Финансы: теория и практика, 2017, № 5

Издание перерегистрировано
в Федеральной службе
по надзору в сфере связи,
информационных технологий
и массовых коммуникаций:
ПИ № ФС77- 70021
от 31 мая 2017 г.

Периодичность издания — 6 номеров в год

учредитель: Финансовый университет

Журнал ориентирован на научное
обсуждение актуальных проблем
в сфере экономики, финансов и права

Журнал входит в Перечень периодических научных 
изданий, рекомендуемых ВАК для публикации 
основных результатов диссертаций на соискание 
ученых степеней кандидата и доктора наук, 
и в список журналов Russian Science Citation Index 
на платформе Web of Science

Журнал включен в систему Российского индекса
научного цитирования (РИНЦ)

Журнал распространяется только по подписке.
Подписной индекс 82140
в объединенном каталоге «Пресса России»

The edition is reregistered
in the Federal Service
for communication, informational
technologies and media control:
ПИ № ФС77- 70021
of May 31, 2017.

Publication frequency — 6 issues per year

founder: financial university

The journal is oriented towards scientifi c
discussion of present-day topics in the sphere
of Economics, Finance and Law

The journal is included into the list of periodicals 
recommended for publishing doctoral research results 
by the Higher Attestation Commission, 
and in the list of Russian Science Citation Index 
journals in Web of Science platform

The journal is included into the system
of Russian Science Citation Index

The journal is distributed only by subscription
Subscription index 82140
in the consolidated catalogue “The Press of Russia”

Научно-практический журнал
Прежнее название — «Вестник Финансового университета»
Издается с 1997 г.

Том 21, № 5, 2017

Vol. 21, nо. 5, 2017

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 5’2017
2

Рукописи представляются 
в редакцию по электронной почте: vestnikfinu@mail.ru

Минимальный объем статьи —  
10 тыс. знаков, включая пробелы 
и сноски; оптимальный — 40 тыс. знаков.

Редакция в обязательном порядке осуществляет 
экспертную оценку (рецензирование, научное 
и стилистическое редактирование) всех материалов, 
публикуемых в журнале.

Более подробно об условиях публикации 
см.: http://www.old.fa.ru/dep/vestnik/editorial_ethics/
Pages/author.aspx 

Мнение редакции и членов редколлегии может 
не совпадать с точкой зрения авторов публикаций.

Письменное согласие редакции при перепечатке, 
а также ссылки при цитировании на журнал 
«Финансы: теория и практика / Finance: Theory 
and Practice» обязательны

Сорокин Д. Е., научный руководитель Финансового университета, доктор экономических наук, 
профессор, член-корреспондент РАН, Москва, Россия

рЕДакционнаЯ коллЕгиЯ

артюхин р. Е., кандидат юридических наук, 
руководитель Федерального казначейства 
России, Москва, Россия
БогоЯвлЕнСкий в. и., член-корреспондент 
РАН, заместитель директора Института нефти 
и газа РАН, Москва, Россия
БоДрунов С. Д., директор Института нового индустриального развития им. С. Ю. Витте, президент 
Вольного экономического общества России, Первый вице-президент Санкт-Петербургского Союза 
промышленников и предпринимателей, доктор 
экономических наук, профессор, эксперт Российской академии наук., Санкт-Петербург, Россия
головнин М. ю., член-корреспондент РАН, 
доктор экономических наук, первый заместитель 
директора Института экономики РАН, Москва, 
Россия
ЖуковСкий Мариан, доктор 
экономических наук, Директор Института 
Экономики и Управления Люблинского 
Католического Университета, Люблино, Польша
крюков в. а., член-корреспондент РАН, 
директор Института организации промышленного 
производства СО РАН, г. Новосибирск, Россия
ли Синь, директор Центра России 
и Центральной Азии, Шанхайская академия 
международных исследований, Шанхай, Китай
лукаСЕвич и. Я., доктор экономических 
наук, профессор, Департамент корпоративного 
управления, Финансовый университет, Москва, 
Россия

ПаПава в. г., академик Национальной 
академии наук Грузии, профессор 
Тбилисского государственного  
университета им. И. Джавахишвили, 
Тбилиси, Грузия
руБцов Б. Б., доктор экономических наук, 
профессор, Департамент финансовых рынков 
и банков, Финансовый университет, Москва, 
Россия
ручкина г. Ф., доктор юридических наук, 
Финансовый университет, руководитель 
Департамента регулирования экономической 
деятельности, Москва, Россия
СанДоЯн Э. М., доктор экономических 
наук, директор Института экономических 
и финансовых исследований РоссийскоАрмянского государственного университета, 
Ереван, Армения
ФЕДотова М. а., доктор экономических 
наук, профессор, Финансовый университет, 
руководитель Департамента корпоративных 
финансов, Москва, Россия
цвЕтков в. а., член-корреспондент РАН, 
директор ИПР РАН, Москва, Россия
цыгалов ю. М., доктор экономических наук, 
профессор, Департамент корпоративных финансов 
и корпоративного управления, Финансовый 
университет, Москва, Россия
юо изаБЕль, ректор Университета ПарижДофин, Париж, Франция

главный рЕДактор

FINANCETP.FA.Ru
3

Manuscripts are to be submitted 
to the editorial office in electronic form 
(on CD or via E-mail: vestnikfinu@mail.ru)

Minimal size of the manuscript: 
10 ths characters, including spaces 
and footnotes; optimal — 40 ths characters.

The editorial makes a mandatory expertise (review, 
scientific and stylistic editing) of all the materials to 
be published in the journal

More information on publishing terms 
is at: http://www.old.fa.ru/dep/vestnik/editorial_
ethics/Pages/author.aspx

Opinions of editorial staff and editorial board 
may not coincide with those of the 
authors of publications

It is obligatory to get a written approval of the 
editorial on reprint, and to make references to the 
journal “Finance: Theory and Practice” if quoting

Sorokin D. E., Chairman for Research of the Financial university, Doctor of Economics, Professor, 
Corresponding Member of the Russian Academy of Sciences, Moscow, Russia
 
MEMbErS of thE EDitorial boarD

artyukhin r. E., Candidate of Legal Sciences, 
Head of the Federal Treasury of Russia, Moscow, 
Russia
bogoyavlEnSky v. i., Corresponding 
Member of the Russian Academy of Sciences, 
Deputy Director of the Institute of Oil and Gas 
of the Russian Academy of Sciences, Moscow, 
Russia
boDrunov S. D., Director of the S. Yu. Witte 
Institute for New Industrial Development, 
President of the Free Economic Society of 
Russia, First Vice-President of the St. Petersburg 
union of Industrialists and Entrepreneurs, 
Doctor of Economics, Professor, Expert of the 
Russian Academy of Sciences., St. Petersburg, 
Russia
golovnin M. yu., Corresponding Member 
of the Russian Academy of Sciences, Doctor 
of Economics, First Deputy Director of the 
Institute of Economics of the Russian Academy 
of Sciences, Moscow, Russia
ZhukovSky Marian, Doctor of Economics, 
Director of the Institute of Economics and 
Management of the Catholic university of Lublin, 
Lublin, Poland
kryukov v. a., Corresponding Member 
of the Russian Academy of Sciences, Director 
of the Institute of Industrial Engineering SB RAS, 
Novosibirsk, Russia
li Xin, Director of the Center for Russia 
and Central Asia, Shanghai Academy 
of International Studies, Shanghai, China

lukaSEvich i. ya., Doctor of Economics, 
Professor, Corporate Governance 
Department, Financial university, Moscow,  
Russia
PaPava v. g., Academician of the National 
Academy of Sciences of Georgia, Professor, 
I. Javakhishvili Tbilisi State university, Tbilisi, 
Georgia
rubtSov b. b., Doctor of Economics,  
Professor, Department of Financial Markets 
and Banks, Financial university, Moscow,  
Russia
ruchkina g. f., Doctor of Law, Financial 
university, Head of the Department for Regulation 
of Economic Activity, Moscow, Russia
SanDoyan E. M., Doctor of Economics, Director 
of the Institute of Economic and Financial 
Studies of the Russian-Armenian State university, 
Yerevan, Armenia
fEDotova M. a., Doctor of Economics, Professor, 
Financial university, Head of Corporate Finance 
Department, Moscow, Russia
tSvEtkov v. a., Corresponding Member 
of the Russian Academy of Sciences, Director 
of Market Economy Institute of Russian Academy 
of Sciences, Moscow, Russia
tSygalov yu.M., Doctor of Economics, 
Professor, Corporate Finance and Corporate 
Governance Department, Financial university, 
Moscow, Russia
huault iSabEllE, Rector of the university 
of Paris-Dauphine, Paris, France

chiEf EDitor

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 5’2017
4

ЭконоМика и уПравлЕниЕ

Головнин М. Ю., Лыкова Л. Н., Букина И. С.
Реакция денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики России на вызовы глобализации . . . . . . . . . . . . . . . . 6

Сильвестров С. Н., Кузнецов Н. В., Подвойский Г. Л., Котова Н. Е.
Модели финансирования естественных монополий:  
бюджетное, корпоративное и проектное финансирование . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

Голева О. И.
Экономическая оценка потерь от инвалидизации населения в РФ: подходы и методы. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

Шестак В. П.
Стимулирующее финансирование инновационной деятельности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

Молчанов И.Н.
Экономические санкции и финансовая система России . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

Артамонов А. С.
Интегрированный подход к определению размера заработной платы работников банка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

МироваЯ ЭконоМика

Бракки Д., Масленников В. В., Линников А. С.
Кризисный сценарий для «Еврозоны»: варианты развития событий  
и уроки для экономических интеграционных объединений с участием России . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

Абрамов В. Л., Берлин С. И., Логинов Е. Л., Шкута А. А., Сорокин Д. Д.
Экономические интересы России в реализации перспективных энерго-инфраструктурных
проектов в Восточной Азии . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82

рЕгиональнаЯ ЭконоМика

Строев П. В., Власюк Л. И.
Долговая нагрузка регионов и региональная политика . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

ФинанСы, ДЕнЕЖноЕ оБраЩЕниЕ и крЕДит

Тепкеева Т. С.
Эволюция социального банкинга в мире и России. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

ФинанСы и Право

Туманова А. С., Сафонов А. А.
Социально-экономические, политико-правовые и финансовые параметры  
гражданского общества . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106

МатЕМатичЕСкиЕ и инСтруМЕнтальныЕ МЕтоДы иССлЕДованиЯ ЭконоМики

Френкель А. А., Волкова Н. Н., Сурков А. А.
Повышение точности прогнозирования интегральных показателей на основе объединения прогнозов . . . . . . . . 118

Рябова Е. В., Петрова В. В.
Методика оценки премии в сделках слияния и поглощения  
на развивающихся рынках для частных компаний. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

ПуБликации МолоДых учЕных

Гуров И. Н.
Финансовые инструменты с защитой доходности от инфляции на российском рынке капитала:  
первый опыт и перспективы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140

Давыдова М. С.
Концепция создания национальной перестраховочной компании. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150

С о Д Е р Ж а н и Е

FINANCETP.FA.Ru
5

СоДЕрЖаниЕ

c o n t E n t S

EconoMicS anD EconoMic ManagEMEnt

M. Yu. Golovnin, L.N. Lykova, I.S. Bukin
The Reaction of Monetary-Credit and Budget-Taxation Policy of Russia  
on the Challenges of Globalization . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

S. N. Silvestrov, N. V. Kuznetsov, G. L. Podvoisky, N. E. Kotova
Models of Financing of Natural Monopolies: Budget, Corporate  
and Project Financing. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

O. I. Goleva
Economic Evaluation of Losses From Invalidism of the Population in Russia: 
Approaches and Methods. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30

V. P. Shestak
Incentive Funding for Innovative Activities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .40

I. N. Molchanov
Economic Sanctions and Russia’s Financial System . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50

A. S. Artamonov
An Integrated Approach to the Determination of Wages of Bank Employees. . . . . . . .62

global EconoMy

D. Bracchi, V. V. Maslennikov, A. S. Linnikov
Eurozone Crisis Scenario: Possible Developments and Lessons  
for Economic Integration Communities with Participation of Russia. . . . . . . . . . . . . . .72

V. L. Abramov, S. I. Berlin, E. L. Loginov, A. A. Shkouta, D. D. Sorokin
Russia’s Economic Interests in the Realization  
of Perspective Infrastructure Projects in Energetics in East Asia . . . . . . . . . . . . . . . . . .82

rEgional EconoMy

P. V. Stroev, L. I. Vlasyuk
The Debt Burden of Regions and Regional Policy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .90

financES, MonEtary aDDrESS anD crEDit

T. S. Tepkeeva
Evolution of Social Banking in the World and in Russia. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .100

financE anD laW

A. S. Tumanova , A. A. Safonov
Socio-economic, Political, Legal and Financial Parameters of Civil Society . . . . . . . .106

MathEMatical anD inStruMEntal MEthoDS of EconoMic rESEarch

A. A. Frenkel, N. N. Volkova, A. A. Surkov
Improving the Prediction Accuracy of the Integral Indicators by the Means 
of Combining Forecasts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .118

E.V. Ryabova, V.V. Petrova
The Method of Estimating the Premium in Mergers and Acquisitions  
in Emerging Markets for Private Companies. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .128

PublicationS of young rESEarchErS

I. N. Gurov
Financial Instruments with Inflation-Protected Security of Yield  
in the Russian Capital Market: First Experience and Prospects. . . . . . . . . . . . . . . . . . .140

M. S. Davydova
The Concept of Creating a National Reinsurance Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .150

ФинанСы: тЕориЯ 
и Практика / 
financE: thEory 
anD PracticE
Научно-практический журнал
Том 21, № 5, 2017

Главный редактор —
Д.Е. Сорокин
Заведующий редакцией 
научных журналов —
в.а. Шадрин
Выпускающий редактор —  
и.С. Довгаль
Переводчик — з. Межва
Корректор — С.Ф. Михайлова
Верстка — С.М. ветров

адрес редакции:
125993, Москва, ГСП-3,
Ленинградский пр-т,  
53, к. 5.4
Тел.: 8 (499) 943-94-53
E-mail: vestnikfinu@mail.ru
Сайт: financetp.fa.ru

оформление подписки  
в редакции  
по тел.: (499) 943-94-31 
e-mail: naPuntus@fa.ru 
Пунтус н.а .

Подписано в печать 15.11.2017 
Формат 60 х 84 1/8. 
Объем 19,75 п. л.
Заказ № 1028. 
Отпечатано 
в Отделе полиграфии
Финансового университета 
(Ленинградский пр-т, д. 51)
© Финансовый университет

Editor-in-Chief —  
D.E. Sorokin
Head of Scientific Journals  
Editorial Department — 
v.a. Shadrin 
Managing editor — i.S. Dovgal
Translator — Z. Mezhva
Proofreader — S.f. Mihaylova
Design, make up — S.M. vetrov

Editorial address:
53, Leningradsky prospekt, office 5.4
Moscow, 125993
tel.: +7 (499) 943-94-53
E-mail: vestnikfinu@mail.ru
Site: financetp.fa.ru

Subscription in editorial office
tel: +7 (499) 943-94-31
e-mail: naPuntus@fa.ru
puntus n.a. 

Signed for press on 15.11.2017
Format 60 х 84 1/8.
Size 19,75 printer sheets.  
Order № 1028
Printed by Publishing House  
of the Financial university  
(51, Leningradsky prospekt) 
© Financial University

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 5’2017
6

реакция денежно-кредитной 
и бюджетно-налоговой политики 
россии на вызовы глобализации

М. Ю. Головнин1, Л. Н. Лыкова2, И. С. Букина3,
Институт экономики Российской академии наук, 
Москва, Россия

1 http://orcid.org/0000–0001–6687–0744

2 http://orcid.org/0000–0002–8156–8698

3 http://orcid.org/0000–0002–9289–2899

аннотациЯ
Предмет. Предметом исследования является реакция денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики 
России на вызовы, с которыми сталкивается российская экономика под воздействием процессов глобализации. В качестве основных вызовов выделены глобальный экономический и финансовый кризис 2008–2009 гг. 
и кризис 2014–2016 гг., в распространении которого важную роль сыграла серия внешних шоков.
цель. Целью исследования выступает оценка эффективности реагирования экономической политики на 
внешние шоки.
Методология. С позиций макроэкономической теории в условиях открытой экономики на основе анализа 
статистических данных выявлены результаты мер реагирования денежно-кредитной и бюджетно-налоговой 
политики на внешние шоки 2008–2009 и 2014–2016 гг.
результаты. Нормативная часть исследования содержит предложения по совершенствованию экономической политики в условиях внешних шоков. Были выделены общие направления реакции денежнокредитной политики на оба кризиса: поддержка валютного курса рубля, оказание помощи банковской 
системе, расширение инструментария денежно-кредитной политики. Вместе с тем, особенностью кризиса 2014–2016 гг. был переход к свободно плавающему валютному курсу рубля и усиление нестабильности в валютной сфере. В области бюджетно-налоговой политики отмечено запаздывание ее реакции 
на кризисы, а также меньший стимулирующий эффект во время потрясений 2014–2016 гг. Несмотря на 
относительно небольшие размеры государственного долга в России показана тенденция роста издержек 
его обслуживания.
выводы. В выводной части предлагается комплекс мероприятий денежно-кредитной и бюджетно-налоговой 
политики, направленный на повышение эффективности их реагирования на вызовы глобализации. Важная 
роль отводится выстраиванию системы институтов развития, нацеленных на структурную перестройку экономики, с использованием мер денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика; бюджетно-налоговая политика; глобализация; внешние шоки; 
валютный курс; инфляция; государственный долг

Для цитирования: Головнин М. Ю., Лыкова Л. Н., Букина И. С. Реакция денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики России на вызовы 
глобализации // Финансы: теория и практика. 2017. Т. 21. Вып. 5. С. 6–21.
УДК 336.02;336.74
JEL E42, E52, E62, E63
DOI 10.26794/2587–5671–2017–21–5-6–21

ЭконоМика и уПравлЕниЕ

FINANCETP.FA.Ru
7

the reaction of Monetary-credit and budget-taxation 
Policy of russia on the challenges of globalization

M. Yu. Golovnin 1, L.N. Lykova 2, I.S. Bukin 3,
Institute of Economics of the Russian
Academy of Sciences, Moscow, Russia

1 http://orcid.org/0000–0001–6687–0744

2 http://orcid.org/0000–0002–8156–8698

3 http://orcid.org/0000–0002–9289–2899

abStract
topic. The subject of conducted research is the reaction of monetary-credit and budget-taxation policy of Russia on 
the challenges facing the Russian economy under the influence of processes of globalization. The main challenges 
are highlighted by the global economic and financial crisis of 2008–2009 and the crisis 2014–2016, in the 
development of which series of external shocks have played an important role.
Purpose. The purpose of the study is to assess the responsiveness of economic policy to external shocks.
Methodology. From the standpoint of macroeconomic theory in an open economy based on the analysis of 
statistical data were revealed the results of the response of monetary-credit and budget-taxation policy to the 
external shocks of 2008–2009, and 2014–2016.
results. The normative part of the study contains proposals how to improve economic policy in the face of external 
shocks. There were highlighted the general vectors of response of monetary-credit policy to the both crises: support 
of the rouble exchange rate, assistance to the banking system, expanding the toolkit of monetary and credit policy. 
However, one of the specific features of the crisis 2014–2016 was the transition to a floating exchange rate of 
the rouble and resulting instability in the currency sphere. The area of budget-taxation policy was marked by the 
delayed reaction to crises and less stimulating effect during the upheavals 2014–2016. Despite the relatively 
small size of sovereign debt there exists a trend of rising costs of its service.
conclusions. As conclusions it is proposed a set of measures of monetary-credit and budget-taxation policies 
aimed at increasing the effectiveness of their response to the challenges of globalization. An important role 
ought to play the creation of a system of development institutions, aimed at restructuring the economy by using 
monetary, credit, budget and taxation policy measures.
Keywords: monetary policy; credit policy; budget policy; taxation policy

Citation: Golovnin M. Yu., Lykova L. N., Bukin I. S. The reaction of monetary-credit and budget-taxation policy of Russia on the challenges of 
globalization. Finansy: teoriya i praktika = Finance: theory and practice, 2017, vol. 21, no. 5, pp. 6–21.
УДК 336.02; 336.74
JEL E42, E52, E62, E63
DOI 10.26794/2587–5671–2017–21–5-6–21

вызовы ФинанСовой 
глоБализации ДлЯ ЭконоМики 
роССии
Распространение процессов финансовой глобализации, характеризовавшееся особенной интенсивностью с начала 1990-х гг., принесло как 
потенциальные выгоды, так и дополнительные 
угрозы национальным экономикам.
Одной из наиболее значительных угроз глобализации является более интенсивное распространение кризисов на национальные экономики [1, 
с. 15]. Причиной подобной тенденции являются 
как возросшие риски распространения внешних 

кризисных явлений на национальные экономики 
через действие так называемого эффекта заражения, 
так и усиление внутренних кризисных явлений за 
счет усиления влияния на них внешних факторов.
Для России наиболее существенными внешними шоками, связанными с глобализационными 
процессами, стали кризисы 2008–2009 гг. и 2014–
2016 гг. Эти кризисы имели как схожие черты, так 
и различия. В обоих случаях значительное негативное воздействие на экономику оказали внешние 
факторы. Однако имели место и существенные 
отличия. Так, в случае глобального экономического 
и финансового кризиса 2008–2009 гг. воздействие 

М. Ю. Головнин, Л. Н. Лыкова, И. С. Букина

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 5’2017
8

внешних факторов сыграло первоочередную роль 
в разворачивании кризисных тенденций в российской экономике. Кризис 2014–2016 гг. развивался 
по иному сценарию: глобальные потрясения были 
ограниченными (затрагивали отдельные сферы 
экономики), при этом действовали специфические для России внешние факторы (экономические 
санкции) и, наконец, замедление экономического 
развития началось еще в 2013 г. при достаточно 
благоприятной внешней конъюнктуре 1.
Основными направлениями воздействия внешних шоков во время двух кризисов стали:
1. Падение цен на нефть. Это наиболее очевидная черта, объединяющая два кризиса начала 
XXI в. (а также кризис 1998 г.). Цена на нефть на 
мировом рынке к концу 2008 г. упала на 74,5% по 
сравнению с серединой 2008 г., а в конце 2014 г. —  на 
50,2% по сравнению с серединой 2014 г.2 (рис. 1). 
При этом следует отметить, что причины падения 
цен на нефть в эти два периода были различными: 
если в 2008 г. наблюдалось разворачивание полномасштабного глобального кризиса с сокращением 

1 Необходимо, однако, принять во внимание, что в 2013 г. 
еще действовали последствия европейского долгового 
кризиса и началось сворачивание политики «количественного смягчения» в США.

2 Следует отметить, что падение цен на нефть на мировом 
рынке во время второго кризиса было более длительным, 
с учетом второй волны снижения цены на нефть, она упала 
к началу 2016 г. на 67,3% по сравнению с серединой 2014 г.

совокупного спроса, то в 2014 г. в целом ситуация 
в мировой экономике была благополучной, хотя 
и произошел ряд качественных сдвигов на стороне предложения на рынке энергоносителей и, по 
всей видимости, важную роль сыграла коррекция 
цены на нефть как финансового актива (с учетом 
действия политических факторов).
Эффект для российской экономики в обоих случаях был схожим: сокращение поступлений от экспорта, сворачивание инвестиционной активности 
(прежде всего, в топливно-энергетическом секторе, 
хотя в ситуации второго кризиса это сокращение 
началось еще до падения цен на нефть), падение 
внутреннего потребления.
2. Вторым важным каналом распространения 
обоих кризисов стало международное движение 
капиталов, связанное с Россией: сокращение притока капитала в страну и резкое увеличение оттока 
капитала за границу. Механизмы его действия также 
были различными во время двух кризисов. Если 
во время глобального экономического кризиса 
2008–2009 гг. резко сократился приток капитала 
в Россию по линии прочих инвестиций (которые до 
этого были основным каналом этого притока) и одновременно резко вырос отток капитала по этому 
же каналу, то в 2014–2015 гг. в силу действия финансовых санкций произошло не просто сокращение притока, а отток ранее поступившего в Россию 
капитала как по линии прочих, так и портфельных 
инвестиций, но при этом значительного увеличения 

ЭконоМика и уПравлЕниЕ

0

20

40

60

80

100

120

140

160

02.01.2007

02.07.2007

02.01.2008

02.07.2008

02.01.2009

02.07.2009

02.01.2010

02.07.2010

02.01.2011

02.07.2011

02.01.2012

02.07.2012

02.01.2013

02.07.2013

02.01.2014

02.07.2014

02.01.2015

02.07.2015

02.01.2016

02.07.2016

02.01.2017

02.07.2017

Рис. 1 / Fig. 1. цена на нефть марки brent в 2007–2017 гг. (в долл. СШа за баррель) / the price of brent 
crude oil in the years 2007–2017 (uS$ per barrel)
Источник / Source: u. S. Energy Information Administration. uRL: https://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_spt_s1_d.htm.

FINANCETP.FA.Ru
9

российских активов за рубежом не наблюдалось, 
наоборот, в отдельные периоды они сокращались 
для погашения внешней задолженности.
Изменения в международном движении капитала, как правило, предшествовали воздействию 
внешних шоков через каналы реального сектора. 
Так, чистый отток ранее сделанных в Россию портфельных инвестиций начался в третьем квартале 
2008 г. и в последнем квартале 2013 г. соответственно 3. Они оказывали воздействие, прежде всего, на 
курс рубля, а также на общую динамику инвестиций.
Кризисы 2008–2009 и 2014–2016 гг. вызвали 
экономический спад в России: в 2009 г. реальный 
ВВП сократился на 7,8%, за 2014–2015 гг. он упал на 
3,1%. Тем не менее проводилась достаточно активная экономическая политика, в том числе в рамках 
основных направлений антициклической политики 
(денежно-кредитной и бюджетно-налоговой), направленная на сдерживание негативных эффектов 
от внешних шоков для российской экономики.

рЕакциЯ ДЕнЕЖно-крЕДитной 
Политики на внЕШниЕ Шоки
Денежно-кредитная политика обычно выступает первой линией обороны во время негативных 
внешних шоков. Однако в условиях финансовой 
глобализации возможности национальной де
3 Платежный баланс Российской Федерации (http://www.
cbr.ru/statistics/? PrtId=svs).

нежно-кредитной политики ограничены. Одним 
из ограничений является в теории так называемая 
невозможная триада, которая не позволяет реализовывать одновременно более двух целей из трех: 
свободное трансграничное движение капиталов, 
независимая денежно-кредитная политика и фиксированный валютный курс. Однако на практике 
в чистом виде она реализуется редко, и центральные банки используют различные механизмы ее 
«обхода» (неявные формы таргетирования валютного курса, контроль за трансграничным движением капитала и др.) [2, p. 19].
К кризису 2008 г. Россия подошла с денежнокредитной политикой, основанной на неявном, но 
достаточно жестком таргетировании валютного 
курса рубля по отношению к бивалютной корзине из доллара и евро. При этом власти пытались 
таргетировать реальный валютный курс, для чего 
бюджетно-налоговая политика была нацелена на 
стерилизацию денежной массы и предотвращение 
увеличения инфляции [3, с. 10–11].
В начале распространения глобального экономического и финансового кризиса на Россию 
осенью 2008 г. Центральный банк пытался сдерживать давление на валютный курс массированными 
валютными интервенциями (рис. 2).
Подобная политика во многом объяснялась необходимостью поддержания финансовой стабильности в условиях, когда перед началом глобального 
экономического и финансового кризиса был на
Рис. 2 / Fig. 2. чистая покупка долларов СШа Банком россии в 2008–2017 гг. (млн долл. СШа) / net 
purchase of uS dollars by the bank of russia in 2008–2017 (million uS$)
Источник / Source: http://www.cbr.ru/hd_base/? PrtID=valvol_mnth&pid=idkp_br&sid=ITM_14007.

-60000

-50000

-40000

-30000

-20000

-10000

0

10000

20000

08.2008.

01.2009.

06.2009.

11.2009.

04.2010.

09.2010.

02.2011.

07.2011.

12.2011.

05.2012.

10.2012.

03.2013.

08.2013.

01.2014.

06.2014.

11.2014.

04.2015.

09.2015.

02.2016.

07.2016.

12.2016.

М. Ю. Головнин, Л. Н. Лыкова, И. С. Букина

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 5’2017
10

коплен значительный корпоративный внешний 
долг 4 и значительный объем обязательств внутри 
национальной банковской системы был номинирован в иностранной валюте. Частично проблема 
поддержки заемщиков в иностранной валюте решалась путем принятого в октябре 2008 г. решения 
о предоставлении кредитов Внешэкономбанка на 
обслуживание внешних займов компаний, сделанных до 25 сентября 2008 г. (был объявлен общий 
«потолок» таких кредитов в 50 млрд долл. США) 5.
Продажа иностранной валюты в рамках проведения валютных интервенций приводила к сокращению денежной базы и денежной массы. Однако в это 
же время Центральный банк проводил политику, 
направленную на поддержку банковской системы 
ликвидностью. Основным инструментом в рамках 
этой политики были возобновившиеся операции 
прямого репо (рис. 3). Кроме того, осенью 2008 г. 
были введены в действие новые инструменты денежно-кредитной политики: кредиты без обеспечения и кредиты под обеспечение «нерыночными» 
активами.
Среди мер денежно-кредитной политики следует 
отметить также радикальное снижение нормативов 
обязательного резервирования: в середине октября 
2008 г. нормативы были унифицированы на уровне 
0,5%, тогда как еще в начале сентября 2008 г. они 

4 На 1 июля 2008 г. величина корпоративного внешнего 
долга достигала 495,5 млрд долл. США.

5 Федеральный закон от 13.10.2008 № 173-ФЗ «О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы Российской Федерации».

составляли по обязательствам физических лиц в рублях 5,5%, а по обязательствам юридических лиц 
в рублях —  6%.
Следует отметить ряд мер, направленных на поддержку банковской системы, относившихся к сфере 
бюджетно-налогового регулирования: размещение 
депозитов бюджета на счетах в коммерческих банках (применявшееся в апреле —  ноябре 2008 г.); предоставление субординированных кредитов сроком 
на 10 лет кредитным организациям, собственники 
которых внесут в этот период дополнительные 
взносы в уставный капитал (или предоставят им 
субординированные кредиты).
Общим результатом денежно-кредитной политики на пике кризиса 2008–2009 гг. стало сокращение 
денежной массы в начале 2009 г. по сравнению 
с началом 2008 г. почти на 10%. При этом удержать 
валютный курс от падения Центральному банку не 
удалось. Реальный эффективный курс рубля в феврале 2009 г. по сравнению с февралем 2008 г. упал на 
13%. После прохождения острой фазы глобального 
кризиса в 2009 г. началась трансформация режима 
денежно-кредитной политики России, связанная 
с повышением гибкости режима валютного курса.
В 2014 г. Центральный банк, как и в 2008 г., отреагировал на давление в сторону падения валютного 
курса проведением валютных интервенций (см. 
рис. 2). Однако их масштаб был существенно меньшим: если с сентября 2008 г. по январь 2009 г. неттопродажи долларов Центральным банком составили 117,5 млрд долл. США, то за весь 2014 г. —  всего 
76,1 млрд долл. США (с двумя ярко выраженными 

Рис. 3 / Fig. 3. объемы операций репо, осуществленных через аукционы, 2008–2017 гг. (млн руб.) / the 
volume of repo operations conducted via auctions, 2008–2017 (million rubles)
Источник / Source: http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx? PrtID=repo&pid=idkp_br&sid=ort_itog.

0

2000000

4000000

6000000

8000000

10000000

12000000

14000000

16000000

18000000

20000000

01.2008.

04.2008.

07.2008.

10.2008.

01.2009.

04.2009.

07.2009.

10.2009.

01.2010.

04.2010.

07.2010.

10.2010.

01.2011.

04.2011.

07.2011.

10.2011.

01.2012.

04.2012.

07.2012.

10.2012.

01.2013.

04.2013.

07.2013.

10.2013.

01.2014.

04.2014.

07.2014.

10.2014.

01.2015.

04.2015.

07.2015.

10.2015.

01.2016.

04.2016.

07.2016.

10.2016.

01.2017.

ЭконоМика и уПравлЕниЕ

FINANCETP.FA.Ru
11

пиками —  в марте и октябре). При этом во время 
острой фазы кризиса в ноябре 2014 г. Банк России 
перешел к режиму плавающего валютного курса.
Существуют различные оценки этого шага. Так, 
некоторые исследователи считают, что применение 
более гибкого режима валютного курса в 2014–
2015 гг. по сравнению с предыдущим кризисом 
позволило снизить его издержки для экономики 
в целом 6, что подтверждается меньшими темпами 
спада ВВП в эти годы.
Однако переход к плавающему валютному курсу 
привел к резкому обесценению рубля и последующему повышению волатильности на фоне других 
стран с формирующимися рынками (рис. 4). Падение 
валютного курса в конце 2014 г. привело к ускорению темпа инфляции в 2015 г. (среднегодовой темп 
инфляции составил 12,9%, что превышало целевой 
показатель инфляции на 2015 г. в 5%).
Кроме того, очень важными, на наш взгляд, последствиями резкого обесценения рубля в конце 
2014 г., вызванного, в том числе, политикой Центрального банка, стали усиление неопределенности 
в российской экономике 7, а также снижение доверия 

6 См., например, [4, с. 17].

7 Этот вывод прозвучал и в научном докладе Института народнохозяйственного прогнозирования РАН [5, с. 4].

экономических агентов к действиям денежных 
властей.
В сложившихся к концу 2014 г. условиях практически единственным инструментом, который мог 
использовать Центральный банк для сдерживания 
падения валютного курса рубля (и формально для 
снижения темпа инфляции), было увеличение процентной ставки. В результате ключевая процентная 
ставка была повышена с 5,5% в феврале 2014 г. до 
17% в декабре 2014 г., но решить поставленные задачи эта мера не смогла. В условиях резкого падения 
доверия и кумулятивного нарастания действия 
внешних шоков рост ставки не мог предотвратить 
внезапной остановки потоков капитала.
Вместе с тем он способствовал развитию другой 
проблемы —  сокращению кредитной активности 
в экономике. Частично решению этой проблемы 
были призваны способствовать специальные инструменты рефинансирования Центрального банка 
(по которым поддерживалась сниженная процентная ставка). Однако сфера действия этих инструментов была ограниченной: кредитование малых 
и средних предприятий, страхование экспортных 
кредитов и военная ипотека 8. Использование по
8 Годовой отчет 2014. М.: Банк России, 2015. (http://www.
cbr.ru/publ/God/ar_2014.pdf). C. 49.

60

70

80

90

100

110

120

130

янв.08

июл.08

янв.09

июл.09

янв.10

июл.10

янв.11

июл.11

янв.12

июл.12

янв.13

июл.13

янв.14

июл.14

янв.15

июл.15

янв.16

июл.16

янв.17

Россия
Бразилия
Польша

ЮАР
Корея
Турция

Рис. 4 / Fig. 4. индекс реального эффективного курса в отдельных странах с формирующимися рынками 
(декабрь 2007 = 100) / the real effective exchange rate index in selected countries with emerging markets 
(December 2007 = 100)
Источник / Source: Bank for International Settlements (http://www.bis.org/statistics/eer.htm?m=6%7C381%7C676).

М. Ю. Головнин, Л. Н. Лыкова, И. С. Букина

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 5’2017
12

добных инструментов вносит некоторые искажения в деятельность Центрального банка, поскольку 
фактически означает селективную поддержку кредитования с его стороны.

К числу достижений текущей политики Центрального банка, основанной на режиме инфляционного таргетирования, можно отнести снижение 
темпа инфляции до уровня, близкого к целевому 
(в июле и августе 2017 г. годовой темп инфляции 
был ниже 4%) 9. Однако это снижение происходит 
на фоне неустойчивого выхода из экономического 
кризиса и сохраняющегося относительно высокого уровня инфляционных ожиданий, наличие 
которого признает Центральный банк 10. Вопрос 
о том, насколько темп инфляции в 4% соотносится 
с траекторией устойчивого экономического роста 
в России, остается дискуссионным. Так, например, 
экономики Индии и Турции росли в 2010–2015 гг. 
со средним темпом 7,3% в год каждая при среднегодовом темпе инфляции 8%.
Следует отметить, что в 2017 г. произошли изменения в регулировании валютного курса, связанные с тем, что Министерство финансов с февраля 
2017 г. стало осуществлять покупки иностранной 
валюты на открытом рынке за счет нефтегазовых 
доходов, полученных при цене нефти ниже 40 долл. 
США за баррель. Тем самым бюджетно-налоговая 
политика отчасти взяла на себя функции управ
9 Инфляция на потребительском рынке. 2017. № 8. М.: Банк 
России, 2017. (http://www.cbr.ru/statistics/infl/Infl_01082017.
pdf). С. 3.

10 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2018 год и период 2019 
и 2020 годов (проект). М.: Центральный Банк Российской 
Федерации, 
2017. 
(http://www.cbr.ru/publ/ondkp/
on_2018(2019–2020).pdf). С. 6.

ления валютным курсом. Центральный банк пока 
отказывается от проведения валютных интервенций, но в проекте «Основных направлений единой 
государственной денежно-кредитной политики 
на 2018 год и период 2019 и 2020 годов» заложена 
возможность их возобновления (в части покупок 
иностранной валюты), при этом даже объявляется 
целевой уровень валютных резервов (500 млрд 
долл. США) 11.
Общей особенностью реакции денежно-кредитной политики на кризисы 2008–2009 и 2014–2016 гг. 
было то, что она не использовала инструментарий экономической политики, который позволил 
бы расширить возможности ее проведения. Речь 
идет, прежде всего, об инструментарии валютного 
регулирования —  ограничениях на трансграничное движение капитала. Их введение, по мнению 
ряда ученых, могло бы снизить издержки обоих 
кризисов 12.

рЕакциЯ БюДЖЕтно-налоговой 
Политики на внЕШниЕ Шоки
Реакция бюджетно-налоговой политики на внешние шоки носила достаточно активный характер 
и в рамках глобального кризиса 2008–2009 гг., 
и в ходе кризиса 2014–2016 гг., хотя и степень 
активности, и некоторые инструменты, использовавшиеся в эти периоды, различались. Различались и сами обстоятельства и факторы, воздействовавшие на бюджетную систему в ходе этих 
кризисов.
Одним из ключевых факторов, предопределивших различную реакцию бюджетно-налоговой 
системы на две волны экономических кризисов, 
стала возросшая степень зависимости бюджетной 
системы от мировых цен на нефть в сочетании 
с параметрами валютного курса [9, с. 21, 38–39; 10, 
с. 122, 125], а также объем накопленных суверенных 
фондов.
Одной из основных проблем реализации бюджетно-налоговой политики в ходе реализации 
внешних шоков было существенное запаздывание 
принятия решений по бюджетным и налоговым 
вопросам в ходе активно разворачивавшихся кризисных процессов. Так, по итогам уже кризисного 
2008 г. консолидированный бюджет РФ был сведен с профицитом в размере 4,5% ВВП, хотя уже 
в IV квартале 2008 г. сформировался дефицит по
11 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2018 год и период 2019 
и 2020 годов (проект). С. 14.

12 См., например, [6, с. 208], [7, с. 8].

Очень важными, на наш взгляд, 
последствиями резкого обесценения 
рубля в конце 2014 г., вызванного, 
в том числе, политикой 
Центрального банка, стали усиление 
неопределенности в российской 
экономике , а также снижение доверия 
экономических агентов к действиям 
денежных властей.

ЭконоМика и уПравлЕниЕ