Финансы: теория и практика, 2017, № 4

Издание перерегистрировано
в Федеральной службе
по надзору в сфере связи,
информационных технологий
и массовых коммуникаций:
ПИ № ФС77- 70021
от 31 мая 2017 г.

периодичность издания — 6 номеров в год

Учредитель: Финансовый университет

Журнал ориентирован на научное
обсуждение актуальных проблем
в сфере экономики, финансов и права

Журнал входит в Перечень периодических научных 
изданий, рекомендуемых ВАК для публикации 
основных результатов диссертаций на соискание 
ученых степеней кандидата и доктора наук, 
и в список журналов Russian Science Citation Index 
на платформе Web of Science

Журнал включен в систему Российского индекса
научного цитирования (РИНЦ)

Журнал распространяется только по подписке.
Подписной индекс 82140
в объединенном каталоге «Пресса России»

The edition is reregistered
in the Federal Service
for communication, informational
technologies and media control:
ПИ № ФС77- 70021
of May 31, 2017.

Publication frequency — 6 issues per year

Founder: Financial University

The journal is oriented towards scientifi c
discussion of present-day topics in the sphere
of Economics, Finance and Law

The journal is included into the list of periodicals 
recommended for publishing doctoral research results 
by the Higher Attestation Commission, 
and in the list of Russian Science Citation Index 
journals in Web of Science platform

The journal is included into the system
of Russian Science Citation Index

The journal is distributed only by subscription
Subscription index 82140
in the consolidated catalogue “The Press of Russia”

Научно­практический журнал
Прежнее название — «Вестник Финансового университета»
Издается с 1997 г.

Том 21, № 4, 2017

Vol. 21, nо. 4, 2017

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 4’2017
2

Рукописи представляются 
в редакцию по электронной почте: 
vestnikfinu@mail.ru

Минимальный объем статьи —  
10 тыс. знаков, включая пробелы 
и сноски; оптимальный — 40 тыс. знаков.

Редакция в обязательном порядке осуществляет 
экспертную оценку (рецензирование, 
научное и стилистическое редактирование) 
всех материалов, публикуемых в журнале.

Более подробно об условиях публикации 
см.: http://www.old.fa.ru/dep/vestnik/editorial_
ethics/Pages/author.aspx 

Мнение редакции и членов редколлегии 
может не совпадать с точкой зрения авторов 
публикаций.

Письменное согласие редакции при перепечатке, 
а также ссылки при цитировании на журнал 
«Финансы: теория и практика / 
Finance: Theory and Practice» обязательны

РЕДАКЦИОННЫЙ СОВЕТ
М.А. ЭскиндАров — председатель совета,
ректор Финансового университета;
А.У. АЛЬБЕков, ректор Ростовского государственного 
экономического университета (РИНХ);
р.Е. Артюхин, руководитель Федерального казначейства 
(Казначейства России);
в.А. дМитриЕв, вице-президент Торговопромышленной палаты РФ;
А.в. дроздов, руководитель Пенсионного фонда РФ;
А.ю. ЖдАнов, член Правления, заместитель 
председателя Правления ОАО «Россельхозбанк»;
Г.Б. кЛЕйнЕр, член-корреспондент Российской академии 
наук, заместитель директора ЦЭМИ РАН;
А.Г. хЛопонин, заместитель Председателя 
Правительства Российской Федерации;
в. А. ЦвЕтков, директор ИПР РАН

РЕДАКЦИОННАЯ КОЛЛЕГИЯ
д.Е. сорокин — главный редактор,  
доктор экономических наук, профессор,  
член-корреспондент РАН, научный руководитель  
Финансового университета, руководитель Департамента 
экономической теории;
М.А. ФЕдотовА — заместитель главного редактора, 
Заслуженный экономист Российской Федерации,  
доктор экономических наук, профессор;
и.Я. ЛУкАсЕвиЧ — заместитель главного редактора,  
доктор экономических наук, профессор;
М.А. АБрАМовА, доктор экономических наук, профессор;
в.и. Авдийский, доктор юридических наук, профессор;
в.и. БАриЛЕнко, доктор экономических наук, профессор;

МЕЖДУНАРОДНЫЙ  
ИЗДАТЕЛЬСКИЙ СОВЕТ

в. АдАМов, ректор Хозяйственной академии  
им. Д. А. Ценова (Болгария);
р. БЕк, профессор Нью-Йоркской школы права,  
доктор права (США);
д. вЕБЕр, доктор права, профессор, Амстердамский центр 
налогового права Амстердама (Нидерланды);
в. ЖиЛЬ, профессор Университета Париж 1 ПантеонСорбонна (Франция);
д. ЛАФордЖиА, ректор Университета Саленто (Италия);
А. МАзАрАки, ректор Киевского национального 
торгово-экономического университета (Украина);
А. МУЛино, профессор финансовой экономики 
и заместитель декана бизнес-школы Университета 
Борнмута (Великобритания);
н. ордУЭй, профессор Гавайского университета (США);
Я. остАшЕвски, декан факультета управления  
и финансов Варшавской школы экономики (Польша);
Г. пФЛУГ, декан экономического факультета Венского 
университета (Австрия);
в. сАпАтЕро, ректор Университета Алькала (Испания);
к. титЬЕ, декан факультета экономики, бизнеса и права 
Университета имени Мартина Лютера Галле-Виттенберг, 
доктор наук, профессор (Германия);
т. хАйМЕр, управляющий декан Франкфуртской школы 
финансов и менеджмента (Германия);
с. хАн, руководитель департамента экономики 
Блумсбергского университета (США)

в.и. БоГоЯвЛЕнский, доктор технических наук, 

профессор, член-корреспондент РАН;

Л.и. ГонЧАрЕнко, доктор экономических наук, профессор;

в.Б. Гисин, кандидат физико-математических наук, профессор;

М.ю. ГоЛовнин, доктор экономических наук;

с.А. ивАновА, доктор юридических наук, профессор;

М.н. коБзАрЬ-ФроЛовА, доктор юридических наук, профессор;

Л.н. крАсАвинА, доктор экономических наук, профессор;

и.и. кУЧЕров, доктор юридических наук, профессор;

о.и. ЛАврУшин, доктор экономических наук, профессор;

М.А. ЛАпинА, доктор юридических наук, профессор;

Е.в. МАркинА, кандидат экономических наук, профессор;

М.в. МЕЛЬниЧУк, доктор экономических наук, профессор;

р.М. нУрЕЕв, доктор экономических наук, профессор;

Г.Л. подвойский, кандидат экономических наук;

с.в. рАсторопов, доктор юридических наук, профессор;

т.п. розАновА, доктор экономических наук, профессор;

Б.Б. рУБЦов, доктор экономических наук, профессор;

Г.Ф. рУЧкинА, доктор юридических наук, профессор;

М.А. рЫЛЬскАЯ, доктор юридических наук, доцент;

в.н. сАЛин, кандидат экономических наук, профессор;

А.А. соЛовЬЕв, доктор юридических наук, профессор;

в.н. синЕЛЬниковА, доктор юридических наук, профессор;

Е.н. хАритоновА, доктор экономических наук, профессор

FINANCE.ELPUB.RU
3

Manuscripts are to be submitted 
to the editorial office in electronic form 
(on CD or via E-mail: 
vestnikfinu@mail.ru)

Minimal size of the manuscript: 
10 ths characters, including spaces 
and footnotes; optimal — 40 ths characters.

The editorial makes a mandatory expertise 
(review, scientific and stylistic editing) 
of all the materials to be published in the 
journal

More information on publishing terms 
is at: http://www.old.fa.ru/dep/vestnik/
editorial_ethics/Pages/author.aspx

Opinions of editorial staff and editorial board 
may not coincide with those of the 
authors of publications

It is obligatory to get a written 
approval of the editorial on reprint, 
and to make references to the journal 
“Finance: Theory and Practice” if quoting

INTERNATIONAL  
EDITORIAL COUNCIL

V. AdAmoV, Rector, D. A. Tsenov Academy of Economics 
(Bulgaria);
R. Beck, Professor, New York Law School (USA)
d. WeBeR, ScD (Law), Amsterdam Centre for Tax Law, 
Amsterdam (Netherlands);
W. Gilles, Professor, University of Paris 1 Pantheon- 
Sorbonne (France);
d. lAfoRGiA, Rector, University of Salento (Italy);
A. mAzARAki, Rector, Kyiv National University  
of Trade and Economics (Ukraine);
A. mullineux, Professor of Financial Economics and 
Deputy Dean Research, Business School, Bournemouth 
University (UK);
n. oRdWAy, Professor, University of Hawaii (USA);
J. ostAszeWski, Dean, Management and Finance Faculty, 
Warsaw School of Economics (Poland);
G. PfluG, Dean, Faculty of Economics, Vienna University 
(Austria);
V. zAPAteRo, Rector, University of Alcala (Spain);
c. tietJe, Dean, Faculty of Economics, Business and Law,  
Martin Luther University Halle-Wittenberg (Germany);
t. HeimeR, Managing Dean, Frankfurt School of Finance  
and Management / University (Germany);
s. kHAn, Head, Department of Economics, Bloomsburg 
University (USA)

EDITORIAL BOARD
m. A. eskindARoV — Chairman of the Board,
Rector, Financial University;

A.u. AlBekoV, Rector, Rostov State University of 
Economics (RINKH);
R.e. ARtukHin, Head of the Russian Federal Treasury, 
Head of the Chair “Financial Law”, Financial University;
V.A. dmitRieV, Chamber of Commerce and industry, VicePresident;
A.V. dRozdoV, Head, Pension Fund of the Russian 
Federation;
A.yu. zHdAnoV, Member of the Board, Deputy of 
Chairman of the Board, OJSC “Rosselkhozbank”;
G.B. kleineR, Corresponding Member of Russian 
Academy of Sciences, Deputy Director, Russian Academy 
of Sciences Central Economics and Mathematics 
Institute;
m.V. fyodoRoV, Rector, Ural State University of 
Economics;
A.G. kHloPonin, Vice Premier;
V.A. tsVetloV, Director IPR, RAS

EDITORIAL STAFF
d.e. soRokin — Editor-in-Chief, ScD (Economics),  
Professor, Corresponding Member of the Russian Academy  
of Sciences, Science and Research Coordinator  
at the Financial University, Head of the Department 
of Economic Theory;
m.A. fedotoVA — Deputy Editor-in-Chief, Honored 
Economist of the Russian Federation, ScD (Economics), 
Professor; 
i. ya. lukAseVicH — ScD (Economics), Professor;

М.А. ABRAmoVA, ScD (Economics), Professor;
V. i. AVdiysky, ScD (Law), Professor;
V.i. BARilenko, ScD (Economics), Professor;
V.i. BoGoyAVlensky, ScD (Engineering), corresponding 
member of the Russian Academy of Sciences;
l.i. GoncHARenko, ScD (Economics), Professor;
V.B. Gisin, PhD (Physics & Mathematics), Professor;
m.yu. GoloVnin, ScD (Economics);
s.A. iVAnoVA, ScD (Law), Professor;
m.n. koBzAR-fRoloVA, ScD (Law), Professor;
l.n. kRAsAVinA, ScD (Economics), Professor;
i.i. kucHeRoV, ScD (Law), Professor;
o.i. lAVRusHin, ScD (Economics), Professor;
m.A. lAPinA, ScD (Law), Professor;
ye.V. МАRkinA, PhD (Economics), Professor;
m.V. melnicHuk, ScD (Economics), Professor;
R.m. nuReyeV, ScD (Economics), Professor;
G.l. PodVoisky, PhD (Economics);
s.V. RAstoRoPoV, ScD (Law), Professor;
t.P. RozAnoVA, ScD (Economics), Professor;
B.B. RuBtsoV, ScD (Economics), Professor;
G.f. RucHkinA, ScD (Law), Professor;
m.A. RylskAyA, ScD (Law), Associate Professor;
V.n. sAlin, PhD (Economics), Professor;
A.A. soloVyoV, ScD (Law), Professor;
V.n. sinelnikoVA, ScD (Law), Professor;
e.n. kHARitonoVA, ScD (Economics), Professor

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 4’2017
4

ЭКОНОМИчЕСКАЯ ТЕОРИЯ

Дубинин С.К.
Финансиализация экономического роста и российская национальная финансовая система. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

Кропин Ю.А.
К вопросу об «обоснованности» марксистской теории трудовой стоимости . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

РЕГИОНАЛЬНАЯ ЭКОНОМИКА

Коровин Г.Б.,Крохина Е.А.
Комплементарные институты финансирования региональной экономики. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

Воронова Н.С.,Мирошниченко О.С.
Региональные банки России: проблемы роста и перспективы развития. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

54

. . . . . . 66

ЭКОНОМИКА И УпРАВЛЕНИЕ НАРОДНЫМ хОЗЯЙСТВОМ

Михеева И. В., Логинова А. С., Скиперских А. В.

Интеграция Крыма в состав России: «цена» вопроса  (N.B. Отозвана 06.08.2018). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Алиева З. Б.

Льготное кредитование как актуальный инструмент государственной финансовой поддержки АПК. . . . . . . 

Баранов А. О.,. Музыко Е.И., Павлов В. Н.

Оценка эффективности венчурного финансирования методом реальных опционов. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

Вытев Ж.В.
Влияние эффекта масштаба на финансовые результаты банков в Болгарии . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

Назарова В.В.,Глебов С.П.
Оценка влияния финансовой архитектуры на эффективность компаний европейского ритейла . . . . . . . . . . . . . . . 100

Абрамов В.Л.,Алексеев П.В.
Формирование устойчивых конкурентных преимуществ государств — членов ЕАЭС  
в инвестиционной сфере . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

Морева Е.Л.
Бизнес-модель и ее роль в разработке инновационной политики (анализ зарубежных концепций) . . . . . . . . . . . . 126

НАЛОГИ И ФИНАНСЫ

Королева Л.П. 
Налогообложение вмененных доходов от сдачи в аренду недвижимости 
против теневизации и имущественного неравенства . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138

Майбуров И.А.,Леонтьева Ю.В. 
Повышение финансовой грамотности студентов посредством использования  
в учебном процессе налоговых экспериментов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150

Дудин М.Н.,Буркальцева Д.Д.,Воробьев Ю.Н.,Борщ Л.М.,Домбровская Е.К.
Государственный фискальный контроль в Российской Федерации:  
проблемы и пути повышения его эффективности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160

пРОбЛЕМЫ И РЕшЕНИЯ

Ядгаров Я.С.,Сидоров В.А.,Соболев Э.В.
Феномен рыночного хозяйства. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170

пУбЛИКАЦИИ МОЛОДЫх УчЕНЫх

Демьянова Е.А.
Критерии оценки рисков развития компаний в условиях внедрения финансовых технологий. . . . . . . . . . . . . . . . . 182

С О Д Е Р Ж А Н И Е

FINANCE.ELPUB.RU
5

СОДЕРЖАНИЕ

C O N T E N T S

ECONOMIC THEORY
S. K. Dubinin
Financialization of Economic Growth and the Russian National Financial System . . . .6
Yu. A. Kropin
To the Issue of the “Validity” of the Marxist Labor Value Theory . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

REgIONAL ECONOMY
G. B. Korovin, E. A. Krokhina
Complementary Institutions for Funding Regional Economies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30
N. S. Voronova, O. S. Miroshnichenko
Regional Banks of Russia: Problems of Growth and Development Prospects. . . . . . . .40

ECONOMICS AND ECONOMIC MANAgEMENT
I. V. Mikheeva, A. S. Loginova, A. V. Skiperskikh
Integration of the Crimea into Russia: the Price Paid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .54
Z. B.  Aliyeva
Preferential Crediting as Urgent Instrument  
of the State Financial Support of Agrarian and Industrial Complex . . . . . . . . . . . . . . . .66
A. O. Baranov, E. I. Muzyko, V. N. Pavlov
The Evaluation of Venture Financing Effectiveness  
of Innovative Project Using Real Options Method. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .78

gLOBAL ECONOMY
Zhelyo Vatev Vatev
Influence of the Scale Effect Upon the Financial Results of the Banks in Bulgar . . . .88
V. V. Nazarova, S. P. Glebov,
The Impact of Financial Architecture  
on the European Retail Company Performance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .100
V. L.  Abramov, P. V.  Alekseev
Formation of Sustainable Competitive Advantages  
of the EAEU Member States in the Investment Sphere. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .116
E. L. Moreva
The Business Model and its Role in the Development  
of the Innovation Policy (Analysis of Foreign Concepts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .126

TAXES AND FINANCES
L. P. Koroleva
The Taxation of Imputed Income from Real Estate Leasing  
to Prevent Shadowing and Property Inequality . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .138
I. A. Maiburov, Yu. V. Leont’eva
Improving the Financial Literacy of Students by Using Tax Experiments  
in the Educational Process. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .150
M. N. Dudin, D. D. Burkal’tseva, Yu. N. Vorob’ev,
L. M. Borshch, E. K. Dombrovskaya
The State Fiscal Control in the Russian Federation: Problems  
and Ways to Improve its Efficiency. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .160

PROBLEMS AND SOLUTIONS
Ya. S. Yadgarov, V. A. Sidorov, E. V. Sobolev
The Phenomenon of the Market Economy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .170

PUBLICATIONS OF YOUNg RESEARCHERS
E. A. Demyanova
Criteria for Assessing Corporate Development Risks Arising with Introduction 
of Financial Technologies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .182

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ 
И пРАКТИКА / 
FINANCE: THEORY 
AND PRACTICE
научно-практический журнал
Том 21, № 4, 2017

Главный редактор —
Д.Е. Сорокин
Заведующий редакцией 
научных журналов —
В.А. шадрин
Выпускающий редактор —  
И.С. Довгаль
Переводчик — В.М. Осипова
Корректор — С.Ф. Михайлова
Верстка — С.М. Ветров

Адрес редакции:
125993, Москва, ГСП-3,
Ленинградский пр-т,  
53, к. 5.4
Тел.: 8 (499) 943-94-53
E-mail: vestnikfinu@mail.ru
http://www.old.fa.ru/dep/
vestnik/about/Pages/default.aspx

Оформление подписки  
в редакции  
по тел.: (499) 943-94-20 
e-mail: VAShadrin@fa.ru 
шадрин В.А.

Подписано в печать 14.09.2017 
Формат 60 х 84 1/8. 
Объем 23,75 п. л.
Заказ № 899. 
Отпечатано 
в Отделе полиграфии
Финансового университета 
(Ленинградский пр-т, д. 51)
© Финансовый университет

Subscription in editorial office
tel: +7 (499) 943-94-20
e-mail: VAShadrin@fa.ru
Shadrin V.A. 

Editor-in-Chief —  
D.E. Sorokin
Head of Scientific Journals  
Editorial Department — 
V.A. Shadrin 
Managing editor — I.S. Dovgal
Translator — V.M. Osipova
Proofreader — S.F. Mihaylova
Design, make up — S.M. Vetrov

Editorial address:
53, Leningradsky prospekt, office 5.4
Moscow, 125993
tel.: +7 (499) 943-94-53
E-mail: vestnikfinu@mail.ru
http://www.old.fa.ru/dep/
vestnik/about/Pages/default.aspx

Signed for press on 14.09.2017
Format 60 х 84 1/8.
Size 23,75 printer sheets.  
Order № 899
Printed by Publishing House  
of the Financial University  
(51, Leningradsky prospekt) 
© financial university

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 4’2017
6

Финансиализация 
экономического роста  
и российская  
национальная финансовая  
система

С. К.  Дубинин,
Московский государственный университет  
им. М. В. Ломоносова,  
Москва, Россия
http://orcid.org/0000–0001–8355–2633

Аннотация. На протяжении последних десятилетий происходит финансиализация мировой экономики, т. е. 
опережающее развитие финансовой системы по сравнению с другими секторами. Этот процесс замедлился, 
но не прекратился и после мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. Однако в послекризисные годы 
он протекает на фоне перестройки структуры международной финансовой системы, изменения в ней роли 
и места развивающихся стран. Статья посвящена анализу современного этапа глобальной финансиализации и выявлению особенностей этого процесса в России. Используя межстрановые сопоставления, а также 
обширные данные финансовой статистики, показано, что российская экономика не полностью включена 
в данный тренд развития. Ни внутренний, ни внешний инвестиционный потенциал финансиализации не 
реализуются полностью вследствие несовершенства как институтов мобилизации финансовых ресурсов, 
так и институтов трансформации их в долгосрочные инвестиции. Внутри страны масштаб «финансиализации» экономического роста оценен как весьма ограниченный, вплоть до «дефинансиализации». Наблюдается преобладание банковского посредничества при явном недостатке развития небанковских секторов; 
при этом профицит ликвидности, накапливающийся в банковской системе с 2016 г., не приводит к существенному росту кредитования реального сектора. Корпоративные и государственные заимствования через 
финансовые рынки путем выпуска облигационных займов остаются на низком уровне. Отмечается недоиспользование и потенциала глобальной финансиализации, поскольку российские финансовые институты 
не вполне справляются с ролью трансмиссионного механизма между международными источниками финансовых ресурсов и спросом отечественной экономики на инвестиции, особенно в условиях санкций. Их 
неспособность воспользоваться для этой цели зарубежными финансовыми потоками, в отличие от Китая 
и Индии, стала одной из причин потери инвестиционной привлекательности национальной экономики. Результаты исследования доказывают, что недостаточная глубина и институциональная устойчивость российской финансовой системы накладывают серьезные ограничения на инвестиционный процесс, роль которого для выхода на новую траекторию устойчивого экономического роста трудно переоценить. Полезным 
для дальнейшего обсуждения представляется поиск путей преодоления этих ограничений совместными 
усилиями как участников национальных финансовых рынков, включая ключевые банки, так и финансовых 
регуляторов.
Ключевые слова: финансовая экономика; «хрупкость» финансовой системы; перераспределение финансовых 
ресурсов; «финансиализация» и экономический рост в развивающихся странах; финансовые барьеры для 
инвестиций

Для цитирования: Дубинин С. К. Финансиализация экономического роста и российская национальная финансовая система // Финансы: 
теория и практика. 2017. Т. 21. Вып. 4. С. 6–21.
УДК 330.35:336(045)
JEL E31, E41, E44, E52, E58, F31, G15, G24, H62
DOI 10.26794/2587-5671-2017-21-4-6-21

ЭКОНОМИчЕСКАЯ ТЕОРИЯ

FINANCE.ELPUB.RU
7

Financialization of Economic growth and the Russian 
National Financial System

S. K. Dubinin,
Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russia
http://orcid.org/0000–0001–8355–2633

Abstract. The last decades was been marked by the financialization of the world economy, i. e. the faster 
development of the financial system as compared with other sectors. This process lost its pace but did not stop 
after the global financial crisis of 2007–2009. However, in the post-crisis years, it is continuing against the 
background of the international financial system restructuring and the changing role and place of developing 
countries therein. The paper analyzes the current stage of the global financialization and outlines the specificty 
of this process in Russia. With the use of cross-country comparisons as well as extensive financial statistics 
data, it is shown that the Russian economy has failed to be fully integrated into the above development trend. 
Neither the internal nor the external investment potentials of the financialization are being utilized in full due 
to imperfections of both the institutions for mobilizing financial resources and the institutions that convert the 
latter to long-term investments. Inside the country, the “financialization” scale of the economic growth is assessed 
as very modest, near to “definancialization”. There is a predominance of bank intermediation while non-banking 
sectors remain underdeveloped; meanwhile, the liquidity surplus accumulated in the banking system since 2016 
does not lead to a significant increase in lending to the real sector. Corporate and government borrowings 
through financial markets by bond issues are still at a low level. The global potential of financialization is noted 
to be underutilized too because Russian financial institutions do not fully cope with the role of the transmission 
mechanism between international funding sources and the demand of the domestic economy for investment, 
especially under sanctions. Their inability to use foreign financial flows for this purpose, unlike China and India, 
has become one of the reasons for the loss of investment attractiveness of the national economy. The research 
findings prove that the lack of depth and the institutional instability of the Russian financial system impose 
serious constraints on the investment process whose significance for reaching a new trajectory of sustainable 
economic growth can be hardly overestimated. Seeking ways to overcome these constraints by joint efforts 
of both national financial market players, including major banks, and financial regulators could be subject for 
further discussion.
Keywords: financial economy; financial system “fragility”; redistribution of financial resources; “financialization” 
and economic growth in developing countries; financial barriers to investment

For citation: Dubinin S. K. Finansializatsiya ekonomicheskogo rosta i Rossiiskaya natsional’naya finansovaya sistema [Financialization of 
Economic Growth and the Russian National Financial System]. finansy: teoriya i praktika = finance: theory and Practice, 2017, vol. 21, issue 4, 
pp. 6–21. (In Russ.).
UDC330.35:336(045)
JEL E31, E41, E44, E52, E58, F31, G15, G24, H62
DOI 10.26794/2587-5671-2017-21-4-6-21
Н

а протяжении последних трех десятилетий мир является свидетелем взаимосвязанного процесса глобализации мировых 
финансовых рынков и сфер производства товаров и услуг. Производственная международная 
кооперация находила отражение в ускоренном 
опережающем росте международной торговли 
по сравнению с ростом как глобального ВВП, так 
и национальных ВВП. Только так называемая Великая рецессия, —  глобальный экономический 
и финансовый кризис 2007–2009 гг. и последующее замедление экономического роста —  вызвали смену тренда. В период послекризисного 

восстановления темпы роста мировой торговли 
снизились и не превышают в настоящее время 
темпов роста ВВП. Институт мировой экономики 
им. Петерсона (Peterson Institute for International 
Economics) в своем исследовании показал, что отношение объема мировой торговли к глобальному 
выпуску продукции остается неизменным между 
2008 и 2016 гг.1 Такова «новая нормальность» современной глобальной экономики и российской 
национальной экономики как ее составной части.

1 Цит. по Wolf. M. The Tide of Globalisation is Turning. 
Financial Times. September 7, 2016.

с.к.  дубинин

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 4’2017
8

В мировой финансовой системе непосредственно 
после выхода из кризиса преобладали аналогичные 
тенденции. Отношение объема трансграничных 
активов к глобальному ВВП достигло пика в 2007 г., 
когда оно составило 57%. В 2015 г. данный показатель снизился до 36%. Несмотря на то что финансовый кризис носил чрезвычайно глубокий характер 
и для его преодоления потребовалась реорганизация всего международного финансового сектора 
и модернизация методов его государственного 
регулирования, тенденция к опережающему характеру роста объемов финансовых потоков по 
сравнению с ростом инвестиций в основной капитал и по сравнению с ростом ВВП возобновляется 
в настоящее время и вновь нарастает 2.

I

Современная глобальная финансовая система 
возникла как результат двух потоков инноваций. 
С одной стороны, быстрый прогресс информационных технологий создал платформы и сетевые 
ресурсы для создания, аккумулирования и передачи данных о финансовых сделках, причем потоки этой информации приняли невиданные ранее 
масштабы. С другой стороны, предложение новых 
финансовых инструментов стало ответом на нарастающий спрос на диверсификацию и кастомизацию услуг финансовой системы. Устойчивое 
увеличение в течение периода с начала 1980­х гг. 
и вплоть до кризиса 2007–2009 гг. объемов сбережений, которые трансформировались в инвестиции в различные финансовые инструменты, стало 
ответом на всплеск предложения финансовых инноваций. На протяжении этих десятилетий структура мирового экономического роста характеризовалась опережающим развитием финансового 
сектора по сравнению с иными секторами национальных экономик. Инвестиционный процесс 
как в самом финансовом секторе, так и в секторах 
производства нефинансовых услуг и товаров стимулировался и неуклонно подпитывался нараставшим объемом денежных потоков, циркулировавших на глобальных финансовых рынках.
Это явление получило название «финансиализация экономического роста» еще задолго до кризиса 2007–2009 гг. Термин в любых предложенных 
в литературе показателях его измерения означает 
опережающий рост объема финансовых операций 
в сравнении с ростом ВВП и инвестиций в основной 
капитал. Он привлек внимание исследователей еще 

2 UNCTAD World Investment Report 2016.

в начале первого десятилетия текущего столетия 
(см., напр., [1]).
За период с 1990 до 2015 г. в глобальном масштабе номинальная стоимость совокупных финансовых 
активов возросла с 42 до 294 трлн долл. США. За 
тот же период отношение стоимости финансовых 
активов к мировому ВВП увеличилось с 195 до 375%. 
Масштаб данного явления с тех пор непрерывно 
увеличивается. На единицу инвестиций в основной капитал в реальном исчислении (Gross Fixed 
Capital Formation) глобальным рынкам приходится 
осуществлять все более возрастающую сумму чисто 
финансовых трансакций.
Особо большой интерес «финансиализация» стала вызывать в годы мирового финансового кризиса 
2007–2009 гг. Однако и в посткризисный период 
процесс получил продолжение. С 2009 по 2015 г. 
совокупный ежегодный объем инвестиций в основной капитал в группе наиболее развитых экономик, 
т. е. в США, странах Еврозоны, в Великобритании 
и Японии, оставался практически неизменным. 
Одновременно объем капитализации фондовых 
рынков вырос на 90%. Общая сумма активов центральных банков выросла на 60% [2, с. 14].
Взаимосвязь финансиализации и финансовых 
кризисов целесообразно рассматривать с точки 
зрения гипотезы эндогенной финансовой нестабильности Х. Ф. Мински. «…В течение периодов 
длительного процветания экономика переходит 
от финансовых отношений, способствующих стабильности системы, к финансовым отношениям, 
способствующим нестабильности системы» [3, с. 8].
Накопление большого объема финансовых активов и задолженности в период экономического 
подъема порождает недооценку риска инвестиций и, следовательно, переход от хеджированного 
левереджа к спекулятивному режиму кредитного 
финансирования. При падении рыночной стоимости активов спекулятивное финансирование либо 
превращается в схему Понци (финансовую пирамиду), либо вызывает каскадный сброс активов. 
Следствием является рост «хрупкости» (fragility) 
финансовой системы. Данный механизм хорошо 
описывает возникновение кризиса рынка сабпрайм 
ипотечных долгов и рынка деривативов на их основе в 2007–2009 гг.
В послекризисный период не произошло и свертывания международной финансовой интеграции, 
под которой понимается все возрастающая величина трансграничных финансовых потоков (трансакций) и объема накопленных трансграничных 
(зарубежных) активов и обязательств в отношении 
к глобальному ВВП и к национальным уровням ВВП 

ЭКОНОМИчЕСКАЯ ТЕОРИЯ

FINANCE.ELPUB.RU
9

соответствующих стран. Вместе с тем происходит 
перестройка структуры глобальной финансовой системы. Этот процесс затрагивает и роль определенных институциональных секторов, и направления 
трансграничных финансовых потоков, и масштабы 
операций на международных рынках различных 
финансовых инструментов.
Исследованию данных процессов была посвящена работа Ф. Лэйна и Дж.­М. Милесси­Ферретти, 
подготовленная под эгидой МВФ [4]. Авторы исследования выделяют три группы стран: финансовые 
центры, развитые страны (экономики) за вычетом 
финансовых центров, развивающиеся экономики. 
При этом две страны рассматриваются отдельно от 
всех указанных групп —  США и Китай. Доля каждой из этих групп стран в таких показателях, как 
зарубежные активы и доля этой же группы в мировом ВВП изменяются в целом в параллельном 
направлении. Однако во всех категориях инструментов [прямые иностранные инвестиции (ПИИ), 
долговые облигации, портфельные инвестиции] 
доля финансовых центров и развитых стран остается по­прежнему гораздо выше, чем доля развивающихся экономик. Группа развитых экономик, 
за вычетом финансовых центров, можно сказать, 
«специализируется» в посткризисный период на 
инструментах собственности (ПИИ и портфельные 
вложения), тогда как группа стран развивающихся 
экономик за счет инвестирования своих валютных 
резервов владеет, скорее, долговыми инструментами. В целом доля долговых инструментов в общем 
объеме трансграничных активов является наиболее 
быстрорастущей их частью [4, с. 11, 17]. В течение 
послекризисного периода, с 2010 по 2016 г., в масштабе всего мирового хозяйства отношение государственного долга к мировому глобальному выпуску продукции постоянно увеличивалось и достигло 
уровня 119%. Более высоким данный показатель 
был только семьдесят лет назад, непосредственно 
после окончания Второй мировой войны.
Многие теоретические и аналитические источники констатируют существенное увеличение значения экономик развивающихся рынков в качестве 
участников трансграничных сделок с зарубежными 
активами и обязательствами. Развивающиеся страны в последние десять лет выступают в роли как 
импортеров, так и экспортеров капитала. При этом 
вывоз капитала осуществляется и государственным 
сектором (размещение золотовалютных резервов), 
и частными корпоративными учреждениями (прямые и портфельные инвестиции).
«Обращает на себя внимание диспропорциональное распределение ролей финансовых центров 

в трансграничном владении: тогда как в 2007 г. эта 
группа стран в совокупности насчитывала около 
10% мирового ВВП, но на нее приходилось 43% 
глобальных финансовых активов. К 2015 г. их доля 
в мировом ВВП сократилась до 8%, а в глобальных 
зарубежных активах сохранилась на уровне около 
43%… В 2007 г. доля в мировом ВВП развивающихся 
стран и стран развивающихся рынков составляла около 30%, но на них приходилось только 10% 
трансграничных финансовых активов. Что касается 
2015 г., доля развивающихся стран и стран развивающихся рынков в мировом ВВП выросла до около 
40% при расчете по текущим рыночным курсам. Но 
их доля в зарубежных активах расширилась лишь 
до 13%» [4, с. 10].

Вместе с тем процесс изменения структуры мирового хозяйства внутренне противоречив. Страны 
развивающихся рынков сталкиваются со свойственными им структурными проблемами. Предшествующий период циклического подъема развивающихся рынков основывался на их подключении 
к финансовым потокам глобального финансового 
рынка. Таким странам, как Китай и Индия, удалось 
использовать «финансиализацию» для обеспечения 
притока инвестиций из­за рубежа. Однако ряд стран 
этой группы, включая Россию, не смогли воспользоваться возросшим объемом финансовых ресурсов 
мирового рынка.
В ходе кризиса 2007–2009 гг. произошла переоценка рисков инвестирования в развивающиеся 
рынки. В результате произошла смена направления 
движения финансовых потоков. Если на протяжении 
первого десятилетия текущего века развивающиеся 
рынки выступали в роли получателей инвестиций, 
то в последние годы, примерно с 2013 г. по настоящее время, направление движения финансовых 
потоков изменилось на противоположное. Так, во 

Таким странам, как Китай 
и Индия, удалось использовать 
«финансиализацию» для обеспечения 
притока инвестиций из-за 
рубежа. Однако ряд стран этой 
группы, включая Россию, не смогли 
воспользоваться возросшим объемом 
финансовых ресурсов мирового рынка.

с.к.  дубинин

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 4’2017
10

второй половине 2014 г. чистый вывоз капитала из 
пятнадцати лидирующих стран —  развивающихся рынков —  в совокупности составил 392,4 млрд 
долл. США. Для сравнения, в кризисный период 
2008–2009 гг. в течение трех кварталов отток капитала составил 545,9 млрд долл. США 3.

II

Пути развития российской экономики принципиально не отличались от общей для большинства 
развивающихся рынков модели, хотя регулирование иностранных инвестиций как в институты финансовой системы, так и в корпоративный 
сектор в целом носит излишне ограничительный 
характер. Перечень стратегических отраслей, недоступных для контроля иностранных инвесторов, 
чрезмерно широк. В капитале банковской системы 
в целом доля иностранного капитала не должна 
превышать 50%. Тем не менее Россия принадлежит, 
с экономической точки зрения, к числу открытых 
хозяйственных систем с развивающимся рынком. 
Для данного типа экономик вовлеченность в операции с внешними финансовыми потоками может 
служить цели компенсировать недостатки развития национальных финансовых институтов. Национальная финансовая система России развивается 
в ходе сложного взаимодействия с глобальными 
процессами в финансовой сфере.
Развитие российской финансовой системы происходит под влиянием как внутриэкономических, 
так и внешнеэкономических факторов. Первые из 
них являются преобладающими в определении 
юридических форм финансовых институтов и их 
устойчивости. Внутренние экономические и социальные параметры страны, задающие лимиты 
и условия функционирования финансовой системы, 
непосредственно влияют на развитие ее потенциала: финансовой глубины рынков, эффективности 
банковских и небанковских (некредитных) финансовых посредников, инновационной составляющей 
в развитии финансовых инструментов, технического 
совершенства информационной инфраструктуры. 
Внутренние страновые факторы в первую очередь 
принимаются во внимание при оценке риска совершения сделок с участниками российских финансовых рынков.
Институциональная слабость российской финансовой системы проявляется в том, что до настоящего 
времени не найдено решения проблемы двойной 

3 James Kynge & Jonatan Wheatiy. The Great Unravelling. FT 
Big Read. Emerging Markets. Financial Times, 2 April 2015.

трансформации валовых сбережений: во­первых, 
перехода сбережений в форму ликвидности в системе институтов —  финансовых посредников; во­вторых, трансформации краткосрочной ликвидности 
в долгосрочные финансовые ресурсы, используемые 
для финансирования инвестиционных проектов 
в реальном секторе экономики.
Участие российских финансовых и нефинансовых предприятий в трансграничных операциях, включая и операции на мировых финансовых 
рынках, является для них как фактором ускорения 
развития, так и дополнительным испытанием на 
соответствие требованиям конкурентоспособности. 
Важнейшей формой привлечения финансовых ресурсов с мирового рынка являлось на протяжении 
последних пятнадцати лет корпоративное кредитование российских предприятий международным 
банковским сектором.
В годы восстановительного роста (2012–2014 гг.) 
общая величина внешнего долга России выросла 
с 539 до 729 млрд долл. США. Корпоративный сектор и банки резко увеличили заимствования на 
мировом рынке. Объем их общей задолженности 
к осени 2014 г. увеличился примерно до 630 млрд 
долл. США. Вместе с тем в условиях секторальных 
санкций стран ЕС, США и Японии, введенных в период политического конфликта на Востоке Украины 
в отношении России, перекредитование российских 
должников на международном рынке стало невозможным. По данной причине величина внешнего 
долга стала быстро сокращаться. На 1 января следующего 2015 г. она составила 559,36 млрд долл. США, 
а к 1 января 2016 г. объем внешней задолженности 
вновь сократился до 515,8 млрд долл. США. Внешний 
долг органов государственного управления снизился 
в 1,9 раза, банковского сектора —  в 1,5 раза, прочих 
негосударственных секторов, —  в 1,2 раза 4.
Таблица 1 демонстрирует дальнейшее снижение 
внешнего долга России до 513,5 млрд долл. США. По 
состоянию на 1 января 2017 г. 90,0% внешнего долга 
России приходилось на обязательства частного 
сектора, в том числе 23,3% —  на банки.
В самый сложный период 2014–2015 гг. платежи по внешнему долгу колебались в пределах от 7 
до 9% ВВП 5. При этом Банк России своевременно 
ввел особый специализированный инструмент 
валютного рефинансирования для сглаживания 
пиков выплат по внешнему долгу; в 2015 г. лимит 

4 Рассчитано по: Годовой отчет Банка России за 2015 г. 
С. 45–46; Статистический бюллетень Банка России. 2016. 
№ 1. С. 18.

5 Источник: Вестник Банка России. 2015. № 72–73. С. 1668–
1669.

ЭКОНОМИчЕСКАЯ ТЕОРИЯ

FINANCE.ELPUB.RU
11

таблица 1 / table 1

Внешний долг Российской Федерации на 01 января 2017 г. / External debt of the Russian Federation 
as of January 1, 2017

Объем, млрд долл. СшА /
Amount, USD billion
Доля, % /
Share, %

В том числе: / Including:

Органы государственной власти / Government bodies
39,2
7,6

Центральный банк / Central Bank
12,3
2,4

Банки / Banks
119,4
23,3

Прочие сектора / Other sectors
342,6
66,7

источник / source: Статистический бюллетень Банка России. 2017. № 4. C. 18–19 / Bank of Russia Statistical Bulletin, 2017, no. 4, 
pp. 18–19.

таблица 2 / table 2
Международная инвестиционная позиция Российской Федерации, млрд долл. СшА / 
The International Investment Position of the Russian Federation (USD billion)

01.01.2009
01.01.2017

Чистая международная инвестиционная позиция / Net 
international investment position (NIIP)
250,3
227,0

Активы / Assets
1006,1
1232,7

В том числе: / including:

Прямые инвестиции / Direct investment
198,4
419,5

Портфельные инвестиции / Portfolio investment
24,2
72,1

Прочие инвестиции и производные финансовые 
инструменты / Other investment and financial derivatives
357,1
363,5

Резервные активы / Reserve assets
426,3
377,7

Обязательства / Liabilities
755,9
1005,7

Прямые инвестиции / Direct investment
214,0
462,7

Портфельные инвестиции / Portfolio investment
111,8
213,3

Прочие инвестиции и производственные финансовые 
инструменты / Other investment and financial derivatives
429,9
329,8

источник / source: Статистический бюллетень Банка России. 2017. № 4. С. 24–25 / Bank of Russia Statistical Bulletin, 2017, no. 4, 
pp. 24–25.

с.к.  дубинин

ФИНАНСЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА / FINANCE: THEORY AND PRACTICE   Т. 21,  № 4’2017
12

был установлен в объеме 50 млрд долл. США. Таблица 2 демонстрирует снижение трансграничных 
обязательств государственного и частного секторов 
России на 125,2 млрд долл. США за 2014–2016 гг.
За 2009–2013 гг. из страны ушли ПИИ в объеме 285 
млрд долл. США [8, c. 5]. Вместе с тем чистый приток 
прямых иностранных инвестиций частного капитала, 
наблюдавшийся накануне последнего кризиса, сменился его устойчивым оттоком в 2014–2015 гг. Таким 
образом, итоговое сальдо движения инвестиций начиная с 2010 по 2015 г. имеет отрицательный знак для 
российской экономики. Отток инвестиций превышает 
их приток в совокупности на 93,5 млрд долл. США 6.

В 2016 г. общий накопленный объем российских 
ПИИ достиг уровня 419,5 млрд долл. США, т. е. более 
чем удвоился в сравнении с 2009 г. (см. табл. 2). 
Прирост ПИИ российского бизнеса за рубеж в течение в 2014 г. равнялся 57,1 млрд долл. США, в 2015 г. 
составил 22,2 млрд долл. США, а в 2016 г.  — 19,8 млрд 
долл. США 7. Таблица 3 показывает, что увеличение 
ПИИ в российскую экономику за те же три года было 
на 37,3 млрд долл. США меньше.
В 2016 г положительное сальдо платежного баланса сократилось до 1,9% ВВП (24,2 млрд долл. 
США) по сравнению с 5,0% (68,6 млрд долл. США) 
в 2015 г. «Во взаимоотношениях с остальным миром, 
внутренняя экономика в 2016 г. сохранила статус 
кредитора, но уровень кредитования внутренней 
экономикой остального мира… понизился» 8.

6 Рассчитано по: Статистический бюллетень Банка России. 
2016. № 11. С. 15, 16; Годовой отчет Банка России за 2015 г. 
С. 235–237.

7 Статистический бюллетень Банка России. 2017. № 4. С. 17.

8 Структурные 
изменения 
в 
российской 
экономике 
в 2016 г. в зеркале статистики национальных счетов. НИУ 
ВШЭ, Центр развития. Июнь 2017 г. С. 20–21.

III

Как говорилось выше, российская экономика 
представляет собой пример экономики развивающегося рынка. Соответствующие черты присущи 
и российской финансовой системе. Доля сектора 
«Финансовая деятельность» в производстве ВВП 
России в 2016 г. составила 4,0% 9. Финансовые рынки характеризуются преобладанием кредитного 
банковского посредничества при явном недостатке развития небанковских секторов —  рынка 
ценных бумаг, страховых, лизинговых услуг. Это 
относится как к рынку долговых облигаций, так 
и к рынку акционерного капитала. Институциональная структура финансовой системы отражает 
эту асимметричность. Очевидно слабое развитие 
институтов коллективного инвестирования —  инвестиционных и пенсионных фондов.
В выступлении министра финансов Российской 
Федерации А. Г. Силуанова сказано, что «…ресурсы 
населения, предприятий концентрируются в основном в банковском секторе… В активах банковского 
сектора более 80 трлн руб. В страховом секторе 
и в негосударственных пенсионных фондах —  менее 
чем по 2 трлн рублей» 10.
Характерной чертой российской финансовой 
системы является также тот факт, что многие некредитные финансовые организации являются частью 
банковских групп —  конгломератов. Основная часть 
ведущих банков Российской Федерации организует 
свой бизнес в форме холдинговых финансовых 
групп. Центром холдинга является открытое акционерное общество с банковской лицензией. У такого 
банка, как правило, публичного акционерного общества (ПАО), имеется сеть дочерних обществ во 
всех секторах финансовой системы.
По оценкам Банка России, в настоящее время 
в РФ действуют 110 банковских групп. В их состав 
входят 230 юридических лиц, в том числе 160 кредитных организаций (КО). Одновременно Банк 
России выделяет также 28 чисто банковских холдингов, в состав которых входят 36 КО.
Число неформализованных групп оценивается 
в 314 объединений юридических лиц. По оценке 
Банка России, в этих группах представлены как 
кредитные, так и некредитные финансовые организации. В рамках таких групп нет соглашений 
между участниками и нет взаимных участий в ак9 Там же. С. 4.

10 Цит. по: Материалы XXV Международного финансового 
конгресса (МФК­2016) «Основные направления развития 
финансовых рынков в Российской Федерации» // Деньги 
и кредит. 2016. № 9. С. 8.

В течение 2016 г. произошел переход 
российской банковской системы 
от структурного дефицита 
ликвидности к профициту. Однако 
не происходит значительного роста 
кредитования ни физических лиц 
(домохозяйств), ни юридических лиц 
(предпринимательского сектора). 

ЭКОНОМИчЕСКАЯ ТЕОРИЯ