Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском Союзе

ÌÎÑÊÂÀ 2012

И З Д А Т Е Л Ь С Т В О
С Т А Т У Т

И.М. Лифшиц

ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ
РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
В ЕВРОПЕЙСКОМ СОЮЗЕ

 
УДК 347.7
ББК 67.404
Л 55

Лифшиц И.М.
Л 55      правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском
Союзе. – М.: Статут, 2012. – 253 с.

ISBN 978-5-8354-0817-7 (в пер.)

В монографии системно рассматриваются вопросы эволюции и формирования правового регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Союзе с учетом новелл Лиссабонского договора, актов вторичного 
права, а также с учетом воздействия глобального финансового кризиса. 
Впервые в научный оборот вводятся многие из правовых актов Европейского Союза, а также некоторые термины, в частности «фондовое 
право» ЕС. Выявляются и обосновываются новые тенденции в развитии 
фондового права Евросоюза, сложившиеся за последние несколько лет. 
Для студентов, аспирантов, преподавателей европейского и финансового права, а также для всех интересующихся финансовыми аспектами 
европейской интеграции.

УДК 347.7
ББК 67.404

ISBN 978-5-8354-0817-7

© И.М. Лифшиц, 2012
© Издательство «Статут», редподготовка, оформление, 2012

Оглавление

предисловие (В.М. Шумилов) ................................................................5

Введение .................................................................................................7

Глава I. Теория и история правового регулирования  
рынка ценных бумаг в Европейском Союзе ..........................................17
§ 1. Вопросы терминологии ................................................................17
§ 2. История правового регулирования рынка ценных бумаг  
в Европейском Союзе .........................................................................23
§ 3. Предмет и основные составляющие правового  
регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Союзе .............49

Глава II. Общие вопросы правового регулирования  
рынка ценных бумаг в Европейском Союзе ..........................................62
§ 1. Компетенция Европейского Союза по регулированию  
рынка ценных бумаг............................................................................62
§ 2. Принципы и источники фондового права  
Европейского Союза. Соглашение о партнерстве  
и сотрудничестве с Российской Федерацией .....................................76
§ 3. Роль европейских органов по ценным бумагам  
в регулировании фондового рынка ..................................................112
§ 4. Обеспечение имплементации фондовых директив  
в национальное законодательство государств – членов  
Европейского Союза .........................................................................135

Глава III. Основные институты фондового права  
Европейского Союза ...........................................................................143
§ 1. Требования к раскрытию информации на рынке  
ценных бумаг. Допуск ценных бумаг к публичному обращению ....143
§ 2. Ограничение злоупотреблений на рынке ценных бумаг ..........162
§ 3. Правовой статус инвестиционных фирм  
и регулируемых рынков ....................................................................172
§ 4. Иные институты фондового права Европейского Союза .........187

Заключение ........................................................................................216

приложение
Перечень полных и сокращенных наименований директив  
и регламентов, использованных в работе.........................................219

Библиография ....................................................................................230

предисловие

Глобальный финансовый кризис 2008–2010 гг., последствия которого мы ощущаем и сегодня, наглядно продемонстрировал, что 
международный финансовый правопорядок устарел, а имеющиеся 
нормативные и институциональные механизмы нуждаются в серьезном реформировании. Существующее международное регулирование 
и надзор за финансовыми рынками не справились с развитием событий 
в международной финансовой системе. В сентябре 2009 г. министры 
иностранных дел стран – членов «Группы 77», собравшиеся в штабквартире ООН на свою 33-ю ежегодную встречу, приняли Декларацию, 
в которой потребовали фундаментальной реформы мировой финансовой архитектуры.
Работа кандидата юридических наук И.М. Лифшица особенно актуальна в контексте происходящих событий, поскольку посвящена 
исследованию формирования и современного развития региональной 
системы финансового регулирования в Европейском Союзе. Отдельные элементы этой системы могут и должны быть использованы в процессе построения нового международного финансового правопорядка, 
более справедливо учитывающего интересы большинства мировых 
экономик, в том числе развивающихся. 
Современная международная финансовая система находится в состоянии развития, а не простого функционирования. Это связано 
с изменением баланса сил и интересов в межгосударственных отношениях, что приводит к формированию новых центров экономической и финансовой силы, одним из таких центров стал за последние 
десятилетия Европейский Союз, объединяющий в настоящее время 
27 европейских держав.
Опыт ЕС по созданию правового регулирования рынка ценных 
бумаг необходимо использовать в интересах России в рамках интеграционных объединений с близкими ей государствами, в том числе 
при создании в Москве международного финансового центра (МФЦ). 
Знание правовой системы соседа нашего государства, которым явля

Предисловие

ется Европейский Союз, поможет вести с ним эффективный и равноправный диалог, в том числе при разработке и подписании нового Соглашения о партнерстве и сотрудничестве с этим крупнейшим 
и уникальным интеграционным объединением. 
Автору монографии удалось провести глубокое и всестороннее 
исследование, результаты которого были высоко оценены ведущими российскими школами права ЕС и практическими работниками. 
Представляемая работа может быть использована в преподавании 
курсов «Европейское право/Право ЕС», «Международное экономическое право» и «Международное финансовое право» в высших учебных 
заведениях Российской Федерации.

В.М. Шумилов, заведующий кафедрой публичного права
международно-правового факультета  
Всероссийской академии внешней торговли, 
доктор юридических наук, профессор

Введение 

Актуальность темы исследования обусловлена целым рядом обстоятельств. Так, правовое регулирование международной финансовой 
системы в целом и рынка ценных бумаг в частности является важной 
и современной проблемой в силу их определяющего влияния на мировую экономику, что ярко продемонстрировал последний финансовый 
кризис, по сути, продолжающийся по сей день. С одной стороны, 
фондовый рынок обеспечивает развитие хозяйственной деятельности, 
процесс интеграции государств, программу инвестирования пенсионных накоплений, способствует увеличению количества рабочих мест, 
с другой стороны, это область высоких рисков и резких падений. Вот 
почему установлению единых стандартов регулирования фондового 
рынка или по крайней мере их сближению придается такое значение 
на международном уровне. 
Изучение опыта правового регулирования рынка ценных бумаг 
в Европейском Союзе особенно актуально с учетом специфики этого 
интеграционного объединения. Во-первых, Европейский Союз (ЕС) 
на сегодняшний день объединяет большинство европейских государств (с населением более полумиллиарда человек) и по объему ВВП 
занимает второе место в мире. Он является коллективным членом 
Всемирной торговой организации, занимает ведущие позиции в мировой экономике и политике и является самым крупным торговым 
партнером России. Во-вторых, несмотря на отрицательные итоги референдумов по ратификации Конституции для Европы и осложнения, 
связанные с Лиссабонским договором, институты ЕС продолжают 
успешно выполнять наднациональные функции. В-третьих, ЕС является уникальным правовым образованием, которое не имеет аналогов 
в современной действительности, а исследование механизма правового 
регулирования рынка ценных бумаг в ЕС, в том числе в условиях финансового кризиса, представляет собой научную ценность. 
Правовое регулирование рынка ценных бумаг в ЕС – малоизученный отечественной наукой феномен. Менее чем за 30 лет органам 

Введение 

8

этого интеграционного объединения удалось создать систему правовых 
установлений, регулирующих сложнейшую сферу обращения ценных 
бумаг. Процесс правотворчества осуществлялся на фоне взрывного 
развития фондового рынка, более чем двукратного расширения ЕС 
и непрекращающейся реформы его институтов. Изучение истории 
формирования механизма правового регулирования финансовых рынков в условиях европейской интеграции способствует развитию научной юридической мысли в поисках ответов на вопросы: каким образом 
должны осуществляться властные полномочия; как найти компромисс 
между государствами с различными интересами, взглядами, правовыми 
системами и создать действенный механизм нормотворчества; каковы 
пределы вмешательства государства в отношения частных лиц? 
Актуальность темы исследования обусловлена и государственными интересами России. Наша страна активно включилась в процесс 
международной торговли с государствами – членами ЕС, заключила 
Соглашение о партнерстве и сотрудничестве с Европейскими Сообществами и его членами, предметом которого, в частности, является 
сближение законодательства в различных сферах деятельности, включая сферу финансовых услуг и регулирование отношений на рынке 
ценных бумаг. Развивающийся российский бизнес все больше и чаще 
инвестирует в европейские компании, а российские акционерные общества получают листинг на европейских биржах. Руководство страны 
продолжает реализацию планов по созданию единого экономического 
пространства на части территории бывшего СССР, а в 2009 г. Правительство РФ одобрило план мероприятий по созданию в Российской 
Федерации международного финансового центра
1 (МФЦ). Для осуществления этих перспективных проектов опыт Европейского Союза 
по регулированию отношений в финансовой сфере бесценен.
Степень научной разработанности темы. Правовое регулирование 
рынка ценных бумаг в Европейском Союзе, за редкими исключениями, 
не рассматривалось отечественной наукой. В 2003 г. была опубликована статья Н.Б. Шеленковой, ставшая едва ли не первой публикацией 
на эту тему
2. Автором намечены некоторые подходы к изучению правового регулирования рынка ценных бумах в Европейском Сообще
1 Распоряжение Правительства Российской Федерации от 11 июля 2009 г. № 911-р // 
СЗ РФ. 2009. № 29. 20 июля. Ст. 3700; см. сайт МФЦ: http://mfc-moscow.com/
2 См.: Шеленкова Н.Б. Единый европейский фондовый рынок: вопросы регулирования // Рынок ценных бумаг. 2003. № 2. С. 51; № 3. С. 70.

Введение

9

стве и кратко изложены несколько директив. В том же году был издан 
первый и единственный к настоящему моменту труд Н.Б. Шеленковой, 
предметом которого является системное рассмотрение европейского 
фондового права
1. Фундаментальность подхода, охват значительного 
количества правовых актов Европейского Сообщества и других документов, а также глубина погружения автора в вопросы европейской 
интеграции предопределили высокий научный уровень, академичность 
этой работы. Однако некоторые аспекты фондового регулирования 
в Евросоюзе (например, вопросы деятельности Комитета европейских 
фондовых регуляторов (CESR) и его роль в европейской интеграции, 
действия Комиссии по имплементации фондовых директив) не были, 
а некоторые (регулирование кредитно-рейтинговых агентств, реформа финансового надзора и др.) к моменту выхода в свет указанного 
исследования и не могли быть освещены в нем. Необходимо также 
учитывать, что из четырех центральных директив европейского фондового права, действующих в настоящее время, три директивы тогда 
существовали только в проекте и не всегда в последнем (директивы 
о рынках финансовых инструментов, о прозрачности и о проспектах).
Обосновывая степень изученности темы настоящей работы, необходимо упомянуть исследования, посвященные базовым вопросам европейской интеграции, прежде всего труды академика Б.Н. Топорнина 
и работы таких авторов, как В.В. Безбах, М.М. Бирюков, С.Ю. Кашкин, А.Я. Капустин, М.Н. Марченко, В.К. Пучинский, Л.М. Энтин, 
Н.Б. Шеленкова. По данной тематике издавались также лекционные 
курсы и учебные пособия Г. Горнига и О. Витвицкой, Н.Ю. Ильина, 
Ю.Д. Ильина, Н.Р. Мухаевой; отдельным аспектам права Европейского Союза посвящены работы А.И. Абдуллина, А.А. Вишневского, 
С.В. Глотовой, Е.А. Дубовицкой, А.С. Исполинова, П.А. Калиниченко, Ю.С. Кашкина, А.В. Клемина, И.С. Крыловой, В.И. Кузнецова, 
А.С. Линникова, А.Л. Лучинина, В.П. Малахова, Б.С. Тарабарина, 
Г.П. Толстопятенко, А.О. Четверикова, М.Л. Энтина, Ю.М. Юмашева 
и др. Однако в них не рассматриваются вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в Евросоюзе. Так, в последних изданиях 
учебника по праву Европейского Союза под редакцией С.Ю. Кашкина (М., 2010, 2011) отсутствует даже упоминание о наличии такого 

1 См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. Т. I: Правовые основы европейской интеграции. Интеграционное регулирование рынка ценных бумаг. М., 2003.

Введение 

10

регулирования, хотя смежным отраслям – банковскому и страховому 
праву – уделено некоторое внимание. И только в самом последнем 
учебнике под редакцией Л.М. Энтина (М., 2011) сделан краткий обзор 
сектора финансовых услуг, включая некоторые вопросы правового 
регулирования рынка ценных бумаг
1. Следует также сказать, что в учебном пособии «Международное коммерческое право» под редакцией 
В.Ф. Попондопуло (М., 2006) одна из глав посвящена международному 
рынку ценных бумаг
2, в которой затрагиваются некоторые аспекты 
фондового регулирования в Европейском Союзе, а также рассматриваются отдельные нормативные акты Европейского Сообщества (в том 
числе уже отмененные к моменту выхода в свет данного пособия). Однако ни объем этой главы, ни формат самой работы, ни тема не предполагали глубокого изучения и систематизации предмета. Еще в одной 
работе – учебном пособии А.А. Вишневского «Банковское право Европейского Союза» (М., 2000) – рассматриваются вопросы оказания 
инвестиционных услуг банками.
Таким образом, работы российских ученых по теме настоящего 
исследования немногочисленны, если не сказать единичны. 
Однако и зарубежные авторы сетуют на недостаточность системных 
научных исследований по основным вопросам фондового регулирования
3. Ряд работ, авторами которых являются практикующие юристы, 
представляют собой пособия для участников европейского фондового 
рынка.
В числе зарубежных авторов, занимавшихся рассмотрением фондового регулирования в Европейском Союзе, следует назвать таких, как 
М. Блэр (Michael Blair), Ф. Боекман (Philipp Boeckman), Э. Вимеерш 
(Eddy Wymeersch), Г. Волкер (George Walker), М.Г. Воррен III (Maning 
Gilbert Warren III), Н. Молони (Niamh Moloney), П. Нобель (Peter 
Nobel), Р. Панасар (Raj Panasar), К. Хопт (Klaus Hopt).
Объект исследования составляют правоотношения, складывающиеся в процессе целенаправленного организующего воздействия, 
оказываемого институтами и органами европейского интеграционного 
образования для упорядочения рынка ценных бумаг Европейского 

1 См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение 
защиты прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. 3-е изд. М., 2011. С. 668–690.
2 Международное коммерческое право: учеб. пособие / под общ. ред. В.Ф. Попондопуло. 2-е изд. М., 2006. С. 401–434.
3 Financial Markets and Exchanges Law / ed. by M. Blair and G. Walker. N.Y., 2007. P. 1iii.

Введение

11

Союза. предметом исследования являются нормы права ЕС, закрепленные в его учредительных договорах, нормативно-правовых актах, 
решениях Суда ЕС и иных источниках, которые относятся к правовому 
регулированию рынка ценных бумаг, а также иные документы, в том 
числе акты так называемого мягкого права. 
Цель исследования состоит в том, чтобы на основе анализа исторического развития и современного состояния правового регулирования 
рынка ценных бумаг в Европейском Союзе составить целостное и системное представление о таком регулировании, в том числе выявить 
его основные элементы и определить тенденции развития. 
В связи с намеченной целью, автор поставил перед собой следующие задачи: 
–  систематизировать процесс формирования и развития механизма 
правового регулирования ценных бумаг в европейском интеграционном образовании и выявить тенденции развития такого регулирования;
– раскрыть предмет и основные составляющие правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС;
– выявить, каким образом европейское интеграционное образование обосновало свою компетенцию в сфере регулирования рынка 
ценных бумаг;
– определить источники и механизм правового регулирования рынка ценных бумаг с учетом специфики ЕС;
– систематизировать нормативные правовые акты, относящиеся 
к предмету исследования.
Теоретическую базу исследования составили труды видных российских ученых, изучавших проблемы права Европейского Союза, международного права, теории и истории государства и права, конституционного, административного и финансового права, таких как С.С. Алексеев, А.П. Алехин, Л.П. Ануфриева, И.П. Антонов, Д.Н. Бахрах, В.В. Безбах, М.М. Бирюков, Г.М. Вельяминов, А.С. Гавердовский, О.А. Жидков, С.В. Запольский, И.В. Зенкин, Г.В. Игнатенко, А.Я. Капустин, 
С.Ю. Кашкин, Ю.М. Козлов, Ю.М. Колосов, Н.А. Крашенинникова, 
И.И. Лукашук, М.Н. Марченко, Р.А. Мюллерсон, В.К. Пучинский, 
О.И. Тиунов, Б.Н. Топорнин, Г.И. Тункин, С.В. Черниченко, Н.Б. Шеленкова, Е.А. Шибаева, В.М. Шумилов, Л.М. Энтин, М.Л. Энтин и др.
В процессе исследования автор опирался на труды таких зарубежных ученых, как М. Блэр (Michael Blair), Ф. Боекман (Philipp Boeckman), Э. Вимеерш (Eddy Wymeersch), Г. Волкер (George Walker), 

Введение 

12

М.Г. Воррен III (Maning Gilbert Warren III), Л. Вудз (Lorna Woods), 
Р. Давид (Rene David), Г. Дейвис (Gareth Davies), Р. Малколм (Rosalind 
Malcolm), П. Жюйар (Patrick Juillard), Д. Карро (Dominique Carreau), 
Н.Молони (Niamh Moloney), П. Нобель (Peter Nobel), К. Твиг-Флеcнер 
(Christian Twigg-Flesner), Р. Панасар (Raj Panasar), Ж. Стейнер (Josephine Steiner), М. Хамфрис (Matthew Humphreys), С. Харрис (Siri 
Harris), Т.К. Хартли (T.C. Hurtley), К. Хопт (Klaus Hopt), М. Хорспул 
(Margot Horspool). 
Нормативная и эмпирическая основа работы. Исследование проводилось на основе международных договоров, в том числе Договора 
об учреждении Европейского Экономического Сообщества и Договора 
о Европейском Союзе с учетом их изменений, вплоть до новой Лиссабонской редакции, практики Суда Европейских Сообществ, нормативно-правовых актов ЕС, источников «мягкого права», значительного 
количества сообщений, отчетов и докладов институтов и органов ЕС.
Научная новизна состоит в том, что настоящая работа является 
первым исследованием в российской научной литературе, в котором 
в систематизированном виде рассматриваются вопросы эволюции 
и формирования механизма правового регулирования рынка ценных 
бумаг в ЕС с учетом новелл Лиссабонского договора и актов вторичного права, принятых в 2004–2011 гг. с учетом воздействия финансового 
кризиса 2007–2009 гг. Впервые в научный оборот вводятся многие 
из правовых актов Европейского Союза, а также некоторые термины (например, «фондовое право ЕС»). Автором впервые выявляются 
и обосновываются новые тенденции в развитии фондового права ЕС, 
сложившиеся за последние годы.
по итогам исследования могут быть сделаны следующие обобщения: 
1. В истории правового регулирования рынка ценных бумаг в европейском интеграционном образовании могут быть выделены три 
периода: 1) начальный период (1979–1988 гг.); 2) период создания 
единого внутреннего рынка ценных бумаг (1989–1998 гг.); 3) период 
создания комплексной регулятивной системы (1999–2010 гг.). В исследовании обоснованы границы периодов и рассмотрено содержание 
каждого из них.
2. В работе выявлены причины успеха реализации принятого Комиссией в 1999 г. плана мероприятий в сфере финансовых услуг (FSAP) 
по реформе фондового регулирования Европейского Союза, в частности: обеспечение баланса полномочий между тремя его институтами