Структура капитала корпорации: теория и практика

М О С К О В С К И Й Г О С У Д А Р С Т В Е Н Н Ы Й У Н И В Е Р С И Т Е Т 
имени M B. Л О М О Н О С О В А 

Экономический факультет 

Структура капитала 
корпорации: 
теория и практика 

Под ред. к.э.н., доц. И. В. 
Никитушкинои, 
к.э.н., доц. С.Г 
Макаровой 

М о н о г р а ф и я 

РГ-Пресс 
Москва 
2014 

ББК 65 

Н а у ч н ы е 
р у к о в о д и т е л и 
и 
р е д а к т о р ы : 
к.э.н-, доцент кафедры «Финансы и кредит» И.В, 
Никитушкина\ 
к.э.н„ доцент кафедры «Финансы и кредит» Cf. 
Макарова. 

А в т о р с к и й 
к о л л е к т и в : 
аспиранты кафедры «Финансы и кредит»: 
Байбаков Владислав, 
Кондакова Анна, Красильникова 
Елена; 
магистры программы «Финансовая экономика»: 
Быковских Петр, Коваль Артем, Меркулов Константин, 
Никифоров 
Илья, 

Нахалов Александр, Юсуфов Якуб. 

Структура капитала корпорации: теория и практика: Монография / 
под ред. к,э,н,, доц. И.В. Никитушкиной, к.э.н., доц. СТ. Макаровой. М,:РГ-Пресс, 2014. - 112 с 

ISBN 978-5-9988-0264-5 

В монографии рассматриваются основные этапы развития теории структуры 
капитшта корпорации с акцентом на новейшие тенденции в области изучения и 
анализа структуры капитала — динамические теории, теорию отслеживания рынка (market-timing), которые недостаточно представлены в российской научной 
литературе. Во второй главе работы отражены результаты исследований относительно влияния типа агентских конфликтов, асимметрии информации, степени 
государственного участия на структуру капитала российских компаний, проведенных совместно с аспирантами и магистрами программы «Финансовая экономика». 

Данная публикация может быть полезна широкому кругу читателей, прежде 
всего студентам бакалавриата и магистратуры, обучающимся по экономическим 
специальностям, а также аспирантам и преподавателям, научным работникам, 
занимающимся вопросами финансового управления компаний, а также практикующим специалистам в области управления финансами современных российских компаний. 

ISBN 978-5-9988-0264-5 
© Экономический факультет 

МГУ имени М,В, Ломоносова, 2014 

СОДЕРЖАНИЕ 

Введение 
5 

Глава 1, Структура капитала в управлении финансами 

от Модильяни—Миллера до новейших теорий 
7 

1.1. Роль управления структурой капитала 

в современной компании 
7 

1.2. Статические теории структуры капитала 
9 

1.2.1. Традиционная теория структуры капитала 
11 

1.2.2. Теория Ф. Модильяни и М. Миллера 

и границы ее применимости 
12 

1.2.3. Альтернативные подходы 

к выбору источников финансирования 
19 

1.2.4. Модели структуры капитала 

с учетом асимметрии информации 
26 

1.2.5. Теория приспособления к рынку (market-timing) 
28 

1.3. Динамические модели структуры капитала 
38 

1.3.L Сигнальные модели 
39 

1.3.2, Динамические компромиссные модели 
42 

Глава 2. Эмпирическая проверка ключевых направлений 

развития структуры капитала на российском рынке 
57 

2.1. Влияние типа агентских конфликтов 
на формирование структуры капитала 
на российском рынке 
57 

2.2. Влияние асимметрии информации 

на структуру капитала российских компаний 
71 

2.3. Особенности формирования структуры капитала 

компаний с государственным участием в России 
90 

Библиография 
106 

ВВЕДЕНИЕ 

Вопросы управления структурой капитала являются ключевыми в области финансового управления компанией. Однако в корпоративных финансах не существует более спорной концепции, чем структура капитала компании. За последние 50 лет, с момента выхода первой работы по данной теме, было разработано множество подходов и теорий, которые дополняются и совершенствуются 
до настоящего времени. Поэтому авторы данной коллективной монографии 
поставили перед собой цель систематизировать основные выводы, которые появились в зарубежной литературе по формированию структуры капитала за последние годы, а также на основе проведения эмпирических исследований показать специфику формирования структуры капитала для российских компаний. Анализ теорий структуры капитала строится на основе их деления на 
статические и динамические теории. Сначала рассматриваются статические 
теории структуры капитала как традиционалистский подход Д. Дюрана, основополагающие теории Ф. Модильяни и М. Миллера, агентские модели, компромиссная теория, теория иерархии и гипотеза приспособления к рынку. Изложение теорий ведется в хронологической последовательности их опубликования, что позволяет выделить основные этапы развития теории структуры 
капитала, проследить, как данная теория дополнялась новыми факторами и 
условиями. В монографии изложены основные предпосылки и постулаты теорий, их преимущества, а также выделены ограничения по их применению. 
При этом значительное внимание уделено появившейся относительно недавно 
(в 2002 г.) теории отслеживания рынка (market-timing). Следует отметить, что 
публикации на эту тему на русском языке практически отсутствуют, что и объясняет подробное изложение основных выводов данной теории в рамках данной монографии. 

Во второй части первой главы рассматриваются динамические модели, которые принято делить на два типа: сигнальные и компромиссные. Сигнальные модели появились первыми, и в центре их внимания были проблемы 
асимметрии информации между менеджерами и инвесторами. Однако в последние годы активно развивается динамическая компромиссная концепция 
структуры капитала, являющаяся, по нашему .мнению, наиболее перспективным направлением динамических моделей. В данной работе достаточно под¬
робно рассмотрены как сигнальные, так и динамические модели структуры капитала. В частности, мы остановимся на выводах сигнальных моделей Росса, 
Майерса-Мэйлафа. В рамках изучения компромиссных моделей будут рассмотрены модели Дангла—Зехнера и Мореллека—Николова—Шурхоффа. 

5 

Следует отметить, что наибольший вклад в развитие взглядов в области 
формирования структуры капитала внесли зарубежные ученые. Однако выводы их работ больше направлены на анализ компаний, оперирующих на развитых рынках, условия которых существенно отличаются от российских. Вместе с тем на формирование структуры капитала российских компаний большое 
влияние оказывают такие особенности, как значительная асимметрия информации, проявление агентских конфликтов и др. В частности, в зарубежной литературе часто рассматривается влияние таких типов агентских конфликтов, 
как конфликт «менеджеры-акционеры», «менеджеры-кредиторы». Однако 
в российской практике проявление агентских конфликтов имеет свою специфику, поэтому в первую очередь мы определим, в чем именно состоит данная 
специфика, а далее в рамках эмпирического исследования постараемся показать, как агентские конфликты влияют на структуру капитала компаний. 

Характерной чертой российского финансового рынка является наличие 
асимметрии информации, что во многом обусловлено низкой прозрачностью 
российских компаний. Последнее обстоятельство объясняется низкой культурой публикации финансовой отчетности компаний, сокрытием реальной 
структуры собственности, непрозрачностью реальных финансовых потоков 
компаний, низким уровнем защиты прав акционеров и другими причинами. 
Хотя асимметрия информации в той или иной степени присутствует на всех 
рынках капитала, в том числе и развитых стран, нам все-таки важно определить характер ее влияния на структуру капитала российских компаний. 

В завершающем исследовании, представленном в данной монографии, 
проводится сравнительный анализ формирования структуры капитала крупнейших российских компаний с государственным участием и компаний без такового участия". Выбор данной проблематики обусловлен высоким удельным 
весом компаний с государственным участием среди крупнейших представителей российского бизнеса (среди компаний нефинансового сектора, представленных в рейтинге «Эксперт-400» по итогам 2011 г., около четверти являются 
компаниями с государственным участием), в связи с чем необходимо определить влияние наличия государства в структуре собственности на формирование структуры капитала данных компаний. 

Представленные в работе эмпирические исследования структуры капитала 
на российском рынке были проведены силами аспирантов кафедры «Финансы 
и кредит» и студентов магистратуры направления «Финансовая экономика» 
экономического факультета МГУ под руководством И.В. Никятушкиной и 
С.Г. Макаровой, Работа авторов над главами данной монографии распределилась следующим образом: глава 1 (п. 1.1 - асп. В. Байбаков, к.э.н., доц. И.В. Huкитушкина, 
к.э.н., доц. CJ. Макарова; п. ] ,2.4 - асп. А. Кондакова, к.э.н., доц. 
И.В. Никитушкина; 
п. 1.3 - асп. В. Байбаков, к.э.н., доц. И.В. 
Никитушкина)] 
глава 2 (п. 2.1 - асп, Е. Красилъникова* дои. И.В. Никитушкина; 
п. 2.2 — магистр 
А. Коваль, к.э.н., доц. С.Г. Макарова; п. 2.3 - магистры П. Быковских, К 
Меркулов, И. Никифоров, А, Нахалов, Я. Юсуфов; к.э.н., доц. Cf. 
Макарова). 

Компаниями с государственным участием признавались юридические липа, в капитале которых доля государственных структур превышает 10 %. 

6 

ГЛАВА 1 

Структура капитала в управлении финансами 
от Модильяни — Миллера до новейших теорий 

1.1- 
Роль управления структурой капитала 

в современной компании 

Развитие современных компаний невозможно представить без внедрения 
сложных технологий, создания конкурентоспособных товаров и услуг, без 
продвижения на новые рынки, что связано с реализацией крупных инвестиционных проектов, осуществлением сделок по слияниям и поглощениям. 
Данные операции напрямую определяют будущее конкурентное положение 
компании на рынке, воплощение ее стратегии развития и носят долгосрочный характер. Осуществление инвестиций требует значительного финансирования, которое все чаще привлекается российскими компаниями не только на 
отечественном, но и на зарубежных рынках. Так, инвестиционная программа 
компании «Роснефть» в 2011 г. составляла 391 млрд руб., а в 2012 г. возросла 
в 1,5 раза, и для ее реализации компании требовалось уже 600 млрд руб. Для 
финансирования таких программ компания привлекает крупные кредиты. 
Компания «МегаФон», представляющая телекоммуникационный бизнес российской экономики, в начале 2012 г. привлекла у банков кредит на сумму 
2 млрд долл. (примерно 67,8 млрд руб. по курсу на тот период). Для сопоставимости отметим, что долг всей Нижегородской области в 2012 г. составил 
31,1 млрд руб., что почти в 2 раза меньше, чем привлеченный кредит одной 
компании

1. 

Для финансирования деятельности компания может использовать как собственный, так и заемный капитал. Компании, обеспеченные недорогим долгосрочным капиталом, имеют больше возможностей для роста и завоевания 
рынка по сравнению со своими конкурентами. В то же самое время важно не 
только привлечь достаточно средств для развития компании, но и правильно 
определить подходящую для нее структуру капитала. Так, наиболее дешевым 
источником является заемный капитал, однако, привлекая займы и кредиты, 
компания увеличивает финансовые риски. Финансирование деятельности за 
счет собственного капитала менее рискованно, однако является более дорого
Матернал подготовлен на основе: Кадачигов В.. Uyfcanoe И. *МсгаФон> готовит выкуп // Ведомости. 19.04.2012: Mepoitwea E., Гавшшш О., Дзянко Т. Четверть - акционерам // Ведомости. 2),06.2012. 

7 

стоящим. Поэтому только сбалансированная структура капитала компании может обеспечить ей устойчивое развитие. 

В общем виде под структурой капитала обычно понимается 
соотношение 
собственного и заемного капиталю корпорации, 
которое соответствует 
ее долгосрочной стратегии развития. 
При конкретизации 
данного определения 
между 
исследователями 
возникают споры относительно того, что включать в состав 
собственных и заемных средств при расчете данного показателя. 
К собственным 
средствам обычно относят акции компании (обыкновенные и 
привилегированные) 

[Modigliani, MiUer (1958); Taggarr7 Senbet (1981)}, а также иногда включают в их 
состав нераспределенную 
прибыль [Loth (1994); Moyert McGuigan, Kretlow (2006)]. 
На наш взгляд, учет нераспределенной 
прибыли при расчете структуры 
капитала 
компании 
обоснован при балансовой оценке данного показателя, 
поскольку 
прибыль, нераспределенная 
среди акционеров в качестве дивидендов, скорее всего будет направлена на финансирование 
деятельности компании, 
и ее величиной пренебрегать нельзя- Eau же рассчитывать рыночное значение структуры 
капитала 
компании, включать в состав собственного капитала нераспределенную 
прибыль 
нецелесообразно, 
поскольку 
тот факт, что компания имеет в запасе 
дополнительные финансовые средства, уже должен быть заложен в рыночную 
стоимость 
акций компании. 
Учет нераспределенной 
прибыли в составе собственного 
капитала при рыночной оценке может привести к двойному счету и искажению 
показателя структуры 
капитала. 

Что касается заемных средств в составе показателя структуры капитала, 
некоторые авторы относят к ним долгосрочный долг компании [Gitman (1997); 
Scott1 Petty, Keown (2000)]. Однако учет только долгосрочных заемных средств 
может не отражать весь заемный капитал, за счет которого финансируется деятельность корпорации, поскольку некоторые компании могут частично финансироваться за счет краткосрочного долга. Поэтому ряд исследователей при 
расчете структуры капитала предлагают учитывать постоянную часть краткосрочного долга (без учета кредиторской задолженности и других «неплатных» 
долгов) [Loth (1994); Moyer 1 McGuigan, Kretlow (2006)]. 

Непосредственной целью всех разработок, проводимых в данной области, 
является выявление механизмов выбора структуры капитала, факторов, от которых указанные механизмы зависят, а также воздействия данного выбора на 
стоимость компании, поскольку рост стоимости отражает улучшение благосостояния собственников компании, а следовательно, провозглашается целью 
менеджеров, работающих в ней, 

Важно разделять понятия «оптимальная 
структура капитала» 
и 
щелевая 
структура 
капитала». 
Понятие «оптимальная структура капитала» отражает 
некое идеальное соотношение долга и собственного капитала, максимизирующее стоимость компании. Точно оценить значение данного идеального соотношения собственных и заемных средств очень сложно. Поэтому менеджеры 
компании, пользуясь различными качественными и количественными методами, могут лишь определить для компании некий целевой уровень структуры 
капитала, который, на их взгляд, будет в наибольшей степени способствовать 
ее успешному развитию. 

Решения в области управления структурой капитала носят долгосрочный 
характер. 
Привлекая долг в банке, компания в будущем должна выплачивать 

8 

процентные платежи и основную сумму долга, а это требует постоянного поддержания ее платежеспособности- Кроме того, выбор структуры капитала может оказывать существенное влияние на возможность финансирования за счет 
тех или иных источников в дальнейшем. Например, если у компании в структуре капитала чрезмерно высока доля долга, то кредиторы вследствие высокого 
риска будут предоставлять компании кредит на менее выгодных условиях или 
вовсе откажут в предоставлении займа. В результате компания либо не сможет 
вообще привлечь заемный капитал и откажется от инвестиционных планов, 
либо будет вынуждена использовать выпуск акций, сопровождающийся достаточно высокими издержками на размещение. При решении вопроса о выборе 
структуры капитала компания вынуждена учитывать множество факторов: какую прибыль будет генерировать ее собственный бизнес в будущем, какие инвестиционные проекты есть в планах компании, сколько заемных средств есть 
сейчас и сколько она сможет привлечь в будущем. Компания не должна полностью исчерпывать возможность привлекать заемный капитал в будущем, это 
обеспечит ей гибкость в принятии финансовых решений, а также финансовую 
устойчивость. Таким образом, вопросы формирования структуры капитала 
подчинены реализации стратегических планов компании, целям достижения 
долгосрочного устойчивого развития и должны отличаться четкостью и глубокой продуманностью. 

Все попытки объяснения структуры капитала фактически можно свести 
к двум подходам: статическому 
и динамическому. Оба названия условны, поскольку на данный момент идеи первого направления рассматриваются не 
только в статическом, но и в динамическом аспекте. В рамках моделей первого подхода предполагается, что фирме следует придерживаться определенной политики по формированию своего капитала до тех пор, пока предельные выгоды подобных действий не будут перекрыты предельными издержками (trade off). Это означает, что каждая компания имеет некую оптимальную 
структуру капитала, достижение которой максимизирует ее стоимость. Оптимум может определяться как налоговыми соображениями (налоговые теории 
компромисса, которые, собственно, и принято называть trade off моделями), 
агентскими проблемами (агентские теории), так и инвестиционными решениями (теории взаимосвязи реальных и финансовых решений). Что касается динамического подхода, то его основу составляют сигнальные модели, в которых 
структура капитала оказывается кумулятивным результатом деятельности компании в прошлом. 

1.2. Статические теории структуры капитала 

Данный раздел монографии посвящен анализу основных статических концепций структуры капитала, среди которых можно выделить традиционалистский подход, теории Ф. Модильяни и М. Миллера, агентские модели, компромиссную теорию, теорию иерархии и гипотезу приспособления к рынку. На 
рис. 1.1 представлена общая схема, иллюстрируюшая развитие ключевых моделей структуры капитала. Из схемы была исключена традиционная теория, поскольку она не является научно обоснованной. 

9 

Схема развития ключевых моделей структуры капитала 

• одинаковые ожидания инвесторов: 
• совершенные рынки капитала; 
• отсутствие налогов 

Модель МоднльякнМиллера без учета н алого i 

Включение налогов на 
корпорации 

Структура капитала 
не влияет Hi стоимость компании 

Включение налогов на 
доход ог владения акциями и облигациями 

SZ 

Модель Mn ш.п.члн 
Миллера с учетом налою! 
на корпорации 

Оптимальна* структура капитала 100 % заемного капиталу 

Наличие 
агентские 
конфликтен 
вследствие 
асимметрии 
информации 

Агентские 
чолелн 

SZ 

Модель 
Миллера 

-л 

С НГ КН.ILHbJt 

чолелн 

Агентские конфликты 
снижают стоимость 

компании: существует 
днециплн ни руюши ft 

эффект долга 

Оптимальная структура капитала определяется соотношением ставок налогообложения 

• [,LiiriiH 

асимметрии 
информации 
между менеджерами и инвесторами 

Менеджеры могут 
изменять структуру 
капитала с целью подачи определенных 
сигналов инвесторам 

Включение агентских затрат и затрат, связанных с 
финансовыми затруднениями 

Оптимальная 
структура капитала 
определяется соотношением выгод и 

издержек от использования заемного финансирования 

У 

с 

Статическая компрочнеснан теории 

I I 

Фокусирование па отклонениях фактической 
структуры капитала от 
целевого уровня левереоЖа и на детерминантах 
процесса 
приспособления 

V 

Теории нерврIни 

Компании предпочитают внутренние 
источники финансирования внешним: долговая нагрузка OTpajftaer 
потребность фирмы во внешнем 
финансировании 

5Z 

Динамическая компромиссная георня 

I I 

наличие у компаний целевой структуры капитала: 
наличие отклонений между фактическими и целевыми уровнями левереджа; 
наличие процесса конвергенции 
между двумя данными показателями 
при вычолс за границы рекапитализации 

Теории отслеживания рынка 

Структура капитала фирмы - кумулятивный результат ее прошлых попыток приспособиться к 
рынку 

Рис. Lh Схема развития ключевых теорий структуры капитала 

10 

1.2.1. Традиционная теория структуры капитала 

Традиционалистский подход к структуре капитала был господствующим вплоть 
ло 1958 г,, т.е. ло появления теории Модильяни - Миллера. Наибольший вклад 
в развитие данной теории внес Давид Дюран (David Durand}, опубликовавший 
в 1952 г. статью «Стоимость долга и собственного капитала компании: тенденции и проблемы измерения» [Durand D. (1962)], в которой доказывается необходимость выбора такой структуры капитала, которая максимизировала бы 
стоимость компании. 

Рис. 1.2. Оптимальная структура капитала в традиционной теории: 

rEL ~ доходность собственного капитала финансово зависимой фирмы: rsr - доходность 
заемного капитала; WACC - средневзвешенная иена капитала фирмы; D - неличина заемных средств; E — величина собственных средств; (D/E)' — оптимальная доля заемных 
средств в общем капитале фирмы; V- рыночная стоимость фирмы 

Согласно данной теории у компании существует определенная оптимальная структура капитала, которая максимизирует ее стоимость и минимизирует 
средневзвешенную стоимость капитала. 

Традиционалисты считали, что стоимость заемного капитала в любом случае ниже стоимости собственного капитала. Кроме того, предполагалось, что 

] 1