Оценка компаний: анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Нашим семьям

Те, кто понимают сложные проценты, скорее всего, получают их, а те, кто не 
понимают, скорее всего, их платят.

Дж. Паулос

Деятельность инвесторов-профессионалов похожа на конкурсы, в которых 
участникам предлагается отобрать из сотни фотографий шесть самых хорошеньких лиц, и приз присуждается тому, чей выбор наиболее близко соответствует среднему вкусу всех участников состязания. Таким образом, каждый 
из соревнующихся должен выбрать не те лица, которые он лично находит 
наиболее прелестными, а те, которые, как он полагает, удовлетворяют вкусам 
других, причем все участники подходят к проблеме с одинаковых точек 
зрения. 

Дж.М. Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег

Nick Antill, Kenneth Lee

Harriman House Publishing

COMPANY VALUATION 
UNDER IFRS
 Interpreting and Forecasting Accounts Using 
International Financial Reporting Standards

Перевод с английского

ОЦЕНКА КОМПАНИЙ:

 Анализ и прогнозирование 
с использованием 
отчетности по МСФО

Ник Антилл, Кеннет Ли

УДК 657.92
ББК 65.290.5
А72

ISBN 978-5-9614-0625-2 (рус.)
ISBN 1-897-59752-5 (англ.)

© Harriman House Ltd, 2005.
Впервые издано Harriman House 
в 2005 г., www.harriman-house.com
© Издание на русском языке, перевод, оформление.
ООО «Альпина Паблишер», 2016.

УДК 657.92
ББК 65.290.5

Все права защищены. Никакая часть этой книги 
не может быть воспроизведена в какой бы то 
ни было форме и какими бы то ни было средствами без письменного разрешения владельца 
авторских прав.

Научные редакторы А. Лопатников, А. Ахмедов, А. Белоусова, 
А. Румянцев, П. Свадьбин, И. Сергеева, И. Тугаева, Р. Чурбанов

Переводчик Л. Лопатников

Редактор В. Григорьева

Оценка компаний: анализ и прогнозирование с использованием 
отчетности по МСФО / Ник Антилл, Кеннет Ли ; Пер. с англ. — М.: 
Альпина Паблишер, 2016. — 440 с.
ISBN 978-5-9614-0625-2

В книге представлена точка зрения инвестиционных аналитиков на то, 
каким образом специалисты и финансовые рынки будут оценивать стоимость 
компаний на основании финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО. Проанализировав методы оценки и принципы составления 
финансовой отчетности, авторы показывают, что наиболее достоверная 
оценка стоимости компании может быть получена с использованием прибыли 
и капитала компаний, рассчитанных в соответствии с МСФО. 
Особое внимание в книге уделено рассмотрению наиболее сложных для 
анализа и отражения в финансовой отчетности активов и обязательств: 
пенсионных обязательств, опционов на акции, производных финансовых 
инструментов, начисленных резервов и операций по аренде. Приведены 
конкретные примеры использования МСФО при оценке компаний разных 
отраслей, в том числе компаний добывающих и регулируемых отраслей, 
страховых компаний и банков.

А72

Антилл Н.

ОГЛАВЛЕНИЕ

К читателям. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

Предисловие к русскому изданию. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

Введение. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13

Благодарности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15

О книге . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17

Краткая информация о МСФО. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21

Глава 1

Про денежные потоки и финансовую отчетность  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25

1. Принципы оценки. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25

2. Распределение прибыли, доходов и рост  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27

3. Денежные статьи баланса, начисления и прибыль  . . . . . . . . . . . . .37

4. Модель расчета экономической прибыли  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .38

5. Прогнозирование в реальной жизни   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .40

6. Учитываем заимствования  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .42

Глава 2

Четыре десятилетия WACC   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .45

1. Риск и доходность  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .45

2. Диверсификация и портфель инвестиций  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .47

3. Проблема роста  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .58

4.  Финансовый рычаг и стоимость акционерного капитала. . . . . . . .61

5. Учет налоговой защиты   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .63

6. Изменяемая WACC  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .78

7. Реальные опционы и арбитражные операции. . . . . . . . . . . . . . . . . .79

8. Международные рынки и валютные курсы  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .91

9. О ставках дисконтирования  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .92

ОГЛАВЛЕНИЕ

Глава 3

Что такое «доходность» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .95

1. IRR против NPV  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .96

2. Расчет CFROI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .100

3. Еще один подход: CROCI  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .108

4. Правильное и неправильное использование ROCE  . . . . . . . . . . . .108

Глава 4

Ключевые проблемы отчетности и их решение в рамках МСФО . . . . . .111

1. Признание и измерение выручки  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .113

2. Опционы на акции  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .123

3. Налогообложение  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .130

4. Учет и отчетность по пенсионным обязательствам . . . . . . . . . . . .141

5. Резервы  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .151

6. Аренда (лизинг). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .157

7. Производные финансовые инструменты  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .166

8. Основные и нематериальные активы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .174

9. Иностранная валюта. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .182

Глава 5

Оценка компании. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .189

1. Построение прогноза  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .190

2. Коэффициенты и сценарии . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .220

3. Построение оценки. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .224

4. Возможные проблемы  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .236

5.  Выводы относительно промышленных компаний 
общего типа  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .266

Глава 6

Особые случаи. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .269

1.  Регулируемые предприятия   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .269

2. Добывающие компании. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .289

ОГЛАВЛЕНИЕ

3. Банки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .302

4. Страховые компании  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .330

Глава 7

Введение к консолидации   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .373

1. Инвестиции  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .373

2. Методы консолидации  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .374

3.  Дальнейшие проблемы консолидации  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .379

4.  Финансовая отчетность компаний-партнеров и совместных 
предприятий. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .381

5.  Финансовый учет приобретения и объединение долей 
собственности  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .387

6. Зарубежные дочерние компании. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .388

7. Отчетность при отчуждении   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .389

8. Моделирование слияний и поглощений. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .395

Глава 8

Выводы и задачи на будущее . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .417

1. Выводы  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .417

2. Дополнения  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .420

Дополнительная литература  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .425

Приложения. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .429

Стандарты МСФО  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .429

Аналитические формулы. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .431

Предметный указатель  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .435

Об авторах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .439

К ЧИТАТЕЛЯМ

Трансграничные потоки капитала в 2006 г. составили почти 7 трлн долл., 
а объем сделок слияний и поглощений — 3,7 трлн долл. Это говорит о высокой степени глобализации инвестиционной деятельности. Если учесть объем 
средств, вырученных компаниями в ходе IPO, и постоянно растущий объем 
долгового финансирования, становится ясно, насколько разнообразны сегодня возможности для инвестирования и насколько сложна задача инвесторов 
и инвестиционных аналитиков по выбору и определению стоимости активов. 
Именно поэтому задача создания единых стандартов финансовой отчетности, впервые сформулированная Международным комитетом стандартов 
бухгалтерского учета (IASB) почти 30 лет назад, стала особенно острой в 
начале нового тысячелетия.
Председатель IASB сэр Дэвид Твиди сформулировал задачу Международного комитета по стандартам — «создать необходимый инструментарий для 
принятия обоснованных финансовых решений и сделать рынки более прозрачными. Теоретически, мы решаем очень простую задачу — создать единый 
набор высококачественных глобальных стандартов финансовой отчетности. 
Когда это произойдет, станет неважно, где совершена сделка — в Бостоне, 
Брисбене, Пекине или Брюсселе, в финансовой отчетности эта сделка будет 
отражена одинаково».
От того, насколько достоверно финансовая отчетность описывает операционную деятельность и финансовое положение компании, во многом зависят 
выводы рынков о стоимости компании и результативность действий менеджеров, направленных на ее повышение. 
Предлагаемая вашему вниманию книга Ника Антилла и Кеннета Ли «Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по 
МСФО» — первая попытка систематически проанализировать, как принятие 
новых стандартов финансовой отчетности повлияет на расчет стоимости компаний, с какими сложностями в анализе компаний столкнутся аналитики и 
какие дальнейшие изменения стандартов целесообразны для повышения эффективности инвестиционного анализа.
Отражение на балансе большего числа активов (в основном нематериальных) и использование справедливой стоимости само по себе не обеспечивает 
лучшего представления об операционной эффективности фирмы. Авторы 
анализируют специфику финансовой отчетности компаний различных отраслей и указывают, на что аналитику надо обращать внимание в первую очередь, 
каким образом операционная, финансовая и инвестиционная деятельность 
компаний отражается в отчетности компаний, подготовленной в соответствии 

К ЧИТАТЕЛЯМ 

с МСФО. Особый интерес для российских читателей может вызвать отражение 
в МСФО анализа и учета забалансовых активов и обязательств, в том числе 
производных финансовых инструментов и пенсионных обязательств компаний, 
редко анализируемых при оценке российских компаний, но играющих важную 
роль при покупке активов на развитых рынках. 
Сделанный авторами вывод о том, что начисленная прибыль и структура 
капитала важнее для оценки, чем денежные потоки, не отменяет привычные 
методы оценки с использованием дисконтированных денежных потоков, но 
подчеркивает необходимость тщательно анализировать используемые в них 
исходные данные, в том числе полученные из финансовой отчетности, составленной в соответствии с МСФО.
Со времени первого издания книги в 2005 г. МСФО были приняты во многих странах в качестве национальных стандартов и продолжают развиваться, 
завоевывая доверие мирового инвестиционного сообщества. Успешно идет 
процесс конвергенции МСФО и US GAAP. В ближайшее время IASB планирует 
подготовить новые стандарты измерения справедливой стоимости активов, 
учета затрат на финансирование, правительственных грантов, совместных 
предприятий и правил отчетности по сегментам. Совместно с FASB планируется внести дополнение в стандарты по анализу устаревания и налогу на 
прибыль.
Вывод, который позволяет сделать эта книга, состоит в том, что оценка 
компаний с использованием МСФО будет тем точнее и достовернее, чем лучше балансы предприятий будут отражать стоимость отдельных активов, чем 
проще и понятнее станут сами стандарты, и, самое главное — чем лучше инвесторы, аналитики и оценщики смогут понять характер деятельности компаний, ее риски и природу финансовых рынков.

Александр Лопатников,
управляющий директор Америкэн Аппрейзэл (ААР), Инк.

ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ

Бухгалтерская информация лежит в основе финансового анализа. Качественные стандарты бухгалтерского учета часто рассматриваются как основа 
построения эффективного рынка капитала и средство завоевания доверия 
инвесторов. Поэтому мы считаем принятие Россией Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) важным шагом на пути к повышению 
эффективности рынка. 
Это событие имеет и экономическое значение. Многие российские компании составляют отчетность в соответствии с МСФО, что помогает им 
привлекать капитал на международном рынке. Акции крупнейших российских компаний торгуются на международных фондовых биржах, их покупают 
инвесторы из разных стран. 
Мы ставили себе задачу помочь инвесторам и аналитикам справиться 
с проблемами оценки компаний различных секторов экономики. В этой 
книге подробно рассмотрены модели процессов компаний и их оценки на 
основе отчетности, составленной в соответствии с МСФО. Особое внимание 
в книге уделено компаниям добывающих и регулируемых отраслей, страховым компаниям и банкам, циклическим капиталоемким компаниям. Мы 
рассматриваем эту книгу как справочник, к которому можно обращаться 
в случае проблем при оценке.
По мере развития в России рыночной экономики отрасль финансовых 
услуг расширяется и усложняется. Этот процесс потребует участия большего 
числа российских инвестиционных банков и управления фондами, повышения квалификации российских финансовых институтов. Российское издание 
предназначено именно для этого нового рынка. 
Мы благодарим компанию Америкэн Аппрейзэл (ААР), Инк. за участие 
в продвижении книги на российский рынок и большой вклад в ее издание, 
а также хотели бы выразить благодарность переводчику и коллективу издательства «Альпина Бизнес Букс».

ВВЕДЕНИЕ

В разгар конфликта между Элиотом Шпитцером и крупными американскими 
инвестиционными банками в газете Wall Street Journal вышла статья, которая 
содержала нелицеприятный отзыв об одном научном исследовании, опубликованном инвестиционным банком США. В нем аналитик рекомендовал 
определять акционерный капитал частично на основе оценки дисконтированного денежного потока, причем капитальные затраты прибавлялись к 
денежному потоку, который дисконтировался, а не вычитались. Фирма незамедлительно опубликовала вторую статью на ту же тему и исправила 
ошибку, содержавшуюся в первой статье. Новое исследование содержало 
множество других корректировок к прогнозу затронутой компании. Каков 
же результат? Целевая стоимость соответствующей акции возросла, а не 
снизилась.
По этому поводу позже в финансовых учреждениях высказывались два 
мнения:
• это не существенно, поскольку речь идет о неденежных статьях; 
• EBITDA (прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизационных 
отчислений) есть мера реального денежного потока компании.

Дело даже не в том, что оба эти утверждения ошибочны. В них проявляются симптомы подхода к анализу и оценке компаний, который вводит в 
заблуждение и который был тесно связан с искажением курсов акций в конце 1990-х г.
Если правда, что стоимость компании — это чистая текущая (приведенная) стоимость генерируемого компанией дисконтированного денежного 
потока от настоящего момента до бесконечности, то возникает два вопроса: 
где взять данные об этих денежных потоках и какую ставку дисконтирования 
нужно применить? 
Если мы начнем с первого вопроса, то начисленные доходы и затраты 
будут, безусловно, важны для определения будущих потоков. Но если они 
важны, на чем основаны утверждения, что бухгалтерские доходы и расходы 
не имеют значения?
Авторы полагают, что главное не денежный поток, а прибыль.
Все вышесказанное не отрицает, что размер прибыли в каждый отдельный 
период будет зависеть от учетной политики компании или от того, насколько те или иные правила учета оставляют возможность для различных интерпретаций, даже без учета возможных намеренных искажений отчетности. Поле для возможных манипуляций сужается за счет интенсивной 
конвергенции двух стандартов учета: Международных стандартов финан