Известия Тульского государственного университета. Экономические и юридические науки, 2015, № 4. Часть 1

Министерство  образования  и  науки  Российской  Федерации 
Федеральное  государственное  бюджетное 
образовательное  учреждение 
высшего  образования 
«Тульский  государственный  университет» 

16+ 
ISSN  2071-6184 

ИЗВЕСТИЯ 

ТУЛЬСКОГО  ГОСУДАРСТВЕННОГО 

УНИВЕРСИТЕТА 

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ 

И  ЮРИДИЧЕСКИЕ  НАУКИ 

Выпуск  4 

Часть  I 

Тула 
Издательство  ТулГУ 
2015 
 

УДК 33-336 

Известия ТулГУ. Экономические и юридические науки. Вып. 4. Ч. I. − 
Тула: Изд-во ТулГУ, 2015. − 568 с. 
 
Представлены результаты экономических исследований в области 
производственной, финансовой, инвестиционной и инновационной деятельности предприятий и организаций, полученные на основе реализации 
системного, комплексного, стратегического, процессного и других методологических подходов и принципов. Выявлены закономерности и основные тенденции развития социально-экономических явлений на макро- и 
микроуровнях в результате использования современных методов и моделей анализа, диагностики, мониторинга, планирования и прогнозирования. 
Сборник адресован специалистам в области экономики, управления 
и финансов, научным работникам, преподавателям и студентам. 
 

Редакционный совет 
 
М.В. ГРЯЗЕВ − председатель,  В.Д. КУХАРЬ − зам. председателя, 
А.А. МАЛИКОВ − отв. секретарь,  В.В. ПРЕЙС − главный редактор, 
И.А. БАТАНИНА,  О.И. БОРИСКИН,  А.Ю. ГОЛОВИН,  В.Н. ЕГОРОВ, 
В.И. ИВАНОВ,  Н.М. КАЧУРИН,  В.М. ПЕТРОВИЧЕВ 

Редакционная коллегия 

А.Ю. Головин  −  отв. редактор,   Э.В. Хлынин  −  отв. секретарь, 
В.И. Белоцерковский,   Л.А. Васин,   Е.С. Дубоносов,   С.Н. Ковалев,   
Т.В. Толстухина,   А.А. Спиридонов,   Е.А. Федорова,   В.Н. Харьков 

Подписной индекс 27854 
по Объединенному каталогу «Пресса России» 

Сборник зарегистрирован в Федеральной 
службе 
по 
надзору 
в 
сфере 
связи, 
информационных 
технологий 
и 
массовых 
коммуникаций (Роскомнадзор). ПИ № ФС77-61107 
от 19 марта 2015 г. 
«Известия ТулГУ» входят в перечень 
ведущих 
научных 
журналов 
и 
изданий, 
выпускаемых в Российской Федерации, в которых 
должны быть опубликованы научные результаты 
диссертаций на соискание ученых степеней 

© Авторы научных статей, 2015 
© Издательство ТулГУ, 2015 

УДК 658.14.012 
 
СПОСОБЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ 
РАЗЛИЧНЫХ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ 
 
А.Л. Сабинина, Н.Н. Кузнецова 
 
Рассмотрены основные показатели оценки эффективности привлечения различных финансовых инструментов, приведен расчет прогнозных показателей эффективности деятельности, средневзвешенной стоимости капитала предприятия для 
текущей и целевой структур капитала, чистой приведенной стоимости, текущего и 
прогнозного значений эффекта финансового рычага. 
Ключевые слова: финансовый инструмент, кредит, эффективность, кредитоспособность, платежеспособность. 
 

При выборе оптимального источника финансирования предприятия 
одним из решающих факторов является ожидаемый финансовый результат. При привлечении заемного капитала соотношение уровня ожидаемой 
прибыли   и возможных потерь должно иметь максимально высокое значение. Таким образом, велико значение оценки экономической эффективности использования того или иного источника финансирования.  
Оценка экономической эффективности выбранного источника финансирования складывается из определения множества показателей, характеризующих деятельность компании, выбранный финансовый инструмент, 
а также тип экономической ситуации.  
Поскольку источники заемного капитала имеют как общие характеристики, так и существенные отличия, способы оценки эффективности их 
применения должны иметь как общие показатели для каждого финансового инструмента, так и специфические.  
Наиболее распространенным источником дополнительного финансирования является  кредит, он применим к любому типу экономических 
ситуаций, поэтому оценка кредитоспособности предприятия играет весомое значение в определении эффективности использования заемного капитала. Кроме того показатели кредитоспособности применимы для оценки 
эффективности использования других финансовых инструментов.  
Банки при принятии решения о выдаче кредита производят достаточно обширный анализ кредитоспособности заемщика, однако прежде 
чем тратить время и средства на сбор документов для подачи в банк, фирма должна рассчитать ряд основных показателей кредитоспособности, что 
поможет в дальнейшем спланировать эффективную стратегию финансовой 
деятельности. Существует множество подходов к оценке кредитоспособности предприятия, основанных на различных критериях, таких как специфика деятельности компании, цели привлечения кредита, организацион

но-правовая структура, юридические аспекты. Кроме того в банковской 
сфере нет единой методики оценки кредитоспособности заемщика.  
В российской практике для оценки кредитоспособности используются следующие показатели: 
- показатели платежеспособности; 
- показатели финансовой устойчивости; 
- показатели эффективности деятельности.  
При привлечении крупных заимствований в рамках инвестиционной 
деятельности менеджменту организации следует оценить будущую стоимость капитала компании. Для проведения данной оценки используется 
показатель средневзвешенной цены капитала WACC, который рассчитывается по формуле [1]: 


t
Wd
Kd
Ws
Ks
WACC



1
*
*
*
,  
 
 
(1) 
где  Ks - стоимость собственного капитала (%), определяется как доходность долгосрочных государственных обязательств РФ, рассчитываемая 
согласно Приказу Минэкономразвития РФ от 26.07.2010 №329; Ws - доля 
собственного капитала (в % (по балансу); Kd - стоимость заемного капитала (%); Wd - доля заемного капитала (в % (по балансу); t - ставка налога на 
прибыль (в %). 
При расчете данного показателя в рамках  оценки эффективности 
привлечения выбранного финансового инструмента необходимо  использовать целевую структуру капитала, т.е. включить в расчет величину и 
стоимость рассматриваемого источника заемного капитала.  
Далее  необходимо  рассчитать  чистую  приведенную  стоимость 
NPV [2]: 




Inv
r
NCFi
NPV

N

i
i 


1 1
,  
 
 
 
(2) 

где NCFi - чистый денежный поток для i-го периода; Inv - начальные инвестиции; r - ставка дисконтирования (стоимость капитала, привлеченного 
для инвестиционного проекта). 
Данный показатель определяет будущую доходность средств, вложенных в деятельность компании. В случае, если средства привлекаются 
для конкретного инвестиционного проекта, то для расчета будет использоваться ставка дисконтирования, т.е. стоимость капитала, привлекаемого 
только в рамках финансирования данного проекта. Если целью привлечения капитала не является финансирование конкретного проекта, то при 
расчете целесообразнее использовать средневзвешенную цену капитала, а 
чистый денежный поток рассчитать в целом по предприятию. Расчет в 
данном случае будет выглядеть следующим образом: 




Inv
WACC
NCFi
NPV

N

i
i 


1 1
, 
 
 
 
(3) 

где NCFi - чистый денежный поток для i-го периода; Inv - начальные инвестиции или величина задействованного капитала (целевая структура); 
WACC– средневзвешенная цена капитала. 
Значение чистой приведенной стоимости должно быть положительным, чем выше ее значение, тем предпочтительнее будет проект и выбранный способ его финансирования.  
Значения показателей, характеризующих эффективность деятельности также можно рассчитать в перспективе, с учетом привлечения выбранного финансового инструмента. Формулы расчета прогнозных значений 
показателей эффективности деятельности представлены в таблице.  
 
Расчет прогнозных значений показателей эффективности 
деятельности 

Наименование 

показателя

Формула
расчета

Условные

обозначения

Рентабельность 
продаж (Рпi)
Вi
NPV
Рпi 
NPV – чистая 
приведенная стоимость;
Вi – выручка плановая

Рентабельность 
активов (Раi)
Аi
NPV
Раi 
Аi – величина активов в 
плановом периоде

Рентабельность 
собственного 
капитала (Рскi)

СКi
NPV
Рскi 
СКi – величина 
собственного капитала в 
плановом периоде

Рентабельность 
заемного капитала 
(Рзкi)

ЗКi
NPV
Рзкi 
ЗКi – величина заемного 
капитала в плановом 
периоде

Рентабельность 
задействованного 
капитала 
(Рзад.кап.i)



ДОi
СКi
NPV
i
кап
Рзад


.
.
СКi – величина 
собственного капитала в 
плановом периоде;
ДОi – величина 
долгосрочных 
обязательств в плановом 
периоде.

 
Наиболее распространенный способ определения насколько выгодно 
для компании будет привлечение заемного капитала – рассчитать эффект 
финансового рычага (ЭФР). Стандартный формула расчет ЭФР выглядит 
следующим образом [3]:  


 

СК
ЗК
Kd
Ра
Снп
ЭФР




 1
,  
 
 
(4) 

где Снп – ставка налога на прибыль в десятичном выражении; Ра – рентабельность активов; Kd – затраты на заемный капитал в %; ЗК – величина 
заемного капитала; СК – величина собственного капитала.  

Однако данная формула дает возможность рассчитать ЭФР, используя только фактические значения, т.е. при условии, что заемный капитал уже был привлечен, и компания располагает результативными 
данными. 
В ситуации, когда организация рассматривает лишь возможность 
привлечения определенного источника финансирования, ЭФР должен 
иметь прогнозное значение.  Показатели, необходимые для расчета прогнозного ЭФР определяются заранее при вычислении прогнозных значений показателей эффективности деятельности. Таким образом, прогнозное 
значение ЭФР (ЭФРi) можно рассчитать по формуле: 


 

СКi
ЗКi
Kdi
Раi
Снп
ЭФРi




 1
, 
 
 
(5) 

где Снп – ставка налога на прибыль в десятичном выражении (предполагается, что ставка налога на прибыль имеет относительно постоянную величину, однако, если в рассматриваемом периоде ожидается изменение данного показателя, то в расчет принимается его будущее значение); Раi – 
рентабельность активов прогнозная; Kdi – затраты на заемный капитал в % 
(рассчитываются в отношении рассматриваемого источника средств); ЗКi – 
величина заемного капитала в планируемом периоде (целевая структура); 
СКi – величина собственного капитала в планируемом периоде (целевая 
структура).  
Использование заемного капитала будет выгодно для предприятия, 
если дифференциал финансового рычага (разность рентабельности активов 
и стоимости заемного капитала – третий множитель в формуле) имеет положительное значение. Если данный показатель будет иметь отрицательное значение, привлечение заемных средств отрицательно скажется на деятельности компании. В этом случае следует уменьшить размер 
заимствований или рассмотреть альтернативные источники финансирования.  
Рассмотренная выше система показателей оценки эффективности 
использования заемного капитала в наибольшей степени применима, если 
компания рассматривает кредит или лизинг, как источник дополнительного финансирования. Однако, прочие финансовые инструменты имеют свои 
характерные черты и особенности, поэтому оценка эффективности использования каждого альтернативного источника финансирования должна 
включать специфические показатели. 
При принятии решения об использовании факторинга, показатели 
платежеспособности, финансовой устойчивости и эффективности деятельности не имеют решающего значения, поскольку в данном случае компания фактически использует собственные средства в виде возврата дебиторской задолженности, уменьшенной на величину вознаграждения факторфирме. В данном случае компания должна четко знать, что использование 
данной финансовой операции в рамках конкретной ситуации  более эконо

мически обосновано, чем привлечение других источников финансирования.  
Такой финансовый инструмент, как облигации, также является 
формой заемного капитала, а значит, оценка экономической эффективности его применения будет во многом схожа с рассмотренной выше системой показателей. Однако существуют и некоторые отличия. Не смотря на 
то, что облигационные займы являются одними из наиболее «дешевых» 
источников заемного капитала (компания сама устанавливает % ставку 
доходности по облигациям), следует также учитывать значительные расходы на эмиссию  ценных бумаг данного вида, которые также будут входить в цену финансового инструмента, которая рассчитывается еще на 
этапе определения стоимости альтернативных источников финансирования.  
Вопрос получения компанией необходимого финансирования от 
продажи облигаций будет являться ключевым в оценке эффективности использования облигационного займа. На данном этапе компания должна 
изучить фондовый рынок: уровень спроса на аналогичные финансовые инструменты и их ликвидность, а также прогнозируемый уровень инфляции. 
В оценке инвестиционной привлекательности облигаций важную роль играет кредитный рейтинг компании. Как правило, для оценки данных критериев используются услуги рейтинговых агентств, которые также являются платными и будут входить в конечную стоимость облигационного 
займа.  
Только в случае получения удовлетворительных показателей оценки 
кредитоспособности, финансовой устойчивости и эффективности деятельности организации, а также при положительной оценке рейтинговых 
агентств компания может рассчитывать на удачное размещение ценных 
бумаг, а следовательно, на получение ожидаемого экономического эффекта от использования данного вида заемного капитала. Данный вывод касается не только долговых ценных бумаг, но и акций.  
Однако, если цель эмиссии долговых ценных бумаг – привлечь финансирование по максимально низкой цене, то эмиссия долевых ценных 
бумаг преследует цель – увеличить стоимость капитала компании. Для 
оценки перспектив удачного размещения акций на фондовом рынке будет 
использоваться та же система показателей финансовой устойчивости, что и 
при привлечении других финансовых инструментов, кроме того, компания 
должна располагать информацией о будущей цене своего капитала.  
Существует множество моделей определения будущей стоимости 
капитала. Наиболее сложные тщательные подходы будут использованы 
юридическими, консалтинговыми и рейтинговыми агентствами при подготовке эмиссии в случае, если компания однозначно решит произвести 
выпуск акций. В рассматриваемой ситуации, когда организация стоит перед выбором подходящего финансового инструмента, сложные расчеты 

только затруднят решение проблемы, поэтому необходимо остановиться 
на наиболее обобщающих показателях, которые помогут оценить степень 
эффективности данного источника средств. К таким показателям относятся: 
- экономическая прибыль или приращение стоимости компании за i 
период (ПРi) [4]: 

)
.
.
(
)
(
WACCi
i
кап
Рзад
ДОi
СКi
ПРi




, 
 
 
(6) 
где (СКi+ДОi) – задействованный капитал (собственный капитал + долгосрочные обязательства) в плановом периоде; Рзад.кап.i – прогнозное значение рентабельности задействованного капитала; WACCi – средневзвешенная цена капитала с учетом его целевой структуры; 
- изменение стоимости компании (∆С) [5]: 

WACCi
Двкi
С
/


, 
 
 
 
 
(7) 
где Двк – прогнозируемые доходы владельцев капитала. 
Показатель Двк для ситуации, связанной с выбором финансового инструмента, может быть рассчитан, как произведение NPV и прогнозируемой ставки дивиденда по акциям в десятичном выражении. Полученное 
значение покажет общую сумму дохода владельцев компании в прогнозируемом периоде при условии успешного размещения акций и реализации 
инвестиционного проекта[6].  
Рассмотренные выше показатели следует анализировать в динамике, 
т.е. рассчитать их значение за несколько предыдущих периодов и сравнить 
с прогнозным. Изменение стоимости компании и экономическая прибыль 
должны иметь положительное значение. Однако, чем выше их значение по 
сравнению с предыдущими периодами, тем больший экономический эффект получит компания от привлечения средств с помощью выбранного 
финансового инструмента.  
В случае, когда организация рассчитывает на получение венчурного 
финансирования, рассчитать эффективность использования данного источника средств можно аналогично рассмотренным выше акциям.  
Франчайзинг используются, как правило, в качестве дополнительного источника средств для расширения бизнеса. Данный финансовый инструмент нельзя использовать в качестве единственного источника финансирования. Если организация уже имеет известный бренд, то грамотно 
организованная продажа франшиз обеспечит ее дополнительными средствами, которые могут быть использованы в качестве дохода собственников, для дальнейшего развития компании и увеличения ее стоимости, а 
также для создания резервов, направленных на хеджирование риска. Для 
организации, приобретающей франшизу, это дополнительная гарантия 
успешности создаваемого бизнеса, значительное упрощение его ведения, 
поскольку используется уже готовая экономическая модель. Также покупатель франшизы экономит на рекламной акции, что повышает эффективность реализации его инвестиционного проекта.  

Роялти (платежи по франшизе) определяются, обычно, как процент 
от суммы прибыли за определяемый по договору концессии период, полученной франчайзи (покупателем франшизы) после использования бренда. 
Определяется по формуле [7]: 

с
Пр
П


, 
 
 
 
 
(8) 
где  П – сумма платежа по договору концессии; Пр – сумма прибыли за 
рассматриваемый период; с – предусмотренная договором концессии % 
ставка отчислений от балансовой прибыли в пользу франчайзера (продавеца франшизы).  
Данная формула – рабочий вариант, по которому роялти рассчитываются после заключения договора концессии. Прежде, чем заключить 
данный договор, франчайзер должен убедиться в состоятельности будущего франчайзи, для чего последний предоставляет полный и подробный 
расчет эффективности своего инвестиционного проекта. Основываясь на 
показатель NPV данного проекта, можно рассчитать прогнозные значения 
роялти.  В данном случае расчет будет выглядеть так: 

ci
NPV
Пi


, 
 
 
 
 
(9) 
где  Пi – прогнозное значение суммы платежа по франшизе; ci – предполагаемая % ставка отчислений от балансовой прибыли в пользу франчайзера.  
Следует отметить, что определяя эффективность франчайзинга, 
франчайзер должен произвести расчет рассмотренных в таблице показателей платежеспособности, финансовой устойчивости и эффективности 
деятельности в отношении франчайзи, для того, чтобы оценить его экономические перспективы, определяющие успешный старт и ведение бизнеса.  
Таким образом, эффективность франчайзинга, как дополнительного 
источника средств, должна быть подтверждена расчетами эффективности 
инвестиционного проекта франчайзи, его платежеспособности, финансовой устойчивости и рентабельности. Далее, определив предполагаемую 
сумму роялти, франчайзеру следует рассчитать ожидаемый доход по договору концессии (ОД), который определяется по формуле [8]: 

Ci
Пi
ОД


, 
 
 
 
 
(10) 
где Сi – себестоимость услуг франчайзера по договору концессии (расходы 
на рекламу, налоги, сервисные и консультационные услуги и т.п.) 
Таким образом, ожидаемые роялти должны быть больше себестоимости предусмотренных договором концессии услуг франчайзера, что подтвердит экономическую эффективность франчайзинга. Для франчайзи 
данный финансовый инструмент будет эффективен в случае, когда значение NPV превышает ожидаемые роялти.  
Аналогично франчайзингу, производные финансовые инструменты  
(ПФИ) не могут быть единственным и «полноценным» источником дополнительного финансирования. Основная цель купли-продажи деривативов – 

получение спекулятивной прибыли и хеджирование риска. Деривативы 
имеют высокую степень риска, поэтому точно оценить насколько эффективным будет их применение невозможно.  
Основной критерий эффективности в случае эмиссии и продажи 
ПФИ – сумма исполнения контракта и премия должны превышать расходы 
компании на производство базового товара и эмиссию ПФИ.  
Также деривативы, где в качестве базового товара выступают акции, 
достаточно эффективны в случае нежелания руководства компании увеличивать число собственников. Таким образом, продажа ПФИ, обеспеченных 
акциями, позволит руководству сохранить контроль над деятельностью 
компании.  
Любой инвестиционный проект должен предусматривать возможность отказа, приостановления или изменения. В качестве возможных инструментов трансформации проекта могут быть использованы различные 
ПФИ. Таким образом, эффективность применения деривативов во многом 
зависит от направления их использования, а также от профессионализма 
финансовой службы компании, поскольку данный инструмент является 
достаточно сложным в применении.  
Однако, наиболее сложным инструментом являются сделки секъюритизации, которые сами по сути являются инвестиционным проектом и 
могут проводиться за счет привлеченных средств. Поэтому оценка эффективности данных сделок  должна включать непосредственно оценку эффективности инвестиционного проекта, а также оценку эффективности источников финансирования, за счет которых данный проект предполагается 
осуществлять.   
Перечень показателей оценки эффективности применения того или 
иного финансового инструмента во много зависит от экономической ситуации, в результате которой потребовалось привлекать дополнительное финансирование. В определенных случаях необходим более глубокий анализ 
рассмотренных выше показателей, в то время как существуют ситуации, 
когда достаточно произвести приблизительные расчеты, ограничившись 
минимальным числом критериев.  
 
Список литературы 
 
1. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: учебник. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Эксмо, 2010. 768 с. 
2. Колмыкова Т.С. Взаймы или своими силами: анализ цены собственных и заемных источников инвестиций [Электронный ресурс].  Режим доступа: http://joinfo.ua. 
3. Новая система  дистанционного образования Элитариум 2.0. Режим 
доступа: 
http://www.elitarium.ru/2013/04/10/analiz_sobstvennykh_ 
zaemnykh_investicij.html. Загл. с экрана. (дата обращения 30.10.2015).