономических наук, старший научный сотрудник Центра изучения проблем 
центральных банков ИПЭИ РАНХиГС; Трунин П. В., доктор экономических наук, директор 
Центра изучения проблем центральных банков ИПЭИ РАНХиГС, руководитель 
научного направления «Макроэкономика и финансы» Института Гайдара

Оптимальная инфляция и практика инфляционного таргетирования: 
 
мировой опыт и выводы для России / А. М. Гребенкина, С. М. Дробышевский, 
Н. В. Макеева, У. О. Потапова, Е. В. Синельникова-Мурылева, П. В. Тру-
нин. —  Москва : Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 2021. — 68 с. — (Науч-
ные док лады: экономика). —  ISBN ----

Целью доклада является попытка комплексного анализа выбранного Банком России 
таргета по инфляции с учетом теоретических концепций оптимальной инфляции, 
международной практики установления целевой инфляции, а также эконометри-
ческих оценок. В докладе обобщены подходы к определению и теоретическому 
моделированию оптимальности того или иного уровня инфляции и сделан вы-
вод о значительном количестве моделей, обосновывающих оптимальность по-
ложительной инфляции. Представлен анализ странового опыта инфляционного 
таргетирования, позволяющий сопоставить значение цели по инфляции и частоту 
ее пересмотра в России, развитых странах и странах с формирующимся рынком. 
Приведены авторские оценки оптимальной инфляции, основанные на применении 
метода панельной пороговой регрессии для трех групп стран, включающих Россию, 
за период – годов: крупнейших стран с формирующимся рынком; стран 
с формирующимся рынком, важным источником дохода которых является экспорт, 
и постсоветских стран. Полученные оценки позволяют сделать вывод в пользу оп-
тимальности положительного уровня инфляции на уровне ,–% для однородных 
выборок стран, включающих Россию. В докладе также показано, что низкие значения 
инфляции (до порогового уровня, соответствующего цели по инфляции в России) 
ассоциируются с более быстрым экономическим ростом.
 УДК .
ISBN ---- 
ББК . 

© ФГБОУ ВО «Российская академия народного хозяйства  
и государственной службы при Президенте Российской Федерации», 


О-

Содержание

Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 

. Теория оптимальной инфляции  . . . . . . . . . . . . . . . . 

. Практика инфляционного таргетирования:  
международный опыт  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  

. Оптимальность таргетируемой инфляции:  
результаты  эмпирических исследований . . . . . . . . . . .  

. Оптимальность цели по инфляции в России . . . . . . . .  

4.1. Оценки порогового уровня инфляции  

для российской экономики  . . . . . . . . . . . . . . . . . .  

4.2. Дискуссия о пересмотре цели по инфляции  

в России  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  

. Выводы для монетарной политики в России . . . . . . . .  

Заключение  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  

Литература .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .   

Введение

Инфляция —  один из важнейших макроэконо-
Инфляция —  один из важнейших макроэкономических 
показателей, выступающих значи-
мических показателей, выступающих значимым 
фактором экономического развития. По-
мым фактором экономического развития. Показатель 
инфляции учитывается центральными 
казатель инфляции учитывается центральными 
банками независимо от режима проводимой 
банками независимо от режима проводимой 
денежно-кредитной политики, поскольку явля-
денежно-кредитной политики, поскольку является 
критерием ценовой и макроэкономической 
ется критерием ценовой и макроэкономической 
стабильности.
стабильности.

Для России, сравнительно недавно перешед-
Для России, сравнительно недавно перешедшей 
к режиму инфляционного таргетирова-
шей к режиму инфляционного таргетирова-
ния 
ния 1, актуальной является задача тестирования 
, актуальной является задача тестирования 

«оптимальности» целевого уровня инфляции, 
«оптимальности» целевого уровня инфляции, 
выбранного монетарными властями. Поиск невыбранного 
монетарными властями. Поиск некоторого 
оптимального с точки зрения эконо-
которого оптимального с точки зрения экономической 
теории уровня инфляции на практике 
мической теории уровня инфляции на практике 
представляет собой сложную задачу, поскольку 
представляет собой сложную задачу, поскольку 
требует учета широкого набора выгод и издер-
требует учета широкого набора выгод и издержек 
при различных возможных целевых уров-
жек при различных возможных целевых уровнях 
инфляции. В связи с этим возникает вопрос 
нях инфляции. В связи с этим возникает вопрос 

 
         1 Согласно позиции МВФ, инфляционное таргетирование —  
это режим денежно-кредитной политики, который 
предполагает публичное объявление количественного 
ориентира (цели) по инфляции, а также институциональное 
обязательство монетарных властей по достижению 
данной цели в среднесрочном периоде [36].

О     

о необходимости изучения мирового опыта анализа и по-
о необходимости изучения мирового опыта анализа и поиска 
оптимального уровня инфляции для отдельных стран 
иска оптимального уровня инфляции для отдельных стран 
и групп стран.
и групп стран.

Основной целью представленного исследования является 
Основной целью представленного исследования является 

оценка диапазона уровней инфляции для России, согласую-
оценка диапазона уровней инфляции для России, согласующихся 
с понятием оптимальной инфляции, а также сравне-
щихся с понятием оптимальной инфляции, а также сравнение 
полученных значений с соответствующими оценками 
ние полученных значений с соответствующими оценками 
для других стран и с целевым значением Банка России.
для других стран и с целевым значением Банка России.

В рамках поставленной цели в работе решается несколь-
В рамках поставленной цели в работе решается несколько 
задач: обзор теоретических подходов к определению оп-
ко задач: обзор теоретических подходов к определению оптимальной 
инфляции; выявление факторов, оказывающих 
тимальной инфляции; выявление факторов, оказывающих 
влияние на оптимальный уровень инфляции (в частности, 
влияние на оптимальный уровень инфляции (в частности, 
приводящих к оптимальности положительной инфляции); 
приводящих к оптимальности положительной инфляции); 
анализ международного опыта соответствия целевых зна-
анализ международного опыта соответствия целевых значений 
инфляции и эмпирически выявленных оптимальных 
чений инфляции и эмпирически выявленных оптимальных 
и пороговых уровней инфляции; оценка эконометрических 
и пороговых уровней инфляции; оценка эконометрических 
моделей с целью вычисления оптимального и порогового 
моделей с целью вычисления оптимального и порогового 
уровня инфляции в России; формулирование выводов отно-
уровня инфляции в России; формулирование выводов относительно 
оптимального уровня инфляции в России, а также 
сительно оптимального уровня инфляции в России, а также 
соответствия целевого значения инфляции эмпирически вы-
соответствия целевого значения инфляции эмпирически выявленному 
уровню.
явленному уровню.

При проведении исследования авторы опирались на де-
При проведении исследования авторы опирались на дескриптивный, 
статистический, эконометрический и графи-
скриптивный, статистический, эконометрический и графический 
анализ, анализ данных, системный подход и сравни-
ческий анализ, анализ данных, системный подход и сравнительный 
анализ.
тельный анализ.

1. Теория оптимальной 
инфляции

Выявление допустимого для экономики уров-
Выявление допустимого для экономики уровня 
инфляции является необходимым условием 
ня инфляции является необходимым условием 
проведения эффективной денежно-кредитной 
проведения эффективной денежно-кредитной 
политики, «заякоривания» инфляционных ожи-
политики, «заякоривания» инфляционных ожиданий 
на продолжительный период, а также выданий 
на продолжительный период, а также выступает 
одним из фундаментальных оснований 
ступает одним из фундаментальных оснований 
процентной политики. В связи с этим исследова-
процентной политики. В связи с этим исследованию 
проблемы оптимального уровня инфляции 
нию проблемы оптимального уровня инфляции 
посвящается множество как теоретических, так 
посвящается множество как теоретических, так 
и эмпирических работ.
и эмпирических работ.

Понятие оптимального (optimal) уровня ин-
Понятие оптимального (optimal) уровня инфляции 
тесно связно с понятием целевого (target) 
фляции тесно связно с понятием целевого (target) 
уровня инфляции, и они часто рассматриваются 
уровня инфляции, и они часто рассматриваются 
как тождественные. Понятие целевого уровня 
как тождественные. Понятие целевого уровня 
инфляции обычно используется в практике цен-
инфляции обычно используется в практике центральных 
банков, прежде всего банков, прово-
тральных банков, прежде всего банков, проводящих 
денежно-кредитную политику в рамках 
дящих денежно-кредитную политику в рамках 
режима инфляционного таргетирования (ИТ), 
режима инфляционного таргетирования (ИТ), 
в то время как понятие оптимального уровня ин-
в то время как понятие оптимального уровня инфляции 
используется при теоретическом моде-
фляции используется при теоретическом моделировании 
этого феномена [1], [2]. Вместе с тем 
лировании этого феномена [1], [2]. Вместе с тем 
эмпирические исследования чаще ориентирова-
эмпирические исследования чаще ориентированы 
на выявление порогового (threshold) уровня 
ны на выявление порогового (threshold) уровня 
инфляции —  некоторой точки перегиба, в кото-
инфляции —  некоторой точки перегиба, в которой 
нелинейная связь показателей инфляции 
рой нелинейная связь показателей инфляции 

О     

и выпуска меняет знак на противоположный  [3]. Порог уров-
и выпуска меняет знак на противоположный  [3]. Порог уровня 
инфляции предполагает, что до достижения определен-
ня инфляции предполагает, что до достижения определенного 
значения инфляция не оказывает влияния на уровень 
ного значения инфляция не оказывает влияния на уровень 
выпуска либо может оказывать некоторое положительное 
выпуска либо может оказывать некоторое положительное 
влияние, а начиная с порогового уровня оказывает отрица-
влияние, а начиная с порогового уровня оказывает отрицательное 
воздействие на выпуск 
тельное воздействие на выпуск 1. Выявляемый в прикладных 
. Выявляемый в прикладных 

исследованиях пороговый уровень инфляции часто расцени-
исследованиях пороговый уровень инфляции часто расценивается 
как значение, приближение к которому снизу являет-
вается как значение, приближение к которому снизу является 
оптимальным для страны [4].
ся оптимальным для страны [4].

Отдельная содержательная сложность состоит в том, что 
Отдельная содержательная сложность состоит в том, что 

в экономической литературе отсутствует единое понимав 
экономической литературе отсутствует единое понимание 
понятия «оптимальной» инфляции, поскольку в зависи-
ние понятия «оптимальной» инфляции, поскольку в зависимости 
от выбранных критериев и постановки задачи пред-
мости от выбранных критериев и постановки задачи представление 
об оптимальности может меняться 
ставление об оптимальности может меняться 2. Первая часто 
. Первая часто 

обсуждаемая задача подразумевает максимизацию выпуска, 
обсуждаемая задача подразумевает максимизацию выпуска, 
потенциального выпуска или темпов экономического роста 
потенциального выпуска или темпов экономического роста 
и поиск инфляции, при которой достигается соответству-
и поиск инфляции, при которой достигается соответствующий 
экстремум [3]. Вторая постановка задачи сводится 
ющий экстремум [3]. Вторая постановка задачи сводится 
к описанию предпочтений центрального банка (или, реже, 
к описанию предпочтений центрального банка (или, реже, 
общества в целом) относительно отклонения фактической 
общества в целом) относительно отклонения фактической 
инфляции от целевой, отклонения фактического выпуска 
инфляции от целевой, отклонения фактического выпуска 
от потенциального (или уровня безработицы от естествен-
от потенциального (или уровня безработицы от естественного) 
или отклонений других факторов от заданных траекто-
ного) или отклонений других факторов от заданных траекторий [
5]. Стандартным ограничением в такой модели обычно 
рий [5]. Стандартным ограничением в такой модели обычно 
служит одна из версий новокейнсианской кривой Филлипса. 
служит одна из версий новокейнсианской кривой Филлипса. 
Третья постановка —  это анализ потерь благосостояния из-
Третья постановка —  это анализ потерь благосостояния из-
за инфляции. В данном случае речь идет о влиянии инфля-
за инфляции. В данном случае речь идет о влиянии инфляции 
на полезность потребителя.
ции на полезность потребителя.

Гипотеза о существовании оптимального уровня инфля-
Гипотеза о существовании оптимального уровня инфляции 
исходит из разнонаправленности эффектов инфляции —  
ции исходит из разнонаправленности эффектов инфляции —  
существования как выгод, так и издержек отрицательной, 
существования как выгод, так и издержек отрицательной, 

 
         1 Необходимо отметить, что речь не идет о причинно-следственной связи, 
а, скорее, о том, что некоторые уровни инфляции соотносятся с теми 
или иными уровнями экономического роста ввиду существования проблемы 
эндогенности.

 
         2 Подробнее см. [61].

1. Т  

9

нулевой и положительной инфляции. Рассмотрим данные 
нулевой и положительной инфляции. Рассмотрим данные 
эффекты подробнее.
эффекты подробнее.

Милтон Фридман высказывал идею о том, что оптимальна 
Милтон Фридман высказывал идею о том, что оптимальна 

для экономики ситуация дефляции. Этот результат является, 
для экономики ситуация дефляции. Этот результат является, 
на самом деле, достаточно частным, поскольку базируется 
на самом деле, достаточно частным, поскольку базируется 
на рассмотрении лишь одного рынка —  денежного. Понима-
на рассмотрении лишь одного рынка —  денежного. Понима-
ние ограниченности такого подхода частичного равновесия 
ние ограниченности такого подхода частичного равновесия 
не отменяет того, что в экономической теории на протяже-
не отменяет того, что в экономической теории на протяже-
нии длительного времени доминировала идея о том, что оп-
нии длительного времени доминировала идея о том, что оп-
тимальной является либо дефляция (следуя Фридману [6]), 
тимальной является либо дефляция (следуя Фридману [6]), 
либо нулевая инфляция (следуя Бэйли [7]). Идея Фридмана 
либо нулевая инфляция (следуя Бэйли [7]). Идея Фридмана 
состояла в том, что предельные издержки эмиссии и распро-
состояла в том, что предельные издержки эмиссии и распро-
странения денег среди экономических агентов пренебре-
странения денег среди экономических агентов пренебре-
жимо малы, а потому могут считаться нулевыми. Поскольку 
жимо малы, а потому могут считаться нулевыми. Поскольку 
равновесие требует, чтобы предельные издержки были рав-
равновесие требует, чтобы предельные издержки были рав-
ны предельной выгоде от хранения денег, то номинальная 
ны предельной выгоде от хранения денег, то номинальная 
ставка процента должна быть равна нулю. Реальная ставка 
ставка процента должна быть равна нулю. Реальная ставка 
процента, будучи фундаментальной характеристикой эко-
процента, будучи фундаментальной характеристикой эко-
номики и равная предельной производительности капитала, 
номики и равная предельной производительности капитала, 
не может быть отрицательной, а потому, следуя уравнению 
не может быть отрицательной, а потому, следуя уравнению 
Фишера, отрицательной должна быть инфляция.
Фишера, отрицательной должна быть инфляция.

Значительное количество работ обосновывает оптималь-
Значительное количество работ обосновывает оптималь-

ность нулевой инфляции различными причинами. Речь идет 
ность нулевой инфляции различными причинами. Речь идет 
о влиянии инфляции на отдельные макроэкономические по-
о влиянии инфляции на отдельные макроэкономические по-
казатели, в том числе на выпуск и темпы роста экономики, 
казатели, в том числе на выпуск и темпы роста экономики, 
благосостояние агентов, измеряемое обычно в терминах ре-
благосостояние агентов, измеряемое обычно в терминах ре-
ального выпуска, и другие.
ального выпуска, и другие.

. Работа и идеи М. Бэйли [], доработанные Р. Лукасом [], 
были посвящены теоретическому обоснованию отрица-
тельных последствий инфляционного финансирования 
дефицита бюджета, а потому исходят из ситуации доста-
точно высокой инфляции или гиперинфляции. По мне-
нию Бэйли, потери из-за инфляции возникают, начиная 
с некоторого ее «повышенного» уровня. Их источника-
ми выступают необходимость пересматривать способы 
и привычки совершения транзакций экономическими 
агентами, уменьшение времени досуга, а также сниже-

О     

ние производительности/реального дохода. Один из са-
мых распространенных способов введения денег в эконо-
мические модели —  предположить, что деньги приносят 
полезность: обычно опосредованно через услуги ликвид-
ности, предоставляемые ими [], или уменьшая время, не-
обходимое для совершения покупок, что увеличивает вре-
мя досуга, приносящего агентам полезность []. Таким 
образом, при повышении инфляции сокращается количество 
реальных денег на руках у населения, что приводит 
к снижению уровня полезности, или благосостояния. 
Инфляция воспринимается Бэйли как налог, а поскольку 
любой пропорциональный налог является искажающим [], 
то в оптимуме ставка налога должна быть равна 
нулю. Другими словами, оптимальна нулевая инфляция. 
В рамках данного подхода, который широко используется 
в литературе для количественной оценки величины потерь 
из-за инфляции, последние измеряются площадью 
под кривой спроса на деньги через потребительский излишек, 
утрачиваемый из-за положительной ожидаемой 
инфляции.
. В условиях частичной жесткости цен инфляция приводит 
к увеличению разброса относительных цен фирм, из чего 
следует искажение сигнальной функции цен об издержках 
производства фирм и их ценовой политике. В долгосрочном 
периоде это снижает информированность домохозяйств 
о ценах, приводит к росту их расходов и сокращению 
благосостояния [].
. Инфляция способствует повышению издержек меню фирмы, 
и даже небольшое их увеличение способно приводить 
к существенным колебаниям выпуска и потерям благосостояния [].
. 
Рост инфляции сопровождается повышением волатильно-
сти инфляции, что приводит к увеличению неопределенности 
принятия инвестиционных решений и снижению 
стимулов к инвестированию, а значит, к снижению уровня 
инвестиций и в результате выпуска [], [].
. Инфляция приводит к снижению транзакционного спроса 
на реальные денежные остатки, а значит, к снижению 
уровня полезности потребителя []. Одна из возможных 

1. Т  

11

альтернатив для агента в этом случае состоит в том, чтобы 
увеличить предложение труда с целью компенсации снижения 
полезности. Итоговые последствия снижения часов 
досуга и роста потребления неочевидны и могут привести 
к снижению полезности потребителя.
. Из модели с перекрывающимися поколениями следует, 
что при малой ожидаемой продолжительности жизни 
пожилого поколения имеет место большой коэффициент 
дисконтирования будущих потоков доходов, что приводит 
к околонулевой оптимальной инфляции для этой группы 
агентов [].
. Современные работы, основанные на положениях нового 
монетаризма и экономики платежей, при анализе потерь 
общественного благосостояния указывают на то, что учет 
трений на реальных (товарных) рынках повышает потери 
из-за инфляции [], []. Причина состоит в том, что использование 
денег позволяет достичь распределения экономических 
ресурсов, недоступное при применении большинства 
других способов осуществления расчетов между 
агентами. Поэтому общественная предельная полезность 
денег, или спрос со стороны общества на них, выше частной 
полезности, или индивидуального спроса на деньги. 
Другими словами, рост инфляции приводит к более высоким 
общественным потерям благосостояния при учете 
роли денег в обмене между агентами, что указывает 
на оптимальность хоть и положительного, но более низкого 
уровня инфляции, по сравнению с базовыми современными 
моделями.

Представленные механизмы показывают, что положитель-
Представленные механизмы показывают, что положительная 
инфляция оказывает негативное воздействие на основная 
инфляция оказывает негативное воздействие на основные 
макроэкономические показатели, что делает оптимальные 
макроэкономические показатели, что делает оптимальной 
ценовую стабильность. Однако указанные механизмы 
ной ценовую стабильность. Однако указанные механизмы 
не рассматривают ряд позитивных эффектов инфляции, 
не рассматривают ряд позитивных эффектов инфляции, 
которые не всегда можно учесть напрямую с точки зрения 
которые не всегда можно учесть напрямую с точки зрения 
их воздействия на инвестиции, выпуск и темпы роста эко-
их воздействия на инвестиции, выпуск и темпы роста экономики 
в рамках привычных модельных постановок. Рас-
номики в рамках привычных модельных постановок. Рассмотрим 
источники оптимальности положительного уровня 
смотрим источники оптимальности положительного уровня 
инфляции.
инфляции.