Экономический журнал, 2012, №4 (28)

Ìîñêâà 2012

¹ 4(28)

Ekonomichesky
Zhurnal

ISSN 2072-8220

ÐÎÑÑÈÉÑÊÈÉ ÃÎÑÓÄÀÐÑÒÂÅÍÍÛÉ
ÃÓÌÀÍÈÒÀÐÍÛÉ ÓÍÈÂÅÐÑÈÒÅÒ

ÈÍÑÒÈÒÓÒ ÝÊÎÍÎÌÈÊÈ,
ÓÏÐÀÂËÅÍÈß È ÏÐÀÂÀ

Íàó÷íîå èçäàíèå

Ãëàâíûé ðåäàêòîð
Â.Â. Ìèíàåâ
Çàìåñòèòåëü ãëàâíîãî ðåäàêòîðà
Î.À. Äìèòðèåâà

ÐÅÄÀÊÖÈÎÍÍÀß ÊÎËËÅÃÈß
Í.È. Àðõèïîâà, Â.Ñ. Àêñåíîâ, Ì.È. Ãåëüâàíîâñêèé, Þ.Í. Íåñòåðåíêî,
À.Â. Íèêîëàåâ, Ì.Þ. Ïîãóäàåâà, Ô.È. Øàìõàëîâ

Æóðíàë îñíîâàí â 2001 ã.

Ïîäïèñíîé èíäåêñ ïî êàòàëîãó «Ðîñïå÷àòè»: 36575

Àäðåñ ðåäàêöèè: 125267, Ìîñêâà, Ìèóññêàÿ ïë., 6
Ýëåêòðîí. ïî÷òà: odmitrie@mail.ru

Àäðåñ ñàéòà: www.economiñarggu.ru

   Ýêîíîìè÷åñêèé æóðíàë, ¹ 4 (28), 2012
   Ðîññèéñêèé ãîñóäàðñòâåííûé
        ãóìàíèòàðíûé óíèâåðñèòåò, 2012

RUSSIAN STATE UNIVERSITY
FOR THE HUMANITIES

INSTITUTE OF ECONOMICS,
MANAGEMENT AND LAW

Scientific Edition

Editor-in-Chief
V. Minaev
Associate Editor-in-Chief
O. Dmitrieva

EDITORIAL BOARD
N. Arkhipova, V. Aksenov, Ì. Gelvanovsky, Y. Nesterenko,
À. Nikolaev, M. Pogudaeva, F. Shamkhalov

The Journal was Found in 2001

Subscription index under the catalogue of Rospechat  : 36575

Editorial office address: 125267, Moscow, Miysskaya sq., 6
E-mail address: odmitrie@mail.ru

Web-site: www.economiñarggu.ru

  Ekonomichesky Zhurnal, ¹ 4 (28), 2012
 Russian State University for the
      Humanities, 2012

СОДЕРЖАНИЕ

НАУКА И ПРАКТИКА

Алехин Б.И. «Волки» и «овцы» на фондовом рынке .............................. 6
Зубов Я.О. Специальная фондовая биржа 
для малых инновационных предприятий .............................................. 17
Прокофьева Т.Ю. Классификация экономических 
систем в аспекте нелинейного развития ............................................... 24
Колесникова Т.В. Инновационная составляющая 
китайской экономики .............................................................................. 31
Дмитриева О.А. Индустриальный парк как 
форма развития территориального комплекса ...................................... 40
Степанова Н.Г. Концессии и кластеры: 
аспекты взаимодействия ......................................................................... 50
Мухортов Е.М. Управление стратегическим развитием 
отраслевых комплексов на основе стейкхолдер-подхода .................... 62
Оркуша М.А., Погудаева М.Ю. Анализ подходов 
к разработке концепций промышленной политики ............................. 71
Непарко М.В. Критерии устойчивого 
развития промышленного комплекса .................................................... 81
Бабанов А.В. Классификация факторов, формирующих
инвестиционную привлекательность региона ...................................... 88
Погудаева М.Ю., Семенова-Слабкович Я.А. Особенности 
поведения потребителя в условиях информационной экономики ..... 96
Зайцева Е.И. Современный уровень брендинга организации .......... 105

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПАРАЛЛЕЛИ

Мотылев В.В. Программы президентов США. Герберт К. Гувер .... 114
Зинатулин А.М. Реформы П.А. Столыпина в контексте 
социально-экономического управления Россией ............................... 123

КАРАВАН ИСТОРИИ

Парцвания В.Р. Милован Джилас: Отчуждение во власти ................ 129
Овчинников С.А. Кто вы, доктор Друкер? ........................................... 140

АВТОРЫ НОМЕРА И АННОТАЦИИ СТАТЕЙ ................................ 147

CONTENTS

SIENCE & PRACTICE

Alekhin B.I. «Wolves» and «sheep» on stock market .............................. 6
Zubov Ya.O. A special stock exchange for 
small innovative businesses ...................................................................... 17
Prokofyeva T.Yu. The classification of economic 
systems in the aspect on non-linear development .................................... 24
Kolesnikova T.V. The innovation component of the Chinese economy ... 31
Dmitrieva O.A. An industrial park as 
a form of developing a territorial complex .............................................. 40
Stepanova N.G. Public-private partnerships and clusters: 
aspects of the interaction between ............................................................. 50
Mukhortov E.M. The management of strategic development 
of field complexes on the basis of stakeholder approach .......................... 62
Orkusha M.A., Pogudaeva M.Yu. The analysis of approaches 
to developing the conceptions of industrial policies ................................ 71
Neparko M.V. The criteria of sustainable 
development of an industrial complex ..................................................... 81
Babanov A.V. The classification of factors 
forming regional investment attractiveness ............................................... 88
Pogudaeva M.Yu., Semenova-Slabkovich Ya.A. The characteristics 
of consumer behaviour in the context of informational economy ............ 96
Zaytseva E.I. Modern level of organisation branding ............................. 105

ECONOMICS PARALLELS

Motylev V.V. The programmes of the 
US Presidents. Herbert C. Hoover ........................................................... 114
Zinatulin A.M. P. Stolypin’s reforms in the context 
of social and economic management of Russia ...................................... 123

HISTORY CARAVAN

Partsvaniya V.R. Milovan Djilas: Alienation in power ........................... 129
Ovchinnikov S.A. Who are you, Dr Drucker? ......................................... 140

AUTHORS & SUMMARIES .................................................................... 154

НАУКА И ПРАКТИКА

Б.И. Алехин

«ВОЛКИ» И «ОВЦЫ» НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Если кто-то хочет сказать, что вы совершили нечто ужасное, 

то этим может быть помимо инцеста, 
убийства и государственной измены 

инсайдерская деятельность. 

Henry Manne, Insider Trading and the Stock Market.

New York, Free Press, 1966

О «быках» и «медведях»

В некоторых крупных городах мира стоят памятники биржевым 

игрокам. Медведь давит на быка сверху вниз, олицетворяя тех, кто играет на понижение, а бык давит на медведя снизу вверх, олицетворяя тех, 
кто играет на повышение. Выглядит круто. И макроэкономический смысл 
памятников тоже впечатляет, если смотреть на них через призму теории 
предпочтения ликвидности Джона Мейнарда Кейнса. 

«Быки» и «медведи» ворочают деньгами на финансовом рынке, под
чиняясь кейнсианскому спекулятивному мотиву, который в свою очередь 
проистекает из обратной зависимости курса твердодоходных ценных бумаг 
от уровня процента. Пусть имеются два актива — деньги и корпоративные 
облигации, и пусть q  — ожидаемая прибыль от перепродажи актива, c  — 
издержки владения активом, 
tp  — текущая цена покупки актива, 
1
+
tp
 — 

будущая цена продажи актива, а T  — трансакционные издержки. Деньги 
не дают ни прибыли (
0
)
(
=
− c
q
), ни убытка (
0
)
(
1
=
−
+
t
t
p
p
). Трансак
ционных издержек тоже нет (
0
=
T
), издержки владения деньгами триви
альны. Спекулянт оценивает облигации с точки зрения q , 
)
(
1
t
t
p
p
−
+
 и 

T  и сопоставляет оценку с нулевым доходом, который приносят деньги. 

Если 
0
)
(
)
(
1
<
−
−
+
−
+
T
p
p
c
q
t
t
, то спекулянт — законченый 

«медведь» и должен перевести все сбережения в деньги. Это человек, не 
выносящий любой потери капитала. (Конечно, в мире неопределенности 
люди не уверены на «все 100» в любом ожидаемом изменении капитала и 
дохода. Поэтому мало кто является законченным «быком» или «медведем» 
и складывает всю ликвидность в одну корзину.) «Медведи» уводят деньги 
с рынка облигаций в банки, спрос на облигации падает, и предприниматели (эмитенты облигаций) вынуждены отложить реализацию некоторых инвестиционных проектов. Часть спроса на рабочую силу и реальные активы 
остается неудовлетворенной.

У Кейнса главная функция рынка ценных бумаг — поставка ликвид
ности «медведям», а главный результат их пристрастия к ликвидности — 
безработица и недогиспользование производственных мощностей, даже 
когда реальные активы простаивают и легко могут быть вовлечены в производство новых капитальных благ. На этот случай у общества есть монетарные власти, которые могут восполнить дефицит денег на рынке (включить печатный станок) и тем самым приостановить сползание экономики в 
кризис, как это было, например, в России в 2009 г.

Если 
0
)
(
)
(
1
>
−
−
+
−
+
T
p
p
c
q
t
t
, то спекулянт — законченный 

«бык» и должен перевести все сбережения в облигации. Чем выше ожидаемый прирост капитала (
0
)
(
1
>
−
+
t
t
p
p
), тем сильнее «бычьи» на
строения и желание иметь в портфеле меньше денег и больше облигаций. 
«Быки» уводят деньги из банков на рынок облигаций, и предприниматели 
могут реализовать новые инвестиционные проекты на сумму, много большую их нераспределенной прибыли. А чтобы унять «быков» и уберечь 
экономику от «перегрева», монетарные власти могут перекрыть кислород 
тем, кто покупает облигации в рассрочку1.

Таким образом, у Кейнса ликвидный финансовый рынок — это 

обоюдоострый меч макроэкономических пропорций, который в хорошие 
времена облегчает инвестиции в реальную экономику, а в плохие — чрезвычайно увеличивает неустойчивость системы. При равенстве плановых 
сбережений плановым инвестициям он может увлечь экономику своей 
«медвежьей» тенденцией в кризис, а «бычьей» тенденцией — в рост. Ключ 
к балансу «медведей» и «быков» в руках банковской системы во главе с 
центральным банком. «В общем, банки держат ключ от двери к повышенной активности. Если они не захотят расслабиться, то растущее несварение у рынка краткосрочного кредита или рынка долгосрочных выпусков, 
как уж там получится, притормозит рост, и неважно, сколько денег сбережет общество из будущего дохода… Рынок инвестиций может страдать 
несварением из-за нехватки денег. Но он никогда не страдает несварением 
из-за нехватки сбережений. Таков мой самый главный вывод в этой области» 2, — писал Кейнс.

Поскольку «Общая теория занятости, процента и денег» изложена в 

историческом (а не логическом) времени, она превращает торговый процесс в неэргодический, случайный процесс, исключающий рациональное 
распределение риска между участниками рынка. Тогда главной функцией 
рынка становится поставка ликвидности. В реальности поставщики ликвидности — это дилеры, имеющие достаточные резервы, чтобы предлагать твердые цены покупки, позволяющие продавцам быстро и без значительных потерь капитала покинуть рынок. В свою очередь потенциальные 
покупатели знают, что они могут занять позицию в ликвидных активах по 
цене, гарантированной дилерами. За поставку ликвидности дилеры взи

мают bid-ask спрэд — разницу между ценами их продажи (ask) и покупки 
(bid). Спрэд — это цена и мерило ликвидности рынка.

С точки зрения качества рынка важно, чтобы у дилеров было как 

можно больше клиентов — «быков» и «медведей», трейдеров с их постоянно разнящимися ожиданиями, так чтобы даже незначительный подъем 
рыночной цены вызывал значительную «бычью» реакцию, а незначительный спад — значительную «медвежью» реакцию. Тогда высокая ликвидность будет сочетаться с низкой волатильностью. В неэргодическом мире 
ожидания участников рынка нельзя назвать рациональными (в духе гипотезы о рациональных ожиданиях Роберта Лукаса) или корректными. Соответственно, стабильность рынка требует непрерывного или хотя бы плотного спектра «медвежьих» и «бычьих» ожиданий. Чем больше трейдеров 
в спектре, тем слабее при прочих неизменных условиях волатильность. 
А поддерживают это многообразие ожиданий дилеры, чьи двусторонние 
котировки убеждают трейдеров в том, что рынок в любом случае останется 
твердой почвой под их ногами3.

Наука об инсайдерах

Спустимся теперь с макроуровня на уровень отдельных рынков. 

Аналогию с волками и овцами мы находим в работах некоторых представителей микроструктуры рынка (market microstructure). Эта сравнительно 
молодая наука изучает торговый процесс и его влияние на цены. Проблема 
ликвидности для нее — одна из центральных. Если наука что-то может 
сделать для рынка, то это микроструктура рынка. 

Микроструктурой рынка  неоклассическая наука не занимается. Она 

не ладит с гипотезой эффективного рынка капитала. Если вы принимаете 
эту гипотезу, то детали функционирования рынка вам безразличны, ибо 
рынок идеален, а рыночная цена информационно эффективна. Микроструктура рынка изучает именно детали и показывает, как они заставляют 
цену отклоняться от эффективного уровня. Эта наука признает краткосрочную a и чувствительность цены к эмоциональному состоянию трейдеров, что роднит ее с кейнсианскими и посткейнсианскими воззрениями на 
финансовый рынок (a — средняя доходность, которую нельзя приписать 
рыночному, систематическому риску и которая отражает превосходные инвестиционные решения портфельного менеджера или повышенную доходность данной отрасли экономики. Признавать a - значит не соглашаться с 
гипотезой эффективного рынка капитала в ее сильной форме).

Микроструктура рынка вращается вокруг двух четко определенных 

парадигм. Ранняя, инвентарная парадигма отражает тот факт, что на рынке 
ценных бумаг ключевой фигурой является маркетмейкер. Это дилер, обязанный по договору с администрацией рынка поставлять ликвидность в 
обмен на прямой доступ к потоку заявок от клиентов на сделки с ценными 

бумагами и иные льготы. С этой фигурой микроструктура рынка в основном и увязывала ценообразование, эволюционируя от простых моделей, 
изображающих маркетмейкера лишь поставщиком ликвидности, к моделям инвентарного контроля, где маркетмейкер фигурирует как активный 
корректировщик цен. Поскольку в инвентарной парадигме допускается, 
что клиенты одинаково информированы, отношения между их различными группами не вызывают аналогии с волками и овцами. 

Поздняя информационная парадигма объединяет гипотезу рацио
нальных ожиданий с информационной асимметрией и несовершенной 
конкуренцией для моделирования влияния информации на цены. Начало 
этому важнейшему направлению микроструктурного анализа положил в 
1971 г. Джек Трейнор. Он поделил участников рынка на три группы:

информированные трейдеры — к
• 
рупные акционеры, топ
менеджеры и иные лица, имеющие доступ к приватной информации, торгуют стремительно и крупно, чтобы извлечь прибыль из своей временной 
информационной монополии. Назовем их для краткости инсайдерами; 

неинформированные трейдеры
• 
 обладают только публичной ин
формацией, справляют на рынке нужду в ликвидности, которая возникает 
главным образом за пределами рынка. Главная цель сделок — как можно 
скорее ликвидировать позицию в бумаге или деньгах. Очень чувствительны к цене ликвидности. Назовем их ликвидаторами;

маркетмейкеры н
• 
е информированы, покупают у желающих продать 

по bid-цене и продают желающим купить по ask-цене. Bid-ask спрэд — валовой доход, возмещающий деловые расходы маркетмейкеров и вознаграждающий их за риск неудачной селекции контрагента. Риск неудачной 
селекции контрагента — вероятность сделки с инсайдером. Неудача в том, 
что такие сделки приносят маркетмейкеру убытки задним числом. Основная идея: спрэд (цена ликвидности) существует из-за риска неудачной селекции контрагента.

У Трейнора информированные трейдеры (в среднем) наживаются 

на сделках с маркетмейкерами, а те (в среднем) отбивают свои убытки на 
сделках с неинформированными трейдерами, расширяя спрэд. Последние 
слепо оплачивают эти убытки, вознаграждая маркетмейкеров за поставку 
ликвидности. Переложение убытков от торговли с инсайдерами на ликвидаторов путем расширения спрэда стало фундаментальным открытием в 
изучении природы маркетмейкинга и породило целое семейство моделей, 
увязывающих ценообразование с информационной асимметрией4. 

В информационной парадигме инсайдеры напоминают волков, лик
видаторы — овец, а маркетмейкеры — фермеров. Например, в моделях 
последовательной торговли Лоуренса Глостена и Пола Милгрома, а также 
Альберта Кайла ликвидаторы ведут себя, как овцы, бредущие на пастбище, 
где их поджидают волки. Волки появляются там потому, что информиро

ваны о повадках овец5. Кайл ввел концепцию стратегического трейдера, 
или «умного волка», который извлекает прибыль, маскируясь на рынке под 
овец6. На том, могут ли целые волчьи стаи рядиться в овечьи шкуры, Кайл 
не останавливался, так как равновесие в его знаменитой модели разваливается, когда инсайдеров становится слишком много. 

Кайл первым формально показал, что вторжение инсайдеров на ры
нок может закончиться не только «падежом отдельных голов скота», но и 
коллапсом самого рынка. Чтобы возместить растущие убытки от сделок с 
инсайдерами, маркетмейкеры будут расширять спрэд, и последний расширится настолько, что ликвидаторы откажутся торговать. Цена ликвидности станет для них убийственной. Фермер лишится овец. Поэтому задача 
маркетмейкеров — регулировать спрэд так, чтобы «волки» были сыти и 
«овцы» целы. Расширяя спрэд, они теряют некоторых клиентов из числа ликвидаторов, а значит, и часть прибыли от сделок с ними. Как быть? 
Сколько овец готов потерять фермер, чтобы его самого не съели волки? 
Глостен и Милгрем показали, что маркетмейкер устанавливает оптимальный спрэд, при котором предельные убытки от сделок с инсайдерами балансируются предельной выручкой от сделок с ликвидаторами.

В модели внутридневной динамики торгов Анат Адмати и Пола 

Пфлейдерера фигурируют проницательные ликвидаторы, которые торгуют, когда на рынке нет инсайдеров. В этой модели «овцы» посылают заявки на рынок, когда там присутствуют только другие «овцы». Но появляются «волки», и ряды «овец» редеют7.

Дэвид Исли с соавторами обнаружил, что темп прибытия трейдеров 

на рынок необычайно устойчив. За активным торговым днем с высокой 
вероятностью следует активный торговый день. Ликвидаторы подвержены стадному чувству (в стаде безопаснее) и стараются не встречаться на 
рынке с инсайдерами. Они не появляются на рынке после дня торгов с 
участием многих инсайдеров. Овцы остаются в овчарне, когда на пастбище опасно8.

Если не обуздать информированных трейдеров, то рынок превратит
ся в путеводитель по инвестициям для неудачников, в анархию для аутсайдеров и источник сладкой прибыли для тех, кто знает, в средство обогащения избранных инсайдеров за счет рядовых акционеров. Так зарубежные 
наблюдатели отзывались во второй половине 1990-х гг. о Пражской фондовой бирже, снискавшей в мировом финансовом сообществе репутацию 
рассадника инсайдеров9.

«Волки» на Wall Street и в России

Ниже приведены данные о сделках топ-менеджеров компании IMAX 

с ее акциями. Действовали согласованно, стремительно и по-крупному. 
Все сделки — 12-14 мая 2004 г. Иначе нельзя: инсайдерская информация — 
скоропортящийся продукт. Прямо стая волков. Добыча огромная: 66-70% 
полугодовых.

Таблица 1. Покупки некоторых инсайдеров канадской компании IMAX 
в мае 2004 г.

«Волки» действует и поодиночке. Легенда Wall Street трейдер Иван 

Бески в 1986 г. признал себя виновным в сделках на основе приватной информации. Сын русского иммигранта, сколотивший состояние из сотен 
миллионов долларов, согласился заплатить $100 млн в качестве штрафа, 
Он получил три года тюрьмы, из которых отсидел 22 мес.

Недавно в США отличился еще один выходец из России. Бывший ис
полнительный директор United Bank of Switzerland Игорь Потероба приговорен к 22 мес. тюрьмы и выплате почти $500 тыс.  за передачу инсайдерской информации, а его знакомый из Northern Trust Алексей Коваль пока 
ожидает приговора. Согласно обвинению Потероба передавал конфиденциальные данные о сделках по слияниям и поглощениям в отношении 6 
фармацевтических компаний в 2005-2009 гг., а Коваль совершал торговые 
операции с использованием этой информации. Россияне были арестованы 
по обвинению в инсайдерской торговле в марте 2010 г. Третьему подозреваемому — Александру Воробьеву — удалось скрыться.

Комиссия США по ценным бумагам и биржам в среднем за год заво
дит 50 антиинсайдерских дел. Средний тюремный срок за такие дела — 
год. В других странах эти цифры куда скромнее. В Китае, Индии (где инсайдеров пруд пруди) и многих странах Европейского союза власти предпочитают активно не заниматься инсайдерской торговлей, видимо, чтобы 
не трогать влиятельных чиновников-бизнесменов10.

Интуиция и разрозненные свидетельства профессионалов подсказы
вают, что на российском рынке акций инсайдеры чувствуют себя вольготно. По оценкам экспертов, российский рынок — инсайдерский. Александр 
Шохин (РСПП) считает, что по этой причине рынок можно вообще закрыть. «Суды завалены процессами об инсайде, — сообщает один блоггер, — скоро даже новую статью бюджета введут — поступления штрафов 
от инсайдеров» 11.

Инсайдер
Должность в IMAX

Покупка на 

сумму 

свыше, тыс. 

$

Дата 

покупки

Полугодовая 
доходность, 

%

Брэдли Векслер
Co-Chairman and
Co-CEO

300
12.05
67

Ричард Гельфонд
Co-Chairman and 
Co-CEO 

200
12.05
68

Марк Ютэй
Director
400
13.05
68

Джойс Фрэнсис
CFO
10
13.05
66

Роберт Листер
Exec VP Business & 
Legal Affairs

17
12.05
66

Дэвид Кигли
Senior VP
19 
14.05
70