Развитие рынка ценных бумаг в России: итоги двадцатилетия

ГЛАВА 3 
фОНДОВЫй РЫНОК: ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ 
И РЕГуЛИРОВАНИЯ

Doi  10/12737/5070.8

3.1. РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫх БуМАГ В РОССИИ:  
ИТОГИ ДВАДЦАТИЛЕТИЯ

Б.Б. Рубцов,
д-р экон. наук, зав. кафедрой «Финансовые рынки  
и финансовый инжиниринг» Финансового университета

С момента своего рождения в 1992 г.1 российский рынок ценных 
бумаг превратился в один из пяти ведущих формирующихся рынков. 
Общая капитализация российских компаний в 2006–2011 гг. была сравнима с капитализацией Южной Кореи, Бразилии и Индии (табл. 3.1). 
На докризисном пике она достигала 1,5  трлн долл. В 2006–2007 гг. показатель «капитализация/ВВП», достиг уровня развитых стран и даже 
превзошел многие из них.
Главный рынок акций России — Московская биржа ММВБ–РТС 
(ранее ММВБ) уже давно превратилась в ведущую биржу среди бирж 
стран Центральной и Восточной Европы. 
Тем не менее, российский рынок акций сохраняет все свои основные 
характеристики, оставаясь одним из наиболее волатильных и рискованных в мире: за время последнего мирового финансового кризиса сокращение капитализации оказалось самым сильным в группе основных 
рынков, при этом рынок даже весной 2013 г. был далек от восстановления (рис. 3.1). 
Остаются ничтожно малыми по сравнению с развитыми экономиками многие сегменты рынка ценных бумаг. Относительный размер 
рынка корпоративных облигаций в России (по отношению к ВВП) в 
13 раз ниже, чем в среднем в мире. Активы финансовых институтов по 
отношению к ВВП ниже, чем в среднем в мире: по страховым компаниям— в 13 раз, негосударственным пенсионным фондам — в 38 раз, 
инвестиционным фондам — в 43 раза (2010–2012 гг.). 

1 
1992-й можно считать годом рождения российского фондового рынка в связи 
с началом массовой ваучерной приватизации. Хотя первые элементы рынка 
ценных бумаг начали появляться еще в конце 1980-х, в частности первые акционерные общества.

Та б л и ц а  3 . 1
Капитализация рынков акций, млрд долл.

Страна
1990
2000
2005
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Великобритания
849
2577
3058
3852
1868
2796
3050
2757
2887
Германия
355
1270
1221
2105
1111
1292
1430
1185
1486
Испания
111
504
960
1800
948
1297
1172
1031
995
Италия
149
768
798
1073
522
656
563
509
510
Канада
242
842
1482
2187
1033
1608
2170
1912
2059
США
3059
15 104
17 001
19 923
11 738
15 077
17 283
15 641
18 668
Франция
314
1447
1713
2740
1490
1864
1748
1460
1621
Япония
2918
3157
4573
4331
3263
3444
4100
3540
3680
Бразилия
16
204
475
1370
592
1387
1546
1229
1227
Индия
39
143
553
1819
647
1307
1632
1007
1263
Казахстан
–
1
9
41
30
57
63
43
36
Китай
–
591
402
4479
1779
3573
4027
3412
3697
Корея
111
148
718
1123
471
835
1092
996
1179
Россия
–
41
531
1334
346
762
1001
855
825
Украина
–
2
29
106
44
54
32
17
20
ЮАР
137
204
549
828
483
790
925
789
908
Весь мир
9398
32 105
42 932
63 865
33 300
47 700
55 025
47 544
55 120

Источник: Global Stock Markets Factbook S&P, N.Y. World Federation of Exchanges Database (www.world-exchanges.org); FEAS Yearbook (www.
feas.org); CBONDS, данные бирж.

Рынок акций
Первая открытая подписка на акции или IPO в России (тогда еще в 
СССР) была осуществлена в конце 1989 г. Банком «Менатеп» — когда-то 
одним из крупнейших частных банков в России, прекратившим свое 
существование в конце 1990-х. Это был период всеобщего дефицита. 
Акции не оказались исключением. Люди старшего и среднего поколения, возможно, помнят телевизионные передачи, где показывали 
длинные очереди людей, стоящих с ночи возле офиса «Менатеп». Вслед 
за «Менатепом» последовали некоторые другие банки, а также многочисленные товарные биржи, которые стали продавать свои акции. Последние давали право торговли на бирже, и в 1991 г. они демонстрировали рекордные темпы роста. В конце 1991 г. пузырь акций товарных 
бирж лопнул. Впрочем, поскольку он затрагивал интересы очень небольшой части населения, это прошло незамеченным.
В 1991–1992 гг. ряд компаний приступил к продаже акций, обещая 
инвесторам вложить их средства в привлекательные инвестиционные 
проекты (нефть, телекоммуникации: в частности, НИПЕК, РИНАКО). 
Они действовали наподобие американских инвестиционных компаний 
закрытого типа (closed-end investment companies) и называли себя таким 
же образом. Они оказались также весьма успешны в деле мобилизации 
денег населения. И здесь можно припомнить длинные очереди людей, 
жаждущих купить эти акции. И эти инвестиции оказались неудачными. 
Деньги, вложенные в акции подобных компаний, обесценились так же, 
как если бы они лежали «в кубышке». В данном случае не было прямого 
обмана или растраты денег. Просто в тех условиях отсутствовали как 
активы, в которые можно было поместить деньги, так и необходимая 
инфраструктура. Деньги просто не могли быть прибыльно инвестированы в производительные активы в инфляционной обстановке того времени. Вспомним, что за 1992 г. инфляция составила 2500%. Тем не 
менее, многие учредители этих компаний, являющиеся в настоящее 
время частью бизнес-элиты, сколотили первоначальный капитал 
именно тогда с помощью этих инвестиционных компаний. 
Вплоть до конца 1992 г. других акций, кроме этих 3 групп эмитентов 
(банки, товарные биржи и инвестиционные компании), практически не 
было. А их общая капитализация не превышала 100–200 млн долл.
Настоящий рынок акций стал формироваться в России с конца 1992 г. 
в результате начала широкомасштабной ваучерной приватизации. Десятки 
тысяч бывших государственных предприятий были преобразованы в акционерные общества и приватизированы. В 2011 г. в Российской Федерации насчитывалось 532 тыс. акционерных обществ, включая 73,5 
тыс. открытых (имеющих право открытой или публичной подписки на 
акции). При этом, однако, только примерно 330 из них реально являются 
публичными компаниями, чьи акции торгуются на рынке.
Внешне российская модель приватизации носила характер приватизации, наподобие той, которая немного раньше была реализована в 

Чешской Республике, т.е. массовой, с равным доступом граждан. Однако 
на самом деле она осуществлялась с огромными привилегиями и в 
пользу управленцев этих предприятий и их трудовых коллективов. Соответственно, хотя формально каждый житель России на тот момент, 
получив приватизационный чек (ваучер), мог претендовать на 150-миллионную часть предприятий, которые приватизировались в условиях 
ваучерной приватизации (закончившейся в 1995 г.), львиная доля собственности оказалась в руках указанных «инсайдеров»1. В дни массовой 
приватизации 1992–1995 гг. значительная часть населения продала свои 
ваучеры по цене от 6 до 20 долл. Другие обменяли их на акции 600 специализированных приватизационных фондов (чековых инвестиционных 
фондов). Последние, в свою очередь, на эти чеки приобретали акции 
приватизируемых предприятий на чековых аукционах. Третьи со своими 
ваучерами шли непосредственно на чековые аукционы и покупали 
акции приватизируемых предприятий напрямую.
Основной недостаток этих аукционов заключался в том, что они проводились в отсутствие необходимой общенациональной торговой инфраструктуры и были, мягко говоря, непрозрачны. В результате, например, за один ваучер в Москве можно было приобрести 60 акций 
Газпрома, а в некоторых других регионах, например, на Дальнем Востоке, 600 акций. Опять же, в отсутствие инфраструктуры и в условиях 
непрозрачности, возникла возможность скупать в «глубинке» непосредственно у населения акции по дешевке и формировать крупные пакеты. 
Те индивидуумы, у которых были деньги, предпринимательская жилка 
и неформальные отношения с органами власти (а, как правило, все 
вместе), заработали фантастические прибыли, используя эти возможности и продав затем купленные акции в 1995–1997 гг., когда российский рынок акций демонстрировал одни из самых высоких темпов роста 
и считался одним из лучших в мире.
В 1993–1994 гг. в России возник специфический сегмент рынка 
ценных бумаг — так называемых суррогатов ценных бумаг, в том числе 
акций «дутых» компаний. Это были типичные пирамидальные схемы, 
которые в англоязычной литературе называются «схемы Понци». Авантюристы и мошенники, которые создавали их, обещали фантастические 
прибыли. Миллионы людей, поддавшись соблазну легкого обогащения, 
в значительной степени под воздействием массированной рекламной 
кампании по телевидению, приняли участие в этих аферах. Три наиболее 
«знаменитые» компании — это, несомненно, «MMM», «Селенга» и 
«Хопер-инвест». Они смогли аккумулировать сотни миллионов долларов 
денежных накоплений — по тем временам суммы колоссальные. 
Компания «MMM» использовала простой метод самокотирования 
(покупки и продажи) собственных акций при постоянном повышении 

1 
А очень быстро большинство акций, попавших в руки трудовых коллективов, 
оказались сосредоточены у менеджмента или ограниченной группы появившихся новых предпринимателей.

котировок. Чтобы обеспечить больший приток денег, чем отток, использовался метод «широкого и узкого горлышка»: количество пунктов продажи значительно превосходило количество пунктов покупки. Рано или 
поздно любая пирамида рушится. Это произошло с «МММ» летом 
1994 г.1 
В 1995, 1996 и до осени 1997 г. российский рынок акций рос очень 
быстро. По темпам роста он был одним из лучших в мире. Согласно 
некоторым оценкам, капитализация российского рынка на пике достигла 150 млрд долл. Первый удар по рынку нанес азиатский 
кризис. К концу июля 1998 г. капитализация снизилась до 40–50 млрд 
долл. А затем наступило 17 августа (когда правительство объявило о введении моратория на обслуживание своих долгов) и рынок рухнул окончательно. В сентябре 1998 г. капитализация всего российского рынка 
акций, со всеми своими гигантскими, с точки зрения объемов производства и занятых, энергетическими компаниями, сравнимыми с British 
Petroleum, Elf Aquitaine, ENI, составляла 10–20 млрд долл., что было 
меньше, чем капитализация одной компании Coca-Cola. 
Индекс РТС (RTSI)2 продемонстрировал одно из наиболее резких 
падений (в 15 раз!) в истории фондовых бирж. Докризисный максимум 
составлял 572 пункта (6.10.1997), минимум — 38 пунктов (5.10.1998) 
(рис. 3.1).
В 1999 г. российский рынок акций опять стал одним из лучших в 
мире — вторым-третьим по темпам роста (что было в значительной степени обусловлено предыдущим слишком глубоким падением). В 2000 г., 
несмотря на благоприятный общеэкономический фон, несмотря на рост 
цен на нефть и газ на внешних рынках, индекс опять закончил год в 
красной зоне. Тем самым он продемонстрировал в очередной раз еще 
одну зависимость, которая проявляется очень часто — от рынка США, 
особенно в то время, от рынка NASDAQ. Однако в 2001 г. эта зависимость 
временно прекратила проявляться. В то время как все развитые рынки 
падали, российский демонстрировал сильный рост — примерно по 60% 
в год и в 2001, и в 2002, и в 2003 гг. Глобально на него не повлиял даже 
арест М. Ходорковского (хотя имел место небольшой временный 
провал). В октябре 2003 г. рынок преодолел докризисный максимум. 
Ралли продолжилось и в 2004 г. до апреля, когда начался очередной 
откат — к августу до уровня октября 2003 г. Однако 2005 г. оказался 

1 
После краха создатель прирамиды № 1 Сергей Мавроди не был арестован и 
судим. Более того, он был избран депутатом Государственной Думы. Только по 
прошествии времени против него возбудили уголовное дело и в итоге он был 
осужден за мошенничество. Содержательный обзор истории С. Мавроди и 
компании МММ можно найти на русскоязычной страничке Википедии. 
2 
Один из 2 основных российских индексов акций. Рассчитывается с 1 сентября 
1995 г. Основывается на долларовых ценах акций 50 крупнейших компаний. 
Еще один эталонный индекс — индекс ММВБ. Он исчисляется по выборке из 
30 крупнейших компаний с 22 сентября 1997 г. Цены рублевые. Учитывая одинаковый состав компаний, входящих в выборку, динамика обоих индексов 
очень близка.

одним из лучших в истории российского рынка — рост составил 83%! 
Немногие страны (Саудовская Аравия, Колумбия, Казахстан) показали 
лучший результат. В феврале 2006 г. РТС превысил 1500 пунктов. 
И 2006 г., и 2007 г. закончились 70%-ным ростом рынка по индексу РТС. 
Вплоть до мая 2008 г. российский рынок акций продолжал расти (питаемый спекулятивным ростом цен на нефть), достигнув отметки почти 
2500 пунктов. А затем он стал быстро падать, достигнув минимума — 
менее 500 пунктов в январе 2009 г. Это также оказалось самое глубокое 
падение среди 20 ведущих экономик мира. Капитализация российского 
рынка акций сократилась с 1500 млрд долл. в мае 2008 г. до 300 млрд в 
январе 2009 г.
Высокая волатильность — отличительная черта всех формирующихся 
рынков. Величина дневного среднеквадратического отклонения (СКО) 
индекса РТС составила 4,8% в 1998 г., 1,3–1,4% — в 2005 и 2007 гг. и 
4,2% — в 2008 г.1 Несомненно, это признак слабости рынка. Высокая 
волатильность привлекательна лишь для ограниченного числа спекулятивных инвесторов. Крупнейшие инвесторы (пенсионные фонды, 
крупные открытые инвестиционные фонды, страховые компании, 
крупные банки) стараются избегать волатильности.
Одной из особенностей российского рынка акций в прошлом была 
его слабая связь с воспроизводственным процессом, «реальным сектором». В 1990-е гг. эмиссия акций осуществлялась с разной целью, 
но среди них не было основной — привлечения ресурсов для инвес
1 
Российская экономика в 2008 г. Тенденции и перспективы. М.: ИЭПП, 2009. 
С. 509–510 (www.iet.ru).

Рис. 3.1. Индекс РТС

тирования. Сначала эмиссия проводилась в целях приватизации — 
раздела собственности. Затем новые выпуски осуществлялись в 
учетных целях для переоценки основного капитала, т.е. носили технический характер. 
Один из единичных примеров привлечения реальных денег за счет 
выпуска акций в тот период — размещение компанией «Би-Лайн» 
(«Вымпелком») в ноябре 1996 г. своих акций в форме АДР на Нью-Йоркской фондовой бирже. Это было, по сути, первое российское IPO, 
причем оно было осуществлено на зарубежном рынке. А на внутреннем 
рынке первое IPO провела информационная компания «РБК» только в 
2002 г. В 2003 г. имело место еще одно внутреннее IPO — аптечной сети 
«36,6». С 2004 г. количество выпусков заметно возросло. Тем не менее 
объем привлеченного таким образом на внутреннем рынке капитала 
поначалу оставался незначительным (13–14 млн долл. в 2002 и 2003 гг., 
300 млн в 2004 и 2005 гг., 1,5 млрд и 14 млрд в 2006 и 2007 гг.) в сравнении 
с другими странами БРИК, особенно Китаем и Индией. Существенно 
больше денег было мобилизовано на внешних рынках с помощь выпуска 
депозитарных расписок — около 50 млрд долл. за период 2000–2007 гг. 
Кризис 2008–2009 гг. привел практически к полной остановке рынка IPO 
во второй половине 2008 г. — 2009 г.1
За 2010 г. состоялось 12 размещений, среди которых были такие знаковые, как компаний «РУСАЛ», «Протек», «Трансконтейнер», «Мостотрест», «Mail.ru», в 2011 г. — 10, среди них «Яндекс», Номос-банк, 
«Фосагро», «Русагро», в 2012 г. — 4, включая «Мегафон» и «Руспетро».
При этом привлеченные за счет выпуска акций средства лишь в незначительной степени были использованы на реальные инвестиции: 
большая часть была направлена на выкуп у собственников, рефинансирование долгов и обслуживание сделок слияний и поглощений. Как 
отмечает А.Е. Абрамов,  «лишь небольшая часть ресурсов, привлекаемых 
на фондовом рынке, становилась реальными инвестициями (новыми 
производственными мощностями и запасами материальных ценностей), 
способствуя поддержанию роста экономики». Согласно его расчетам, 
даже в лучший для IPO 2007 г. из 33 млрд долл., полученных в результате 
IPO и SPO, только 3,6 млрд или 10,9%, пошли на прирост реального 
капитала2.
Структура акционерной собственности в России типична для развивающихся рынков. Большая часть сосредоточена у крупных контролирующих собственников. В большинстве случаев это государство или 
физические лица/менеджмент. Последние часто не заинтересованы в 
повышении стоимости акций своих компаний, так как у них имеются 
другие способы повышения своего благосостояния путем управления 
денежными потоками компании в своих интересах. При существующей 

1 
В 2009 г. было проведено всего одно размещение — ОАО «Институт стволовых 
клеток человека».
2 
Российский фондовый рынок: События и факты. 2011. М.: НАУФОР, 2012. 
С. 520–521.

структуре собственности контролирующие акционеры не особенно озабочены и выплатой дивидендов. Вплоть до 2000-х гг. выплата дивидендов 
акционерными обществами в России была исключением. Положение 
стало меняться в лучшую сторону с начала 2000-х. Некоторые компании 
в соответствии с Кодексом корпоративного поведения прописывают в 
уставных документах конкретные цифры, связанные с дивидендной политикой. Тем не менее, норма дивидендных выплат в России ниже, чем 
в большинстве развитых рынков. По десяти ведущим компаниям она 
составила примерно 19% за 2006–2009 гг.
Отраслевая структура капитализации российского рынка акций отражает одну из основных черт и слабостей современной российской 
экономики — зависимость от добывающей и энергетической отрасли. 
Нефтегазовая, угольная промышленность и электроэнергетика обеспечивают 58% всей капитализации, а 3 сектора (включая металлургию и 
банки) — 85%. Доля машиностроения и металлообработки ничтожно 
мала — всего 1,4%1.

Рынок долговых инструментов
В большинстве стран мира долговой рынок — это преимущественно 
рынок государственных ценных бумаг. В 1990-е гг. Россия в этом отношении не была исключением. Однако в России это преобладание приобрело довольно извращенную форму, так как вплоть до 1999 г. рынок 
корпоративных облигаций вообще не существовал. Забегая вперед, отметим, что к 2008–2009 гг. внутренний рынок корпоративных облигаций 
уже превосходил по размеру долга рынок федеральных и субфедеральных бумаг (табл. 3.2). 
Рынок государственных облигаций представлен преимущественно 
облигациями федерального займа (ОФЗ) — средне- и долгосрочными 
купонными облигациями (с регулярной выплатой процентов). Краткосрочные (дисконтные или бескупонные) облигации (ГКО) не выпускаются с начала 2000-х гг. До кризиса 1998 г. на ГКО приходилось 60% 
внутреннего государственного долга. 
ОФЗ выпускаются фактически в бездокументарной форме (хотя формально это документарная ценная бумага с обязательным централизованным хранением), торгуются только на биржевом рынке (ММВБРТС). 
С самого начала запуска рынка государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) в мае 1993 г. Правительство РФ, стремясь 
привлечь инвесторов, установило высокую доходность по этим бумагам. 
Доходность по ГКО зачастую превосходила доходность по частным инвестиционным инструментам. Некоторые инвесторы в ГКО в 1993–
1994 гг. обеспечивали себе доходность до 100% годовых в валюте! Из-за 

1 
Российский фондовый рынок: События и факты. 2011. М.: НАУФОР, 2012. 
С. 11.

Та б л и ц а  3 . 2
Структура российского рынка ценных бумаг по инструментам, млрд долл., конец года

1998.07
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Акции (капитализация)
50
247
531
966
1334
346
762
1001
855
825
ОФЗ, ГКО и пр.
72
27
29,6
39,0
50,9
48,3
60,8
80,7
111
133
Облигации Банка России
0,5
3
4,0
4,2
0,4
3,7
19,4
0,3
0
ОВГВЗ
11
7
7,1
5,7
4,5
1,8
1,8
1,8
0,02
0
Еврооблигации Правительства РФ
9
35
31,5
30,9
28,6
27,7
26,2
30,5
29,2
34,9

Облигации субъектов Федерации внутренние
4
4
5,4
7,3
9,0
9,2
13,9
15,1
13,3
14,4

Облигации субъектов Федерации международные
2
0,9
0,9
1,0
1,1
1,3
1,3
1,3
0,6
0,6

Корпоративные облигации 
внутренние
–
9,5
17
35
51,1
61,6
83,5
96,7
107
144

Корпоративные еврооблигации
–
25
34
63,0
94,3
115
99
115
133,2
172

Векселя
15
>20
20–30
20–30
20–30
20–30
20–30
20–30
20–30
20–30
Депозитные и сберегательные сертификаты
3,7
2,1
2,0
2,2
1,2
0,7
0,9
0,8
7,6

Всего
163
379
697
1184
1610
633
1073
1382
1281
1344

Источник: Банк России, Министерство финансов, CBONDS, BIS. 

этого деньги направлялись не в реальный сектор, а на финансирование 
бюджетного дефицита. 
К концу 1997 г. Правительство РФ смогло снизить доходность по 
государственным облигациям до приемлемых 15% (за тот год инфляция 
снизилась до 11%). Однако к этому времени накопленный долг был уже 
весьма существенным. А осенью 1997 г. российская экономика стала 
ощущать влияние азиатского кризиса — падение цен на нефть, изъятие 
денег иностранными инвесторами, которым тогда принадлежало 30% 
внутреннего долга. 
Почти весь внутренний государственный долг в конце 1990-х гг. был 
долгом краткосрочным. Соответственно, существовала постоянная необходимость его рефинансирования. А это происходило на еженедельных аукционах по размещению ГКО-ОФЗ. Погашение предыдущих 
выпусков осуществлялось за счет новых. А как быть, если инвесторы не 
хотят покупать по старой цене? Необходимо ее снижать, тем самым повышая доходность и привлекательность бумаг. И доходность начала 
вновь расти. 
В 1998 г. темпы инфляции оставались низкими. Курс рубля к доллару 
был фиксированным в районе примерно 6 руб. за доллар и заключен в 
узкий «коридор». Это рассматривалось как антиинфляционная мера (на 
которой настаивал МВФ, предоставлявший России стабилизационные 
кредиты). Таким образом, в первой половине 1998 г. рублевая доходность 
в 20–30% фактически равнялась валютной доходности, так как к тому 
времени были отменены ограничения на репатриацию капитала иностранными инвесторами. Взлетели вверх все процентные ставки. 
В конце мая 1998 г. Банк России повысил ставку рефинансирования до 
150%. 
Возможно, более решительная, но при этом управляемая девальвация рубля позволила бы выпустить пар и не допустить последующего 
краха, но Правительство и Банк России упорно держались за валютный 
коридор. Доходность ГКО-ОФЗ в июле достигла 50–60%! И, конечно, 
подобного рынок не мог выдержать. Получилось, что государство само 
соорудило пирамиду (схему Понци). Только на обслуживание долга по 
облигациям надо было выделять половину расходов бюджета. Конечно, 
дальше так продолжаться не могло. И 17 августа 1998 г. было принято 
единственно возможное в тот момент решение — введение трехмесячного моратория на выплату долгов по государственным обязательствам. 
Все счета были заморожены, операции прекращены. Это, естественно, 
привело к краху рынка ГКО-ОФЗ — он прекратил свое существование. 
За 4 месяца курс рубля к доллару снизился с 6 до 22. 
За 3 месяца была разработана схема реструктуризации долга (новация 
долга), согласно которой старые бумаги были обменены на новые с разными сроками погашения. 
Вялая торговля новыми ГКО–ОФЗ возобновилась в январе 1999 г. на 
вторичном рынке. В период 2000–2001 гг. было всего несколько выпусков ОФЗ и ГКО на очень небольшие суммы.