Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Через превратности все, 
через все испытанья стремимся…*

Вергилий. Энеида 

  *  Перевод С. Ошерова.

THE 
INTELLIGENT 
INVESTOR

THE DEFINITIVE BOOK ON VALUE INVESTING

BENJAMIN GRAHAM 

Updated with New Commentary by Jason Zweig

HARPER

N E W  Y O R K  •  L O N D O N  •  T O R O N T O  •  S Y D N E Y

Москва
2016

РАЗУМНЫЙ 
ИНВЕСТОР

ПОЛНОЕ РУКОВОДСТВО 
ПО СТОИМОСТНОМУ ИНВЕСТИРОВАНИЮ

БЕНДЖАМИН ГРЭМ 

Перевод с английского

2-е издание

Дополнения и комментарии Джейсона Цвейга

УДК 330.322
ББК 65.263.12
Г91

ISBN 978-5-9614-5044-6 (рус.)
ISBN 978-0-06-055566-5 (англ.)

The Intelligent Investor–Revised Edition. 
© 1973 by Benjamin Graham. New material 
© 2003 by Jason Zweig. All rights reserved. 
Published by arrangement with HarperCollins Publishers.

There are also two acknowledgement lines for reprinted material:

“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville,” by Warren E. Buffett, 
from the Fall 1984 issue of Hermes, Magazine of Columbia Business 
School. Reprinted by permission of Hermes, Magazine of Columbia 
Business School, copyright © 1984 The Trustees of Columbia University and Warren E. Buffett.

“Benjamin Graham,” by Warren E. Buffett, from the November/December 1976 issue of Financial Analyst Journal. Reprinted by permission of 
Financial Analysts Federation.
© Издание на русском языке, перевод, оформление. 
ООО «Альпина Паб лишер», 2016

УДК 330.322
ББК 65.263.12

Грэм Б.

Разумный инвестор: Полное руководство по стоимостному инвестированию / Бенджамин Грэм ; Пер. с англ. — 2-е изд. —  М.: Альпина 
Паб-лишер, 2016. — 568 с.

ISBN 978-5-9614-5044-6

Мировой бестселлер, выдержавший множество переизданий по всему миру, книга Бенджамина Грэма (1894–1976) является уникальным пособием по выстраиванию инвестиционной политики. Автор, всемирно известный экономист и авторитетный профессиональный 
инвестор, главное внимание уделяет не анализу ценных бумаг, а принципам инвестирования, 
предлагая действовать разумно и осторожно независимо от поведения фондового рынка. 
Бенджамин Грэм показывает, как много возможностей открывается перед инвестором, 
ведущим себя, как расчетливый бизнесмен. Разработанные автором подходы к инвестированию — такие как стоимостное инвестирование по оборотным активам, предпринимательское 
и защищенное стоимостное инвестирование — это бесценные инструменты, безотказно 
действующие даже в условиях самого капризного рынка.
Бенджамин Грэм, которого признают своим учителем ведущие мировые инвесторы, 
вооружает читателей знаниями о том, что в действительности происходит с различными 
типами облигаций и акций при колебаниях рынка, давая поистине бесценные советы, как 
максимально удачно инвестировать свои средства в ценные бумаги.

Г91

Все права защищены. Никакая часть этой книги не может быть 
воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни 
было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, а также запись в память ЭВМ для частного или 
публичного использования, без письменного разрешения владельца 
авторских прав. По вопросу организации доступа к электронной 
библиотеке издательства обращайтесь по адресу mylib@alpina.ru.

Научный редактор В.  Башкирова

ОГЛАВЛЕНИЕ

Джейсон Цвейг
СЛОВА БЛАГОДАРНОСТИ  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Уоррен Баффетт
ПРЕДИСЛОВИЕ К ЧЕТВЕРТОМУ ИЗДАНИЮ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

Бенджамин Грэм (1896–1976). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

Джейсон Цвейг
НЕСКОЛЬКО СЛОВ О БЕНДЖАМИНЕ ГРЭМЕ  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

Предисловие  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
О чем эта книга?  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

КОММЕНТАРИИ К ПРЕДИСЛОВИЮ  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

Глава 1
Инвестиции и спекуляции: 
выбор разумного инвестора  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 1. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

Глава 2
Инвестор и инфляция  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 2. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

Глава 3
Сто лет фондовому рынку: пейзаж начала 1972 г.  . . . . . . . . . 76

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 3. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

Глава 4
Основы портфельной политики 
пассивного инвестора  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 4. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

Глава 5
Пассивный инвестор и акции  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 5. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132

РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Глава 6
Портфельная политика активного инвестора:
чего не следует делать. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 6. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152

Глава 7
Портфельная политика активного инвестора: 
что делать?  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 7. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182

Глава 8
Инвестор и колебания рынка  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 8. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

Глава 9
Инвестор и инвестиционные фонды. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 9. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241

Глава 10
Инвестор и его консультанты  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 10 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270

Глава 11
Анализ ценных бумаг 
непрофессионального инвестора:
общие представления  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 11 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299

Глава 12
Что следует учитывать 
при анализе показателя прибыли на акцию. . . . . . . . . . . . . . 307

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 12 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319

Глава 13
Анализ ценных бумаг на практике:
сравнение четырех компаний. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 13 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335

Глава 14
Выбор акций пассивным инвестором. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 14 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360

Глава 15
Выбор акций активным инвестором. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 15 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388

ОГЛАВЛЕНИЕ

Глава 16
Конвертируемые ценные бумаги и варранты  . . . . . . . . . . . . 395

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 16 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 410

Глава 17
Четыре крайне поучительных примера. . . . . . . . . . . . . . . . . . 414

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 17 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 430

Глава 18
Сравнительный анализ восьми пар компаний  . . . . . . . . . . . 437

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 18 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 461

Глава 19
Акционеры и руководство компаний: 
дивидендная политика  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 474

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 19 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 483

Глава 20
«Запас надежности» — 
основа инвестиционной деятельности. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 496

КОММЕНТАРИИ К ГЛАВЕ 20 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 508

Послесловие. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 514

КОММЕНТАРИИ К ПОСЛЕСЛОВИЮ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 516

Приложения. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 518

Примечания. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 558

ДЖЕЙСОН ЦВЕЙГ
СЛОВА БЛАГОДАРНОСТИ

В
ыражаю сердечную признательность всем, кто помог подготовить новое 
издание книги Бенджамина Грэма. Это Эдвин Тэн (HarperCollings), поддержка и неиссякаемая энергия которого помогли реализовать проект. Это 
сотрудники журнала Money — Роберт Сафьян, Дэнис Мартин и Эрик Джелман, которые активно, терпеливо и бескорыстно помогали мне. Это мой замечательный литературный агент Джон Райт и неутомимая Тара Кальварски 
из Money. Это Теодор Аронсон, Кевин Джонсон, Марта Ортиз и другие сотрудники инвестиционно-консалтинговой фирмы Aronson + Johnson + Oritz, 
которые высказали ряд ценных замечаний и предложений. Я также благодарен президенту корпорации Peter L. Bernstein Питеру Бернстайну, Уильяму 
Бернстайну (Effi cient Frontier Advisors), Джону Боглу (основателю Vanguard 
Group), Чарльзу Эллису (одному из основателей Greenwich Associates) 
и Лоуренсу Сигелу (директору по изучению инвестиционной политики 
Fond Foundation). Я глубоко признателен Уоррену Баффетту и Нине Манк, 
а также неутомимым работникам Time Inc. Business Information Research 
Center; исполнительному директору FridsonVision LLC Мартину Фридсону; 
президенту Center for Financial Research & Analysis Говарду Шилиту; редактору и издателю Inside Information Роберту Вересу; Дэниелу Фуссу (Loomis 
Sayles & Co), Барри Нельсону (Advent Capital Management); работникам 
Музея финансовой истории США; Брайану Мэттесу и Гусу Сотеру (Vanguard 
Group); Джеймсу Сейделу (RIA Thomson); Самилье Артамуре и Сину Маклафлину (Lipper); Алексу Ауэрбаху (Ibbotson Associates); Анетте Дарсон 
(Morningstar); Джейсону Брэму (Федеральный резервный банк Нью-Йорка) 
и одному управляющему инвестиционным фондом, пожелавшему остаться 
неизвестным.
Но больше всего я благодарен своей жене и дочерям, которые так долго 
страдали от того, что я работаю днем и ночью. Без их любви и терпения 
мне бы ничего не удалось сделать.

УОРРЕН БАФФЕТТ
ПРЕДИСЛОВИЕ 
К ЧЕТВЕРТОМУ ИЗДАНИЮ

В
начале 1950 г., когда мне было 19 лет, я прочел первое издание этой 
книги и решил, что это лучшее из всего, что когда-либо было написано 
об инвестициях. С тех пор мое мнение не изменилось.
Чтобы всю жизнь успешно заниматься инвестициями, не нужны ни 
сверхвысокий IQ, ни изощренные бизнес-стратегии, ни инсайдерская информация. Нужно лишь умение принимать решения на основе здравого 
смысла и способность контролировать эмоции, не позволяя им приводить 
к разрушительным последствиям. В этой книге подробно и доступно описан правильный подход к инвестированию, основанный на эмоциональной 
дисциплине.
Если вы будете вести дела, придерживаясь принципов, предложенных 
Грэмом, и следовать полезным советам, которые он дает в главах 8 и 20 (что 
не так просто, как может показаться), результаты не заставят себя ждать. 
Сможете ли вы добиться выдающихся успехов? Это будет зависеть от ваших 
усилий и интеллекта, а также от колебаний и прихотей рынка ценных бумаг, 
с которыми инвестор сталкивается всю жизнь. Чем более нелогично ведет 
себя рынок, тем лучше для разумного инвестора. Следуйте советам Грэма, 
и вы выиграете от причуд фондового рынка, а не превратитесь в одну из них.
Для меня Бенджамин Грэм — не просто автор этой книги и учитель. 
Он повлиял на мою жизнь почти так же сильно, как мой отец. Вскоре после его смерти в 1976 г. я написал о нем несколько слов в Financial Analysts 
Journal. Я думаю, что, прочитав эту книгу, вы сами сможете оценить отмеченные мной достоинства Грэма.

БЕНДЖАМИН ГРЭМ
(1896–1976)

К
огда Бенджамину Грэму было около 80 лет, он сказал одному из своих 
друзей, что хотел бы каждый день делать какую-нибудь глупость, создавать что-то новое и проявлять великодушие.
Эта оригинальная формулировка жизненной цели свидетельствует об 
удивительной способности выражать свои мысли просто и скромно, в весьма 
деликатной форме, не морализируя и не впадая в менторский тон.
Те, кто читал Грэма, прекрасно понимают, насколько новаторскими 
были его идеи. Нечасто ученикам и последователям не удается превзойти 
учителя и автора новой теории. Но сегодня, спустя 40 лет после выхода 
книги, благодаря которой такая беспорядочная и запутанная область деятельности, как инвестирование, получила логическое обоснование и системное объяснение, вряд ли какой-либо аналитик рынка ценных бумаг 
может сравниться с Грэмом. В области, где любые представления устаревают буквально через несколько месяцев, принципы Бенджамина Грэма 
остаются незыблемыми. Более того, во времена финансовых потрясений, 
сметающих другие, более шаткие логические конструкции, ценность этих 
принципов лишь растет и становится еще более очевидной. Советы Грэма 
всегда помогают тем, кто им следует, и позволяют даже не слишком способным инвесторам обгонять своих более одаренных собратьев, которые 
часто ошибаются, потому что следуют указаниям модных и популярных 
экспертов.
Как ни странно, авторитет Грэма как инвестора вовсе не был результатом целенаправленной концентрации умственных усилий на решении 
какой-то одной задачи. Грэм не был узким профессионалом. Скорее, он был 
мыслителем в широком смысле, а его теория стала своего рода «побочным 
продуктом» мощного интеллекта — интеллекта, которым ни обладал ни 
один из моих знакомых. Он помнил буквально все, был одержим жаждой 
новых знаний и умел использовать их для решения проблем, на первый 
взгляд относящихся совсем к другим областям. О чем бы он ни рассуждал, 
следить за полетом его мысли было настоящим наслаждением.

РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

У Грэма было еще одно качество, выделяющее его из общей массы. 
Я говорю о великодушии. Для меня он был учителем, работодателем и другом. С кем бы ни приходилось иметь дело — с учениками, подчиненными, 
друзьями, — он всегда держался абсолютно открыто, свободно делился 
своими мыслями, не жалея для людей ни времени, ни сил. Хотите в чем-то 
разобраться? Идите к Бену. Нужна поддержка или совет? Бен обязательно 
поможет.
Уолтер Липпман1 с восхищением говорил о людях, которые сажают деревья, в тени которых будут отдыхать другие люди. Бен Грэм был именно 
таким человеком.

Financial Analysts Journal,
ноябрь–декабрь 1976 г.

 
1 Уолтер Липпман (1889–1974) — американский писатель и журналист, автор книги «Общественное мнение» (Public Opinion). Впервые ввел в обращение понятие «стереотип». — Прим. ред.

ДЖЕЙСОН ЦВЕЙГ
НЕСКОЛЬКО СЛОВ 
О БЕНДЖАМИНЕ ГРЭМЕ

К
то такой Бенджамин Грэм и почему мы должны прислушиваться к его 
советам?
Это был не только один из лучших инвесторов, когда-либо живших 
на планете, но и величайший мыслитель, посвятивший себя изучению 
практических аспектов инвестиционной деятельности. До Грэма инвесторы 
были кем-то вроде членов особой гильдии, этакого средневекового тайного 
общества, и в основном полагались на суеверия, озарения и тайные ритуалы. Книга Грэма «Анализ ценных бумаг» стала учебником, превратившим 
отсталых ремесленников в современных профессионалов1.
Автор книги «Разумный инвестор» впервые рассказал индивидуальным 
инвесторам об эмоциональных аспектах инвестиционной деятельности 
и аналитических инструментах, имеющих ключевое значение для достижения финансового успеха. Этот труд до сих пор остается лучшим пособием по инвестиционной деятельности для широкого круга читателей. 
Это была первая книга, которую я прочел, когда в 1987 г. начал работать 
в журнале Forbes в качестве репортера. Меня поразило утверждение 
Грэма, что рано или поздно бычий рынок обязательно обвалится. В октябре того же года американский фондовый рынок пережил самое сильное 
однодневное падение за всю свою историю, и я убедился в правоте Грэма. 
(Сегодня, после безумного роста фондового рынка в конце 1990-х гг. 
и коллапса в начале 2000 г., книга «Разумный инвестор» кажется поистине пророческой.)
Грэм шел к своей теории трудным путем. Не один десяток лет он потратил, на собственном опыте постигая историю и психологию фондового 
рынка, нередко испытывая всю горечь финансовых потерь.

 
1 Книга «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), написанная в соавторстве с Дэвидом 
Доддом, была издана в 1934 г.