Теория кризиса в еврозоне, основанная на модели "перелета" валютного курса

26. Situación Inmobiliaria. BBVA Servicio de Estudios Económicos, diciembre 
2008.
27. Small Business Act. Primer Informe de Aplicación en España (2009–2011). 
Madrid, 2011.
28. Tecnología e Innovación en España. Informe 2010. Madrid: Cotec, 2010.
29. Tecnología e innovación en España. Informe 2011. Madrid, Cotec, 2011.
30. The Global Competitiveness Report 2011–2012. World Economic Forum, 
2011.
31. Сидоренко Т.В. Испания: промышленная политика как инструмент перехода к инновационной экономике // Мировой опыт модернизации 
национальных экономик и российская практика. Сборник статей / Под 
общей редакцией А.А. Абалкиной и Н.В. Лукьяновича. М.: МАКС 
Пресс, 2012. С. 102–113.

Doi 10.12737/5070.4

1.4. ТЕОРИЯ КРИЗИСА В ЕВРОЗОНЕ, ОСНОВАННАЯ НА МОДЕЛИ 
«ПЕРЕЛЕТА» ВАЛюТНОГО КуРСА

Дэвид Хауден,
Сент-Луисский университет, Отделение в Мадриде, кафедра бизнеса 
и экономики

Сегодня еврозона демонстрирует все признаки неблагополучного, 
полного проблем валютного союза, пребывающего в кризисе, но это и 
не ново. Еврозона, объединяющая 17 европейских стран с единой валютой и монетарной политикой, всегда была проблемной областью. И 
в самом деле: измеряющиеся в триллионах евро финансовые потери за 
последние 4 года — неизбежная плата на пути достижения стабильности 
в странах — членах еврозоны.
Вступление в еврозону, как считают многие, привело к снижению 
рисков для многих стран, расположенных у внешних границ еврозоны. 
Этот риск трансформировался в доходы инвесторов, скорректированные 
с учетом высокого риска. При этом в указанные страны был привлечен 
большой поток финансовых ресурсов. Сегодня результат такого притока 
средств очевиден: он привел либо к высокому уровню государственных 
затрат (как в случае с Грецией), либо к большому объему частных инвестиций (как в случае с Испанией и Ирландией). И в том, и в другом 
случае это привело к неустойчивости.
В данном разделе мы рассмотрим конкретную сферу, в которой наблюдалось снижение риска. В частности, мы обратим внимание на то, 
что общий риск не был устранен — скорее, изменился характер риска: 
на смену инфляционным рискам пришли риски невыплаты по государственным обязательствам, так как эти страны принесли в жертву неза

висимость своей кредитно-денежной политики во имя вступления в 
зону единой валюты.
Представляет интерес, однако, что в случае с отдельными странами 
обычно отсутствует риск неплатежеспособности. Правительства могут 
обложить налогом частный сектор, чтобы избежать неуплаты по собственным долгам. Следовательно, вступление в зону евро привело к 
снижению рисков за счет: 1) снижения инфляционных рисков, относящихся к суверенным облигациям, и 2) отсутствия изменений в уровне 
риска банкротства, касающегося государственных облигаций.
Премия за риск неуплаты по всем суверенным облигациям еврозоны 
снизилась и установилась на одном уровне, хотя все еще наблюдались 
явные расхождения по процентным ставкам. Причина — различия в 
значениях инфляционной премии в разных странах еврозоны. Формирование единого валютного союза до момента, когда будет иметь место 
конвергенция всех показателей, явно подразумевало то, что уровень инфляции будет разным в разных странах еврозоны. В результате этого 
оставались расхождения по номинальным процентным ставкам. Само 
по себе это не должно было привести к слишком большой разбалансировке, потому что реальные процентные ставки в каждой из стран более 
или менее соответствовали одна другой.
Проблемой стало то, что валютный союз позволил предоставлять 
кросс-кредитование внутри зоны по «иностранным» номинальным процентным ставкам, но при этом кредитор или должник той или иной 
страны был обеспокоен исключительно уровнем инфляции в своей 
стране. Асимметрия между значением процентной ставки по кредитам 
и депозитам (долговым обязательствам) при примерно равных рисках 
неуплаты в разных странах, по сути, разделило еврозону на две зоны. 
С одной стороны, есть «костяк» — страны с низким уровнем инфляции, 
у которых был стимул экономить и вкладывать в страны, расположенные 
по внешнему краю еврозоны, с тем, чтобы получить высокий уровень 
номинальных процентных ставок. С другой стороны, есть «периферия» — страны с высоким уровнем инфляции, у которых был стимул 
занимать средства у стран из «костяка» по низким номинальным процентным ставкам.

Два пути к дефолту
Многие эксперты во время кризиса оставались сосредоточены на 
кредитных рейтингах, процентных ставках по суверенным облигациям 
и стоимости кредитно-дефолтных свопов (CDS)1. Одна из причин 
этого — то, что все вышеперечисленное сигнализирует о приближении 
дефолта. Однако такие показатели — это лишь то, что лежит на поверх
1 
Р. Портес анализирует нецелесообразное использование свопов для отказа от 
кредитных обязательств и иных методов страхования рисков во время кризиса 
(Portes R. Credit default swaps: Useful, misleading, dangerous? VoxEU. 2012. April 
30th. [Available] http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7922).

ности, потому что у любой независимой страны есть два пути, которые 
могут привести ее к неплатежеспособности, как отметил Д. Ховден1.
Когда мы представляем неплатежеспособное государство, обычно 
приходят в голову примеры стран, объявивших себя полностью неспособными провести выплаты по облигациям. Это Аргентина образца 
2001 г. и Россия образца 1998 г.2 В общем, вероятность того, что государство объявит себя неспособным платить по долговым обязательствам, 
довольно мала, и на то есть три причины.
Во-первых, технически неплатежеспособность независимого государства подразумевает, что государство не имеет возможности произвести выплаты по имеющимся долгам. Его налоговые поступления и его 
возможные дополнительные займы в этом случае недостаточны для того, 
чтобы выплатить проценты по существующим долгам. Заметьте, что все 
здесь зависит от размера процентной ставки. Суверенные государства 
могут попасть в эту ловушку неплатежеспособности, если возьмут 
слишком большие суммы в долг, которые потом, когда повышаются процентные ставки, становятся неподъемными. Заметьте также, что эта 
проблема не общая, потому что повышающиеся процентные ставки 
влияют только на «стоимость» новых долгов. Следовательно, проблема 
только у государств, занимающих средства на короткий срок, и совсем 
не обязательно у государств, занимающих средства на более долгие периоды3.
Во-вторых, независимое государство занимает особое место в экономике как монопольный сборщик налогов на данной территории, принимающий правовые решения4. Если платежеспособность независимого 
государства подвергается опасности в связи с тем, что поток наличности 
недостаточен для выплат по процентам, одно из возможных решений — 
увеличение объема одного из потоков наличности. В этом случае государство может в одностороннем порядке увеличить налоговую ставку 
ради сбора средств для покрытия расходов на выплату процентов по 
долгам. Хотя такое решение и может ненадолго облегчить положение 
государства, находящегося на пороге банкротства, это далеко не па
1 
Howden D. Knowledge Shifts and the Business Cycle: When Boom Turns to Bust // 
Review of Austrian Economics, 2010. No 6 23(2). Р. 165–182.
2 
К. Фейнхарт и К. Рогофф предлагают полный обзор информации о государствах, объявлявших себя банкротами за последние 800 лет (Reinhart C.M., and 
Rogoff K.S. This time is different: Eight centuries of financial folly. Princeton 
University Press, 2009).
3 
Заметьте, что не только независимые государства подвержены такому риску, 
также известному под названием «риска изменения срока платежа, связанного 
с процентной ставкой». Это одна из главных функций современной банковской системы, и если такие меры, хотя они и могут нести с собой некоторые 
риски, приняты своевременно, они приводят к повышению благосостояния 
(Bagus P., and Howden D. The Legitimacy of Loan Maturity Mismatching: A Risky, 
But Not Fraudulent, Undertaking // The Journal of Business Ethics. 2009. No 90(3). 
Р. 399–406).
4 
Hoppe H.-H. A Theory of Socialism and Capitalism. Auburn, AL: Ludwig von Mises 
Institute, [1989] 2010.

нацея. Доведение налоговых ставок до уровня, превышающего максимальный (исходя из кривой Лаффера), приведет к снижению объема 
налоговых поступлений, а это совсем не тот результат, которого хотелось 
бы достичь. И наоборот: повышение налоговых ставок приведет к снижению объема нераспределенной прибыли, которые компании могут 
реинвестировать. В результате этого может измениться будущая траектория роста прибыли, а вместе с ней и объем будущих потоков денежных 
средств, сформированных из налоговых поступлений.
И наконец, государство, имеющее собственную денежную единицу, 
сможет увеличить объем денежной массы для того, чтобы попытаться 
предотвратить наступление банкротства. Таким образом, новая денежная масса образуется из ничего, что ведет к погашению существующих долгов из новых источников финансирования.
С одной стороны, представляется, что, будучи принятыми в комплексе, эти меры практически сведут на нет вероятность наступления 
государственного дефолта практически во всех обстоятельствах, за исключением самых плачевных. С другой стороны, можно предположить, 
что ситуации, когда государства не выполняют свои обязательства, 
должны бы возникать чаще, чем могли бы, при принятии подобных решений. Причина такого положения дел в том, что наступление дефолта 
зависит не только от того момента, когда государство не сможет платить 
по долговым обязательствам, но и от наступления момента, когда государство не захочет этого делать. Государство в любой момент может объявить себя неплатежеспособным и перестать выполнять свои долговые 
обязательства. Единственный недостаток в таком плане действий заключается в том, что в этом случае инвесторы, которые при таком сценарии 
развития событий потеряют средства, могут закрыть для государства 
рынок долговых обязательств1.
«Полноценные» дефолты — крупномасштабные, запоминающиеся 
события — являются редкими по сравнению с другими, менее значимыми дефолтами. Практически постоянно в государствах, ведущих независимую кредитно-денежную политику, происходят скрытые дефолты. 
Скрытый дефолт подразумевает монетизацию долга и связанную с ним 
ценовую инфляцию, которая ведет к снижению реальной стоимости 
полученной покупателем суверенной облигации.

1 
Закрытие рынка долговых обязательств для объявившего о дефолте государства 
может также затронуть и частный бизнес. Э. Боренштейн и У. Панизза приводят сильные доводы в пользу того, что национальные экспортные отрасли 
сильно страдают от отказа государства от выплат по обязательствам (Borensztein 
E. and Panizza U. Do Sovereign Defaults Hurt Exporters? // Open Economies Review, 
2010. No 21(3). Р. 393–412). В. Дас и др. полагают, что степень риска наступления дефолта в государстве — главный показатель того, насколько широк 
доступ частного сектора к рынку капитала (и в том, что касается внешнего 
долга, и в том, что касается акций) (Das B.S., Papairpannou M.G., and Trebesch C. 
Sovereign Default Risk and Private Sector Access to Capital Markets // IMF working 
paper. 2009. WP/10/10).

Необходимо принять во внимание тот факт, что большинство центральных банков мира хранят ценные бумаги правительств своих стран. 
По мере того, как правительство осуществляет выпуск новых займов, 
центральный банк проводит их покупку и выпуск денег. Такой рост денежной массы (при прочих равных условиях) вызывает рост ценовой 
инфляции, при этом сумма, полученная держателями всех государственных займов, снижается1. Таким образом, если такая процедура 
приводит к годовой инфляции на уровне 2%, фактически правительство 
отказывается от выплат по 2% своих долговых обязательств на текущий 
год. Хотя это не «полноценный», но очевидный суверенный дефолт, и 
такая ситуация встречается более часто.
В результате движения по этим двум траекториям по направлению к 
банкротству появляется так называемая долговая премия по государственным обязательствам. Первая премия связана с возможностью дефолта в тех редких случаях, когда государство не может или не желает 
продолжать платить по долговым обязательствам. Данная премия в большинстве случаев довольно низка по сравнению со второй премией, связанной с ожидаемой инфляцией.

Расхождения в процентных ставках и инфляционная премия
После вступления в Евросоюз все его члены ощутили, что произошло 
два изменения, касающихся премии за риск их суверенного дефолта.
Первое изменение заключалось в том, что уровни инфляционной 
премии в каждой из стран стали стремиться к одному и тому же значению. Следует принять во внимание, что в долгосрочной перспективе 
инфляция — это всего лишь явление денежно-кредитного порядка2. 
Влияние на изменения общих цен на товары может быть оказано только 
в связи с изменениями в объеме невостребованной денежной массы. 
Будучи членом валютного союза, каждая из стран, в конце концов, попала в ловушку ситуации, когда уровень инфляции для всех странчленов в долгосрочной перспективе будет стремиться к одному и тому 
же значению.
Второе изменение заключалось в том, что при «полноценном» дефолте премия снизилась. Это произошло из-за установления требований 
к странам, желающим вступить в зону евро. Хорошо известный Маастрихтский договор предусматривал (по крайней мере, на бумаге) ответ
1 
Можно заключить, что центральный банк тоже теряет в результате этого процесса деньги, потому что вместе со стоимостью долга, приобретенного частным 
сектором, снижается реальная стоимость государственного долга, который он 
покупает, но это ошибочные умозаключения. Так как центральный банк передает операционную прибыль по итогам года в казначейство, именно казначейство получает пониженные поступления от выпущенных облигаций, однако, в связи с тем, что само казначейство является ведомством, осуществляющим выпуск займов, в конце концов, одна операция уравновешивает 
другую.
2 
Rothbard M.N. Man, Economy and State, 2nd scholar’s edition. Auburn, AL: Ludwig 
von Mises Institute, [1962] 2009.

ственность стран за превышение бюджетным дефицитом уровня 3% от 
ВВП или госдолгом уровня 60% от ВВП. Эти правила были выработаны, 
когда рассматривался первоначальный вариант создания валютного 
союза, предусматривавший, что ни одна из стран не подойдет к порогу 
дефолта, не имея средств для решения проблемы. В уставе Европейского 
центрального банка (ЕЦБ) ясно сказано, что его целью не является помощь странам — членам валютного союза. Следовательно, ни одна из 
стран, у которой возникают проблемы с финансированием государственных обязательств, не может рассчитывать на «инфляционный» 
выход из союза (скрытый дефолт). Создатели валютного союза хотели 
избежать любого кризиса неплатежей с самого начала, установив строгие 
правила, которые «связали» бы страны друг с другом и гарантировали 
бы стабильность.
Этих ограничений было недостаточно, чтобы гарантировать, что 
страны будут придерживаться правила бюджетной ответственности. Поэтому еврозона была создана таким образом, чтобы исключить саму возможность выхода страны из нее1. Поэтому у стран-членов отобрали даже 
намек на возможность выхода из союза. Это произвело эффект стирания 
всех отличий между странами — членами еврозоны в том, что касается 
риска наступления скрытого дефолта. Это также привело к появлению 
гарантий того, что при наступлении бюджетного кризиса еврозона 
изыщет внутри самой себя способ помочь терпящему бедствие государству. Фактически, хотя и не было выработано плана спасения государства-банкрота, еврозона создала такие гарантии с самого начала хотя 
бы потому, что все остальные возможности бороться с неплатежеспособностью были ликвидированы исходя из мандата ЕЦБ.
В итоге всех этих перемен государства, присоединившиеся к еврозоне, были фактически лишены «дефолтной» рисковой премии. Можно 
было бы обоснованно ожидать, что такая мера в сочетании с политикой 
ЕЦБ по централизованной установке уровня процентной ставки сразу 
же приведет к тому, что процентные ставки всех стран — членов ЕС 
будут одними и теми же. Целесообразно также предположить, что 
уровни этих процентных ставок будут стремиться к уровню процентной 
ставки, установленной в Германии — самой большой стране еврозоны, 
где риск дефолта, как считается, минимален.
Хотя принято выделять два периода установки процентных ставок в 
еврозоне XXI в. — до краха компании Lehman Brothers и после — мы в 
нашей работе выделим другие два периода. В первый из них — с 2000 г. 
по 2006 г. — процентные ставки в странах еврозоны установились на 
уровне «стандартных» немецких процентных ставок. В период с января 
2007 г. до настоящего времени постоянно наблюдалось удаление уровней 
ставок от «стандартного» немецкого уровня (рис. 1.3 и 1.4). Здесь и далее 
рисунки, отмеченные 
, помещены в электронное приложение к 
книге.

1 
Bagus P. The Tragedy of the Euro. Auburn, AL: Ludwig von Mises Institute, 2010.

Хотя принятые в еврозоне требования к странам, желающим присоединиться к союзу, были направлены на то, чтобы установить стабильный единый уровень процентных ставок и уровень инфляции до 
введения евро как единой валюты, нашлось место и для расхождений. 

Рис. 1.3. Доходы по 10-летним гособлигациям в некоторых странах еврозоны 
в 2000–2006 гг.  (
)
Источник: Евростат (2012 г.).

Рис. 1.4. Доходы по 10-летним гособлигациям в некоторых странах еврозоны 
в 2006–2012 гг.  (
)
Источник: Евростат (2012 г.)

Для оценки степени стабильности валютного союза необходимо выделить два критерия отбора. Первый: уровень инфляции в странах — претендентах на вступление в ЕС не должен превышать более чем на 1,5% 
средний уровень инфляции в наиболее экономически здоровых 
странах — членах союза. Второй: уровень номинальных долгосрочных 
процентных ставок в них должен быть не более чем на 2% выше, чем в 
трех странах — членах ЕС, где наблюдается самый низкий уровень инфляции.
Как показано на рис. 1.3, всем рассматриваемым странам без 
проблем удалось удержать номинальную инфляцию на уровне, отличающейся не более чем на 2% от уровня инфляции, наблюдавшегося в 
странах с самой низкой инфляцией. При вступлении в Евросоюз расхождения по уровню инфляции в большинстве стран были заметными, 
но к началу 2008 г. они все приблизились к уровню инфляции в Германии (рис. 1.5).
Трудность представляло следующее: хотя уровни инфляции стремились к одной величине, а с ними и доходность по долгосрочным облигациям, в краткосрочной перспективе некоторые уровни номинальной 
инфляции были смещены друг относительно друга. Мы можем кратко 
и сжато описать это явление, заметив, что в процентные ставки 
«встроены» две инфляционные премии.
Первая связана со скрытым дефолтом и выражается в инфляционной 
премии, понижающей реальную стоимость долга независимого государства. Вторая — это инфляционная премия, формирующаяся для возмещения кредиторам потерь в уровне покупательной способности инвестиций. В большинстве стран две эти премии неотделимы и представ
Рис. 1.5. Инфляция в странах — членах ЕС за вычетом инфляции в Германии  (
)
Источник: Евростат (2012 г.)

ляют единую величину, тогда как в еврозоне эти премии могут быть (и 
были) различными.
Причина того, что они могут расходиться, заключается в том, что 
премия за скрытый дефолт по определению должна быть одной и той же 
для всех стран еврозоны. В связи с тем, что ЕЦБ является организацией, 
которая покупает государственные долги, создающие возможности для 
наступления дефолта, и ЕЦБ гарантирует, что не будет использовать эту 
возможность, а также он включил эту цель в свои регламентирующие 
документы, мы знаем, что премия за скрытый дефолт должна составлять 
0 для всех стран еврозоны1. Однако таким образом не подразумевается, 
что инфляционной премии по долгам стран-членов нет.
Каждая страна-член будет иметь инфляционную премию по долговым обязательствам, соотносимую с уровнем ценовой инфляции в 
стране. В то время как в первые годы существования еврозоны уровень 
ценовой инфляции приближался к среднему уровню, наблюдаемому в 
Германии, расхождения в ее уровне были единичными. Как показано на 
рис. 1.6, в течение 10 лет зона распределения уровней реальных процентных ставок в странах-членах и в Германии продолжала сужаться, и 
в феврале 2008 г. достигла уровня, который мы могли бы назвать 
«уровнем полного слияния». Разница в уровнях процентных ставок до 

1 
Если бы мы выражались более корректно, мы должны были бы сказать, что 
она находится на одном и том же уровне для всех стран-членов, — на уровне 
долгосрочной ценовой инфляции, установленной ЕЦБ при покупке облигаций 
стран-членов.

Рис. 1.6. Уровень реальных процентных ставок стран-членов за период в 10 лет за 
вычетом реальных процентных ставок в Германии (
)
Источник: Евростат (2012 г.).

этого момента была мишенью для критики большинства противников 
евро как стабилизирующей силы.
Обычно кредитно-денежную политику ЕЦБ критикуют за то, что эта 
политика неизбирательна, и за то, что в результате ее применения в 
разных странах еврозоны появились расхождения в уровне реальных 
процентных ставок1. Как следствие, некоторые процентные ставки искусственно поддерживались на высоком уровне, что приводило к росту 
сбережений, а некоторые — искусственно занижались, что вызывало 
приток инвестиций. Предполагается, что страны с искусственно заниженными реальными процентными ставками — это главным образом 
страны на «периферии» еврозоны с уровнем инфляции выше среднего. 
Похоже, данные из жизни подтверждают это предположение, так как 
страны на «периферии» действительно пережили инвестиционный бум, 
объяснявшийся (по крайней мере, отчасти) низкими ставками по 
займам. Вывод из этого таков: некоторые из стран, составляющих 
«костяк», в последние 10 лет выступали явными источниками сбережений для других стран. Это подтверждает тезис о том, что низкий уровень инфляции привел к повышению реальных процентных ставок, что 
способствовало снижению уровня потребления.
Если такое неравновесие в уровне реальных процентных ставок на 
национальном уровне — единственное следствие, мы могли бы ожидать 
эффекта, предусмотренного теорией делового цикла австрийской 
школы. Согласно Л. Мизесу, Ф. Хайеку, М. Ротбарту, Р. Гаррисону и Э. де 
Сото, для стран с низкой реальной процентной ставкой это будет 
означать рост объема производства товаров длительного пользования, 
прежде всего, квартир, домов, других товаров с длительным сроком использования, а также наукоемкой продукции. Бум может наступить 
тогда, когда дешевые деньги поступят на инвестиционный рынок2. Возрастает роль финансовой отрасли как посредника в процессе перераспределения этих накоплений3. Как мы увидим, этот эффект проявился, 

1 
Mises L. von. The Theory of Money and Credit, (trans.) H. E. Batson. Irvington-onHudson, NY: Foundation for Economic Education, 1971; Hayek F.A. Prices and 
Production. London: Routledge, 1931; Rothbard M.N. America’s Great Depression. 
Kansas City: Sheed and Ward, [1963] 1975; Garrison R.W. Time and Money: 
Macroeconomics of Capital Structure. London and New York: Routledge, 2001: de 
Soto H.J. Money, Bank Credit and Economic Cycles. 2nd Ed. Auburn, Al.: Ludwig 
von Mises Institute, 2009.
 
Ф. Негио полагает, что если бы в еврозоне хотели следовать правилу Тейлора, 
во время подъема уровень процентных ставок стран на «периферии» должен 
был бы быть на 2–3% и более выше, чем уровень ставок в странах, составляющих «костяк», а во время спада — на 6% (или менее) ниже. Nechio F. 
Monetary Policy When One Size Does Not Fit All // FRBSF Economic Letter. 2011. 
June 13th.
2 
Bagus P. Monetary Policy As Bad Medicine: The Volatile Relationship Between 
Business Cycles and Asset Prices // The Review of Austrian Economics. 2008. 
No 21(4). Р. 283–300.
3 
Howden D. Knowledge Shifts and the Business Cycle: When Boom Turns to Bust //
Review of Austrian Economics, 2010. No 23(2). Р. 165–182.