Экономика инвестиционных фондов

Экономика  
инвестиционных  
фондов

Под общей редакцией А. Д. Радыгина

Экономика
инвестиционных 
фондов

УДК 336.714
ББК 65.262.101.21
     Э40

Авторский коллектив:
А. Е. Абрамов (руководитель), К. С. Акшенцева, М. И. Чернова,  
Д. А. Логинова, Д. В. Новиков, А. Д. Радыгин (научный редактор), Ю. В. Сивай

Экономика инвестиционных фондов: монография / А. Е. Абрамов, К. С. Акшенцева, 
М. И. Чернова, Д. А. Логинова, Д. В. Новиков, А. Д. Радыгин, Ю. В. Сивай; под общ. ред. 
А. Д. Радыгина. — М. : Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 2015. — 720 с. 

ISBN 978–5–7749–1047–2

В современных условиях растет роль долгосрочных добровольных сбережений, 
одной из ключевых форм которых являются инвестиционные фонды. Книга представляет собой одно из первых фундаментальных исследований проблем коллективных инвестиций в России с учетом опыта работы инвестиционных фондов 
в других странах.
В книге раскрывается роль, которую инвестиционные фонды играют в экономике и финансах домашних хозяйств. На базе уникальной базы данных о 754 российских паевых инвестиционных фондах (ПИФах) авторами проведен анализ экономики отрасли коллективных инвестиций в 1997–2013 гг. В отдельный раздел 
вошло исследование факторов, влияющих на избыточную доходность ПИФов 
в России, результативность продаж инвестиционных паев и размеры издержек 
в данных фондах. В книге приводится уникальный анализ истории возникновения и роста пяти крупнейших управляющих активами в США с точки зрения использования данного опыта при реализации политики развития коллективных 
инвестиций в России. Отдельно рассматриваются вопросы эффективности системы регулирования и надзора на данном сегменте рынка.
Книга написана по материалам научно-исследовательских работ «Регулирование, надзор и политика развития на рынке небанковских финансовых услуг» 
и «Проблемы формирования и оценки результативности стратегий портфельного 
инвестирования пенсионных резервов и накоплений в России», выполненных лабораторией анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных 
экономических исследований РАНХиГС в соответствии с государственным заданием РАНХиГС при Президенте Российской Федерации на 2013–2014 гг.
Для специалистов в области финансов, исследователей, студентов и аспирантов 
и всех тех, кто интересуется финансовым рынком.

УДК 336.714
ББК 65.262.101.21

ISBN 978–5–7749–1047–2

© ФГБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства  
и государственной службы  
при Президенте Российской Федерации», 2015

Э40

Содержание

Обозначения и сокращения ..........................................................................................................................9
Введение 
......................................................................................................................................................... 11

Часть 1. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ В МИРЕ.........................................................15

1.1. Понятие инвестиционных фондов .................................................................................. 15
1.2. Роль инвестиционных фондов в экономике и финансах ...................................... 19
1.3. Размеры и разновидности инвестиционных фондов в мире .............................. 28
1.4. Конкуренция и концентрация в сфере коллективных инвестиций ....................37
1.5. Взаимные фонды в США ..................................................................................................... 40
1.6. Взаимные фонды в Европейском союзе .......................................................................47
1.7. Взаимные фонды в зарубежных странах БРИКС ...................................................... 60
1.8. Биржевые инвестиционные фонды (ETFs) .................................................................. 65
1.9. Инвестиционные трасты недвижимости (REITs) ........................................................ 72
1.10. Другие разновидности взаимных фондов в мире ................................................... 75
1.11. Самые возрастные и известные взаимные фонды в мире ....................................77

Часть 2. ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ В РОССИИ ..................................109

2.1. Обзор паевых инвестиционных фондов и их роль  

в российской экономике и финансах...........................................................................110
2.2. Тенденции в развитии паевых инвестиционных фондов ...................................121
2.2.1. Два периода в развитии российских коллективных инвестиций ........121
2.2.2. Разновидности ПИФов ...........................................................................................131
2.2.3. Портфельные стратегии .........................................................................................142
2.2.4. Средние размеры ПИФов .....................................................................................151
2.2.5. Факторы роста активов паевых фондов .........................................................155
2.2.6. Различия в поведении инвесторов ...................................................................172
2.2.7. Концентрация и конкуренция в сфере коллективных инвестиций .....175
2.3. Доходность паевых инвестиционных фондов .........................................................182
2.3.1. Доходность ПИФов и эффект масштаба .........................................................182
2.3.2. Доходность разных категорий и видов ПИФов ...........................................185
2.3.3. Доходность взаимных фондов против бенчмарков ..................................188
2.3.4. Минимальная, средняя и максимальная доходность ................................191
2.3.5. Активное управление против пассивного .....................................................193
2.3.6. ПИФы — чемпионы в беге на длинную дистанцию ...................................198
2.3.7. ПИФы — рекордсмены по регулярности переигрывания  
бенчмарков .................................................................................................................200
2.4. Издержки по поддержанию деятельности паевых фондов ...............................208
2.5. ПИФы-долгожители .............................................................................................................220
2.5.1. Кто они? ........................................................................................................................220
2.5.2. ПИФы «Паллада — фонд облигаций» и «Паллада — фонд акций» ......224
2.5.3. Два богатыря из Сбербанка Управление Активами ...................................235

2.5.4. Фонды управляющей компании «ОФГ Инвест» ..........................................247
2.5.5. ОПИФ акций «ВТБ — БРИК» .................................................................................253
2.5.6. ИПИФ смешанных инвестиций «Партнерство» ...........................................258
2.6. Тернистый путь долгосрочных инвесторов в России ............................................263

Часть 3. РЕГУЛИРОВАНИЕ И НАДЗОР.......................................................................275
3.1. Институциональные проблемы финансового рынка ............................................275
3.2. Эволюция систем регулирования, надзора и развития  

институциональных инвесторов в России .................................................................279

3.3. Тенденции в развитии систем регулирования и надзора в мире ....................291
3.4. Регрессионный анализ систем регулирования и надзора ..................................317
3.5. Кластерный анализ систем регулирования и надзора .........................................328
3.6. Проблемы и перспективы развития регулирования и надзора в России ....331

Часть 4. ЛЕГЕНДАРНЫЕ ЛИЧНОСТИ И ОРГАНИЗАЦИИ  
              В МИРЕ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ..................................................343
4.1. Роль личности в успешных компаниях .......................................................................343
4.1.1. Интересные идеи об успешных компаниях ..................................................343
4.2. Fidelity Investments семейства Джонсонов ...............................................................349
4.2.1. Эпоха Эда Джонсона ...............................................................................................349
4.2.2. Эпоха Неда Джонсона ............................................................................................361
4.2.3. Начало времени Абби Джонсон..........................................................................380
4.3. Vanguard — великий эксперимент Джона Богла ......................................................385
4.3.1. Ценности семьи Боглов и значимость хорошего образования .............387
4.3.2. Взлеты и падения Wellington Management Company ...............................390
4.3.3. Создание и становление компании Vanguard ..............................................398
4.3.4. Единомышленники Богла ......................................................................................403
4.3.5. Индексные и активно управляемые фонды в группе Vanguard ...........408
4.3.6. Vanguard после Богла .............................................................................................413
4.4. Charles Schwab — человек и компания .......................................................................416
4.4.1. Бизнес-модель Charles Schwab ...........................................................................416
4.4.2. Ранние годы Чарльза Шваба ...............................................................................422
4.4.3. Создание и первое 10-летие деятельности  
Charles Schwab (1973–1983 гг.) .........................................................................425
4.4.4. Charles Schwab в 1984–2013 гг. .........................................................................430
4.4.5. Основные элементы цепочки накопления стоимости  
Charles Schwab ..........................................................................................................433
4.4.5.1. Аналитика базисных активов ...............................................................433
4.4.5.2. Клиенты Charles Schwab и предоставляемые им продукты .....437
4.4.5.3. Портфельное управление ......................................................................439
4.4.5.3.1. Взаимные фонды ....................................................................439
4.4.5.3.2. Инвестиционное консультирование  
и доверительное управление ............................................443
4.4.5.3.3. Краткие выводы по портфельному управлению .......447
4.4.5.4. Брокерские услуги и инфраструктура ..............................................448
4.4.5.4.1. Schwab One Brokerage Account .........................................448
4.4.5.4.2. Mutual Fund OneSource® и Schwab ETF  
OneSource™ ..............................................................................449
4.4.5.4.3. Централизованная система расчетов Fund/Serv .......450
4.4.5.4.4. Взаимодействия взаимных фондов Charles Schwab  
с регистраторами ....................................................................451

4.4.5.4.5. Краткие выводы по проблемам инфраструктуры .....452
4.4.5.5. Маркетинг и каналы продаж инвестиционных продуктов  .....452
4.4.5.5.1. Продажи через брокеров и паевой супермаркет .....452
4.4.5.5.2. Продажи через независимых инвестиционных 
консультантов (НИК) ..............................................................457
4.4.5.5.3. Прямые продажи институциональным  
инвесторам ................................................................................460
4.4.5.5.4. Краткие выводы по системе продаж .............................466
4.4.5.6. Аналитика взаимных фондов................................................................467
4.4.5.7. Бренд Charles Schwab  ............................................................................468
4.5. Franklin Templeton — синергия объединения ...........................................................471
4.5.1. Бизнес-модель Franklin Templeton ....................................................................471
4.5.2. Приключения Franklin Templeton в России ...................................................477
4.5.3. История деятельности Templeton ......................................................................480
4.5.4. История Franklin Resources до объединения с Templeton ......................488
4.5.5. Объединение Franklin Resources и Templeton...............................................500
4.6. BlackRock — самая крупная управляющая компания в мире..............................511
4.6.1. Бизнес-модель BlackRock ......................................................................................511
4.6.2. История появления и роста BlackRock ............................................................519
4.6.3. Соратники Финка в BlackRock .............................................................................531
4.7. Что общего в историях успеха крупнейших  

финансовых компаний .......................................................................................................533

Часть 5.  СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ ЭКОНОМИКИ  
               ВЗАИМНЫХ ФОНДОВ .................................................................................541
5.1. На что стоит обратить отдельное внимание ..............................................................541
5.2. Исследования микроэкономики ОиИПИФов ............................................................543
5.2.1. Факторы, влияющие на избыточную доходность ОиИПИФов ...............543
5.2.2. Факторы, влияющие на потоки средств частных инвесторов  
в паевых инвестиционных фондах....................................................................561
5.2.3. Факторы, влияющие на размер вознаграждения УК .................................569
5.2.4. Основные выводы исследования микроэкономики ПИФов ..................573
5.3. Модель Кархарта и ее применение .............................................................................576
5.3.1. Постановка задачи ..................................................................................................576
5.3.2. Описание факторов .................................................................................................577
5.3.3. Описание и реализация модели Кархарта на российских данных .....583
5.4. Механизм влияния иностранных портфельных инвесторов  

на российский фондовый рынок ...................................................................................586
5.4.1. Краткое описание проблемы ..............................................................................586
5.4.2. Объяснение от экспертов МВФ ...........................................................................587
5.4.3. Построение модели .................................................................................................588
5.4.3.1. Постановка задачи и формулировка гипотез ...............................588
5.4.3.2. Оценка панельных данных ...................................................................591
5.4.3.3. Результаты модели и краткие выводы .............................................592
5.4.3.4. Вместо заключения ..................................................................................594
5.5. От чего зависит ликвидность биржевого рынка ETFs ...........................................596

Заключение .....................................................................................................................................................601
Список литературы .......................................................................................................................................604
Приложения .....................................................................................................................................................613

Обозначения и сокращения

ГУК — государственная управляющая компания, функции которой на основании законодательства выполняет ВЭБ.
ДР — денежный рынок.
ЗПИФ — закрытый паевой инвестиционный счет.
ИПИФ — интервальный паевой инвестиционный фонд.
ИИС — индивидуальные инвестиционные счета, которые предлагается ввести в России.
ИПС — индивидуальный пенсионный счет.
КИ — квалифицированный инвестор.
НАУФОР — Национальная ассоциация участников фондового рынка в России.
НДФЛ — налог на доходы физических лиц.
НИК — независимый инвестиционный консультант в США.
НЛУ — Национальная лига управляющих в России.
НПФ — негосударственный пенсионный фонд в России.
НФА — Национальная фондовая ассоциация в России.
ОиИПИФы — открытые и интервальные паевые инвестиционные фонды. 
ОПИФ — открытый паевой инвестиционный фонд.
ПИФ — паевой инвестиционный фонд.
ПФР — Пенсионный фонд Российской Федерации.
СИ — смешанные инвестиции.
СЧА — стоимость чистых активов.
УК — управляющая компания.
ФДР — фонд денежного рынка.
ФСФР — Федеральная служба по финансовым рынкам России.
ЦБ — Центральный банк.
CAGR (Compound annual growth rate) — среднегодовой темп роста, или годовая доходность в виде сложного процента.
CeF (Closed-end Fund) — закрытый акционерный инвестиционный фонд  
в США.
CPF (Central Provident Fund) — Государственный пенсионный фонд в Сингапуре. 
EFAMA (European Fund and Asset Management Association) — Европейская 
ассоциация инвестиционных фондов и доверительных управляющих.
EPFR (Emerging Portfolio Fund Research) — ресурс о денежных потоках  
и портфелях инвестиционных фондов, инвестирующих в те или иные развивающиеся рынки. 

Экономика инвестиционных фондов

EPRA (European Public Real Estate Association) — Европейская ассоциация 
публичных инвестиционных фондов недвижимости.
ERISA — Закон о пенсионном обеспечении и страховании наемных работников 1974 года (США)
ETCs — биржевые коммерческие бумаги.
ETF (Exchange-Traded Fund) — биржевой инвестиционный фонд.
ETN (Exchange-Traded Note) — биржевой структурный продукт (нота). 
IFS (International Financial Statistics) — информационный ресурс Международного валютного фонда.
IKE — индивидуальный пенсионный счет в Польше.
IRA — индивидуальный инвестиционный (пенсионный) счет в США.
ISA (Individual Savings Account) — индивидуальный сберегательный счет  
в Великобритании. 
MFs — взаимные (открытые) инвестиционные фонды.
NDC (Notional Defined Contribution) — условно-накопительная пенсионная 
система. 
OFE — открытый пенсионный фонд в Польше.
Premium Pension — премиальная (накопительная) пенсия в Швеции.
REIT (Real Estate Investment Trust) — инвестиционный фонд (траст) недвижимости.
Traditional IRA — традиционный индивидуальный пенсионный счет в США.
UCITS (Undertakings for collective investment in transferable securities) — взаимные (открытые) фонды в странах ЕС.
WDI (World Development Indicators) — информационный ресурс Всемирного 
банка.
ZUS — Фонд социального страхования Польши. 

Введение

Предвидим вопрос от людей, хотя бы немного знакомых с российским рынком коллективных инвестиций: «Что такого можно было написать о российских 
открытых паевых фондах, чьи суммарные размеры не превышают 0,3% активов 
банковской системы, в столь объемной книге?»
Отвечаем. Это ведь только у нас открытые и интервальные паевые фонды 
такие малозаметные. В мире они аккумулируют свыше 31 трлн долл. частных 
сбережений, или 45% от мирового ВВП. Это даже несколько больше, чем активы 
пенсионных фондов или страховщиков. Только у наших партнеров из других 
стран БРИКС во взаимных фондах собрано 1,8 трлн долл. частных сбережений, 
что почти в 4 раза больше, чем российские золотовалютные резервы. С их помощью страны решают конкретные проблемы финансовой безопасности домашних хозяйств, эффективного управления портфелями пенсионных накоплений, маневрирования с временно свободной денежной наличностью. Взаимные 
фонды — одна из самых наукоемких сфер в мире финансов, открывшая путь 
к Нобелевской премии по экономике Г. Марковитцу, У. Шарпу и Ю. Фама. Это, конечно, что-то да значит.
Цель книги — показать значимость открытых (взаимных) инвестиционных фондов для экономики и личных финансов, раскрыть внутренние и внешние факторы, 
влияющие на их развитие и рост. Для достижения данной цели решался целый ряд 
задач. Проанализирована роль, которую взаимные фонды играют в экономике 
и финансах; проведено уникальное исследование экономики паевых фондов 
в России за последние 17 лет; проведен исторический анализ процесса создания 
и развития пяти крупнейших управляющих компаний в США, позволивший выявить внутренние и внешние факторы, необходимые для успешного развития данного бизнеса; проанализирована эволюция системы регулирования коллективных инвестиций и соответствия нынешней модели организации регулирования 
и надзора ожиданиям повышения конкурентоспособности российских финансовых институтов; наконец, исследованы факторы, влияющие на доходность портфелей паевых фондов, успешность усилий в области их маркетинга и продаж, поведение частных инвесторов на рынке коллективных инвестиций.
При этом мы не стремились сформулировать конкретную стратегию раз
вития коллективных инвестиций в России, этому была посвящена наша предыдущая работа об институциональных инвесторах и политике их развития1. 

1 См.: Абрамов А.Е. Институциональные инвесторы в мире: особенности деятельности и политика 
развития: в 2 кн.: кн. 2 / А.Е. Абрамов; науч. ред. А.Д. Радыгин. М.: Дело, 2014. С. 155–165.

Экономика инвестиционных фондов

В настоящей книге мы скорее стремились углубить и расширить знания об экономике инвестиционных фондов с тем, чтобы помочь рождению новых бизнес-идей 
в предпринимательском сообществе и сделать более просвещенным процесс совершенствования институтов (правил игры) на рынке коллективных инвестиций.
Книга включает несколько разделов. В первом показано состояние индустрии инвестиционных фондов в мире. Особое место в нем занимает анализ 
самых старых и брендовых имен в мире взаимных фондов. Во втором разделе 
анализируется текущее состояние отрасли паевых инвестиционных фондов 
в России. В третьем разделе содержится анализ системы регулирования и надзора на рынке ценных бумаг. Четвертый раздел посвящен анализу истории появления и роста пяти крупнейших американских управляющих компаний, 
на основе которого сделана попытка выявить ключевые факторы, предопределившие лидерство данных компаний на американском и глобальном рынках 
управления активами частных инвесторов. Последний, пятый раздел призван 
познакомить читателей с миром академических исследований, посвященных 
инвестиционным фондам.
В России в последние несколько лет значение инвестиционных фондов явно 
недооценивается общественным мнением, инвесторами и регулятором. Это связано не только с противоречивыми результатами деятельности паевых фондов, 
негативной практикой манипулирования стоимостью активов в отдельных закрытых фондах, но и с недостаточным пониманием той роли, которую сыграли 
взаимные фонды в истории мировых сбережений, их потенциала для российской 
экономики. Инвестиционные фонды — это серьезно. Без них трудно обойтись 
в процессе аккумулирования длинных частных денег. Без них не получается превратить большую часть населения в бенефициаров экономического роста, предотвратить потери граждан от финансовых пирамид и спекулятивных сделок. 
Инвестиционные фонды — неотъемлемый инструмент долгосрочного инвестирования — истинной ценности для большинства частных инвесторов.
Процесс финансовых инноваций в России имеет специфику. В развитых 
странах вовлечение массового инвестора на рынок начиналось через банки 
и страховые компании, а продолжилось с помощью взаимных фондов и пенсионных планов. Сформированная данными институтами культура сбережений 
сделала граждан более подготовленными к появлению инноваций: интернетторговли, хедж-фондов, деривативов, секъюритизации, структурных продуктов 
и т.п. Основные сбережения в рискованных активах население продолжает хранить у институциональных инвесторов, пользуясь инновациями для решения 
частных проблем и запросов. В России, наоборот, благодаря современным технологиям, частные инвесторы приобщились к финансовым инновациям прежде, чем сформировалась их сберегательная культура. В таких условиях новой 
инновационной волной в мире финансов в нашей стране может стать приобщение массового инвестора к традиционным ценностям, а именно долгосрочным 
сбережениям у институциональных инвесторов, включая открытые инвестиционные фонды.