Книжная полка Сохранить
Размер шрифта:
А
А
А
|  Шрифт:
Arial
Times
|  Интервал:
Стандартный
Средний
Большой
|  Цвет сайта:
Ц
Ц
Ц
Ц
Ц

Анализ инвестиционных характеристик и конструирование портфеля высокодоходных облигаций

Бесплатно
Основная коллекция
Артикул: 801915.01.99
В монографии рассмотрены теоретические аспекты, раскрывающие сущность облигации как ценной бумаги. Проведён анализ рисков инвестирования в данный класс долговых ценных бумаг. Большинство эмпирических исследований посвящено анализу высокодоходных облигаций (ВДО) различных точек зрения. Эмпирические исследования посвящены методам оценки кредитного риска и влиянию различных факторов на эффективную доходность выбранного типа долговых ценных бумаг. Отдельное внимание, кроме кредитного риска, уделено такому показателю, как ликвидность. Также по результатам исследований авторами предлагается усовершенствование подходов к конструированию портфеля высокодоходных облигаций на основе тайминга удержания отдельного актива. В монографии содержится большое количество графического и статистического материала. Для студентов и преподавателей высших учебных заведений, а также специалистов-практиков.
Россохин, В. В. Анализ инвестиционных характеристик и конструирование портфеля высокодоходных облигаций : монография / В. В. Россохин, Н. В. Чапрак. - Чебоксары : Среда, 2022. - 148 с. - ISBN 978-5-907561-78-6. - Текст : электронный. - URL: https://znanium.com/catalog/product/1987461 (дата обращения: 29.03.2024)
Фрагмент текстового слоя документа размещен для индексирующих роботов. Для полноценной работы с документом, пожалуйста, перейдите в ридер.
Национальный исследовательский университет  
«Высшая школа экономики»   
 
 
 
 
 
 
 
 

 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 

 

АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ХАРАКТЕРИСТИК 

И КОНСТРУИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ 

ВЫСОКОДОХОДНЫХ ОБЛИГАЦИЙ 

 

Монография 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Чебоксары 
Издательский дом «Среда» 
2022

УДК 336.76 
ББК  65.264 
         Р77 
 
 
Рецензенты: 
Едронова Валентина Николаевна – д-р экон. наук, 
профессор кафедры бухгалтерского учета Института экономики  
и предпринимательства ФГАОУ ВО «Национальный  
исследовательский Нижегородский государственный университет 
им. Н.И. Лобачевского» 
 
Ханина Екатерина Владимировна – канд. эконом. наук, доцент, 
доцент кафедры финансов и правового регулирования финансового 
рынка Нижегородский институт управления (филиал)  
ФГБОУ ВО «Российская академия народного хозяйства  
и государственной службы при Президенте РФ»  
 
 
 
Россохин В. В. 
Р77  Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций : монография /  
В. В. Россохин, Н. В. Чапрак. – Чебоксары : Среда, 2022. – 148 с.  
 
 
ISBN 978-5-907561-78-6 
 
 
В монографии рассмотрены теоретические аспекты, раскрывающие  

сущность облигации как ценной бумаги. Проведён анализ рисков  
инвестирования в данный класс долговых ценных бумаг. Большинство 
эмпирических исследований посвящено анализу высокодоходных  
облигаций (ВДО) различных точек зрения.  

Эмпирические исследования посвящены методам оценки кредитного 

риска и влиянию различных факторов на эффективную доходность  
выбранного типа долговых ценных бумаг. Отдельное внимание, кроме 
кредитного риска, уделено такому показателю, как ликвидность. 

Также по результатам исследований авторами предлагается усовершенствование 
подходов к конструированию портфеля высокодоходных 
облигаций на основе тайминга удержания отдельного актива. 

В монографии содержится большое количество графического и  

статистического материала. Для студентов и преподавателей высших 
учебных заведений, а также специалистов-практиков. 
 
 
ISBN 978-5-907561-78-6
© Россохин В. В., Чапрак Н. В., 2022
DOI 10.31483/a-10445
© ИД «Среда», оформление, 2022

ОГЛАВЛЕНИЕ 

Введение .............................................................................................. 4 

Глава 1. Облигация как ценная бумага и её свойства ............... 8 

1.1. Сущность облигации как ценной бумаги и её основные 
характеристики ..................................................................................... 8 
1.2. Риски инвестирования в облигации ................................. 15 
1.3. Современное состояние рынка облигаций в России .... 26 
Глава 2. Проблемы анализа кредитных рисков облигаций .... 43 

2.1. Модели оценки риска дефолта компании ....................... 43 
2.2. Тестирование моделей оценки риска дефолта 
компаний .............................................................................................. 63 
2.3. Анализ влияния уровня ожидаемых потерь в случае 
дефолта на кредитный риск ............................................................. 76 
Глава 3. Вопросы инвестирования в высокодоходные облигации... 83 

3.1. Высокодоходные облигации, их сущность и свойства ... 83 
3.2. Анализ свойств высокодоходных облигации ............... 101 
3.3. Конструирование портфеля высокодоходных 
облигаций ............................................................................................ 114 
Заключение ..................................................................................... 134 

Список литературы ....................................................................... 137 

Приложение 1 ................................................................................. 142 

Приложение 2 ................................................................................. 143 

Приложение 3 ................................................................................. 144 

Приложение 4 ................................................................................. 145 

Приложение 5 ................................................................................. 146 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 
 

4 

Введение 

Российский фондовый рынок находится в стадии динамичного 
развития. Появляются новые финансовые инструменты и совершенствуются 
уже существующие. Также совершенствуется регулятивный 
контроль. Все больший интерес вызывает рынок долговых 
инструментов, достаточно привлекателен сегмент производных 
финансовых инструментов. На российском фондовом рынке присутствуют 
различные группы участников торгов: это и инвесторы, 
и спекулянты с различной частотой трейдинга, и хеджеры, и арбитражеры. 
С этой позиции рынок ценных бумаг и деривативов может 
удовлетворить большинство запросов. 
Вместе с тем, существуют и нерешённые проблемы. К примеру, 
на 01.10.2022 по данным Московской биржи эмитировали свои акции 
только 204 компании, в то время, как на Нью-Йоркской фондовой 
бирже было зарегистрировано 2584 местных и международных 
компаний, а на Nasdaq – более 3790. К сожалению, остается 
проблема ликвидности. Особенно, это касается рынка производных 
финансовых инструментов, хотя данный вопрос остается и в 
части рынка облигаций. Это подтверждает тот факт, что у россий-
ского финансового рынка есть перспективы роста, есть драйверы и 
целевые ориентиры. 
Данная работа посвящена рынку облигаций. На данном этапе 
это очень привлекательный и перспективный сегмент фондового 
рынка. В первую очередь это объясняется тем, что в последнее 
время стали появляться работы, посвященные не структуре капи-
тала в целом, а структуре долгового капитала в частности. В дан-
ном вопросе ставится исследовательская проблема выявления де-
терминантов, влияющих на выбор структуры долга. И один из по-
казателей, по которым структурируется заемный капитал компа-
нии – это источник долга. В этом разрезе один из исследователь-
ских вопросов о том, что влияет на принятие решения о выпуске 
облигаций. 
Во-вторых, стоит отметить, что на настоящем этапе не редки 
случаи, когда объем эмиссии облигаций составляет несколько де-
сятков миллионов рублей. Это означает, что данный тип долгового 

Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций 
 

5 

финансирования может использоваться компаниями малого и сред-
него бизнеса. То есть на данном этапе в России рынок облигаций с 
позиции эмиссии – рынок не только крупных и средних заемщиков. 
В-третьих, стоит рассматривать рынок эмиссионных долговых 
ценных бумаг не только с позиции эмитента и заемщика, но и с по-
зиции инвестора. В данном случае, последний имеет достаточно 
широкий спектр инвестиционных инструментов с различными по-
казателями риска и, соответственно, доходности. В силу этого, 
представляется возможным сформировать портфель в очень широ-
ком диапазоне предпочтений инвестора. 
Конечно, остается ряд нерешенных проблем, однако в этом слу-
чае стоит отметить относительную «молодость» российского фон-
дового рынка, особенность российской экономики на современном 
этапе и состояние мирового финансового рынка. Вместе с тем, ав-
торы уверены, что рынок ценных бумаг России продолжит уверен-
ное поступательное движение в своем дальнейшем развитии. 
Данная работа написана преимущественно с позиции частного 
инвестора. При этом авторы старались не делать особых различий 
между институциональным и не институциональным инвестором, 
крупным, средним и мелким, а также другими типами участников 
рынка. При этом мы понимаем, что различия в поведении с пози-
ции принятия решений о покупке и продаже тех или иных ценных 
бумаг, отношении к ликвидности и прочим факторам всё же при-
сутствуют. 
Кроме того, в некоторых вопросах авторы предпочли соблюсти 
определённую этику, как с инвестиционной точки зрения, так и с 
общечеловеческой позиции. Именно поэтому, в некоторых приме-
рах, касающихся банкротств, мы не приводим названий компаний, 
чтобы не создавать дополнительного ажиотажа, а также никаким 
образом не влиять на имидж отдельных компаний и рынка в целом. 
Это сделано также и для того, чтобы данная работа воспринима-
лась, как исследование, посвященное оценке и анализу различных 
явлений и ни в коем случае не служила инвестиционной рекомен-
дацией. 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 
 

6 

Данная работа состоит из трех глав, введения, заключения, 
списка литературы и приложений. В первой главе рассматрива-
ются сущность облигации, как долговой ценной бумаги, приво-
дятся классификации по различным критериям, а также описаны 
базовые формулы для расчета цены и доходности. В этой же главе 
рассматриваются риски, присущие данному финансовому инстру-
менту. Основное внимание при этом уделяется рыночному и кре-
дитному риску. Вместе с тем авторы не обходят вниманием и риск 
ликвидности, поскольку данная ценная бумага является всё же по 
большей части инвестиционным инструментом с использованием 
основной стратегии «купи и держи». Кроме того, авторы посчи-
тали необходимым оценить современное состояние российского 
рынка облигаций. 
Вторая глава посвящена вопросам оценки кредитных рисков об-
лигаций. При этом не ставился вопрос непосредственно создания 
определённой модели оценки состоятельности или расчета вероят-
ности банкротства компании-эмитента. Так же не ставилась задача 
оценить эффективность существующих моделей. В этом разделе 
были дополнительно освещены проблемы, связанные с использо-
ванием такого типа подходов к оценке кредитного риска компаний. 
Причина сфокусированности на данном типе риска состоит в том, 
что на рыночный риск инвестор не может оказать влияние. Кроме 
того, факторы, влияющие на динамику ставок вследствие инфля-
ции, дефицита денежной массы и проч. оказывают влияние на все 
облигации, что следует принимать во внимание инвестору. Кредит-
ного же риска можно в принципе избежать, исключив особенно 
рисковый с этой точки зрения актив или активы. 
Однако, несмотря на последнее утверждение, существует рынок 
высокодоходных облигаций, в котором все эмиссионные долговые 
ценные бумаги обладают повышенным кредитным риском по опре-
делению. В этом случае инвестор нуждается в дополнительных 
процедурах, позволяющих управлять портфелем и, как следствие, 
управлять кредитным риском портфеля. По это причине в третьей 
главе проводятся исследования, посвященные анализу кредитных 

Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций 
 

7 

рисков высокодоходных облигаций, а также разрабатывается ме-
тод конструирования портфеля, состоящего из долговых ценных 
бумаг данного типа. 
Представленная в работе информация не является индивидуаль-
ной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты 
либо операции, упомянутые в ней, могут не соответствовать ва-
шему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожи-
даниям). Определение соответствия финансового инструмента 
либо операции вашим интересам, инвестиционным целям, инве-
стиционному горизонту и уровню допустимого риска является Ва-
шей задачей. Авторы не несут ответственности за возможные 
убытки в случае совершения операций либо инвестирования в фи-
нансовые инструменты, упомянутые в данной информации, и не 
рекомендует использовать указанную информацию в качестве 
единственного источника информации при принятии инвестицион-
ного решения. Авторы также не несут ответственности за возмож-
ные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в 
финансовые инструменты согласно предлагаемым в работе мето-
дикам. 
Данная книга рекомендуется читателям, связанным с инвести-
рованием активов в долговые ценные бумаги, специалистам сферы 
инвестиционного бизнеса, студентам, обучающимся по специаль-
ностям 38.04.01 «Экономика» и 38.04.08 «Финансы и кредит». 
 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 
 

8 

Глава 1. Облигация как ценная бумага 
и её свойства 

1.1. Сущность облигации как ценной бумаги 
и её основные характеристики 

Облигация является одним из самых известных инструментов 
привлечения заемного капитала с одной стороны, и объектом инве-
стирования, с другой. 
Облигации являются источником формирования заемного капи-
тала компаний. Если рассматривать структуру источников финан-
сирования деятельности организации, то облигации, как заем на 
фондовом рынке, относится к категории долгосрочных кредитов и 
заемных средств. Однако, не все настолько однозначно. В связи с 
усложнением принципов начисления платежей, нежесткой фикса-
цией размера номинала и периода погашения, а также других нов-
шеств, характерных для современных форм облигационных зай-
мов, выпущенные долговые ценные бумаги приобретают свойства 
долевого характера. Вопрос отнесения источника финансирования 
к долевому или долговому, действительно, критичен в финансовой 
политике компании, из-за расчета налогооблагаемой базы и отне-
сения выплат по источнику финансирования к расходам, уменьша-
ющим ее, или к дивидендам, выплачивающимся из чистой прибыли 
уже после процедуры расчета по налогам.  
Для инвестора усложненные характеристики облигации затруд-
няют проведения анализа доходности и, что особенно важно при 
вложении в традиционно консервативный инвестиционный инструмент, 
затрудняется анализ рисков облигации.  
Ричардом С.Уилсоном и Френком Дж. Фабоцци выделены следующие 
факторы, которые необходимо учитывать при решении, к какой 
категории относится ценная бумага – долевой или долговой [7]: 
 обязательство выплаты фиксированной суммы денежных 
средств при наступлении заранее определенной даты или определенных 
условий (например, требований) и платы за использования 
капитала; 
 наличие источника выплат процентных платежей и возможность 
у эмитента эти платежи осуществлять; 
 уровень заемного капитала компании; 

Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций 
 

9 

 возможность конвертировать в долевые ценные бумаги; 
 соотношения величины собственного капитала и величины 
облигационных займов; 
 намерения и параметры соглашения сторон-участников финансирования; 
 
возможность участия в принятии управленческих решений; 
 право голоса, предоставляемое держателю ценной бумаги; 
 наличие или отсутствие даты и/или времени погашения, усло-
вии погашения опционов держателя или опционов эмитента; 
 очередность ценной бумаги в расчете капитализации и проце-
дурах проведения дефолта, банкротства. 
 В практике российских компаний ориентиром для определения 
параметров эмитируемых облигаций служат различные законода-
тельные акты. Гражданский кодекс РФ (ст. 816) определял облига-
цию следующим образом: «В случаях, предусмотренных законом 
или иными правовыми актами, договор займа может быть заклю-
чен путем выпуска и продажи облигаций. Облигацией признается 
ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение 
от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок но-
минальной стоимости облигации или иного имущественного экви-
валента. Облигация предоставляет ее держателю также право на 
получение фиксированного в ней процента от номинальной стои-
мости облигации либо иные имущественные права.» [1].  
В этом случае данная ценная бумага квалифицировалась, как 
заём, что относило её напрямую к долговым ценным бумагам. Это 
не противоречило мнению Венгроффа (Wengroff, 2002) определяв-
шего данный финансовый инструмент как IOU, то есть долговую 
расписку, являющуюся юридическим документом, определяющим 
условия кредита [52]. Однако, с 1 июня 2018 года данная статья 
утратила силу [2]. 
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (ст. 2) определяет, 
что «…облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая 
право ее владельца на получение (если иное не предусмотрено 
настоящим Федеральным законом) в предусмотренный в ней срок 
от эмитента облигации ее номинальной стоимости или иного иму-
щественного эквивалента. Облигация при соблюдении условий, 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 
 

10 

установленных настоящим Федеральным законом, может не преду-
сматривать право ее владельца на получение номинальной стоимо-
сти облигации в зависимости от наступления одного или несколь-
ких указанных в ней обстоятельств. Облигация может также преду-
сматривать право ее владельца на получение установленных в ней 
процентов либо иные имущественные права. Доходом по облига-
ции являются процент и (или) дисконт…» [4]. 
Исходя их последнего можно увидеть, что определения утратив-
шей силу статьи Гражданского Кодекса РФ и Федерального закона 
РФ «О рынке ценных бумаг» практически идентичны и не содержат 
противоречий. Кроме того, следует отметить, что облигация явля-
ется эмиссионной ценной бумагой, выпуск которой регулируется 
также Федеральным законом РФ «О рынке ценных бумаг (гл. 5).  
Исходя из сказанного ранее, что облигация, по сути, является 
формой долга, она должна не противоречить принципам кредито-
вания, а именно, срочности, возвратности и платности. Однако, в 
отличие от кредита, данная форма долга является публичной, что 
несет в себе определённые преимущества и недостатки, как для 
кредитора, так и для заемщика. На анализе большинства из них мы 
остановимся позднее, однако некоторые имеет смысл рассмотреть 
на начальном этапе. 
В первую очередь, это исключение банковской маржи, что яв-
ляется экономически выгодным для обеих сторон данного вида 
экономических отношений. Во-вторых, это ликвидность данной 
формы долга. Естественно, что облигация является по большей ча-
сти инвестиционным инструментом с умеренной доходностью, что 
отрицательно влияет на её ликвидность, однако инвестор может от-
носительно легко и быстро избавится от данного типа долга. 
Для дальнейшего раскрытия и понимания сущности облигации 
необходимо рассмотреть признаки, по которым классифицируется 
данная ценная бумага. За основу классификации возьмем признаки, 
предложенные В. А. Татьянниковым, Е. А. Разумовской, Т. В. Решетниковой, 
Ю. В. Куваевой, М. И. Львовым, в учебном пособии 
«Рынок ценных бумаг» [9].  
 
 

Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций 
 

11 

Таблица 1.1.1 
Классификация облигаций по различным признакам 
 
Признак 
Классификация 

Срок погашения 
 фиксированная дата погашения; 
 без фиксированной даты погашения.

Фиксированная дата 
погашения 
 краткосрочные; 
 среднесрочные; 
 долгосрочные. 

Без фиксированной 
даты погашения 

 бессрочные (срок погашения не определен 
на момент эмиссии, определяется дополнительными 
условиями); 
 отзывные (могут быть погашены эмитентов 
до даты погашения); 
 с правом погашения (позволяют инвестору 
вернуть облигацию эмитенту до даты погашения); 
 
продлеваемые (позволяют инвестору продлить 
срок обращения и получать доходность); 
 отсроченные (позволяют эмитенту получить 
отсрочку даты погашения).

Вид эмитента 
 государственные; 
 муниципальные; 
 корпоративные; 
 иностранные. 

Порядок владения 
 именные; 
 предъявительские.

Цель эмиссии 
 целевые – для привлечения финансирования 
определенных проектов (например, так называемые, 
зеленые облигации);

 обычные – без указания целевого использования, 
для формирования заемных источников 
финансирования 

Способ размещения 
 свободно размещаемые; 
 принудительно размещаемые.

Форма возмещения 
 возмещение в денежной форме; 
 возмещение в натуральной форме.