Международные финансы

Международные
финансы

Учебник

2016

Москва

И
М
НФРАС. В. Котелкин

УДК 339.7(075.8)
ББК 65.268я73
К73

Р е ц е н з е н т ы:

др экон. наук, проф. Г. Н. Белоглазова
(СанктПетербургский государственный экономический университет);
др экон. наук, проф. В. В. Ковалев
(СПб государственный университет);
др экон. наук, проф. Г. Г. Матюхин
(советник председателя правления КБ «Московское
ипотечное агентство»)

Котелкин С. В.
К73
Международные финансы : учебник / С. В. Котелкин. — М. :
Магистр : ИНФРАМ, 2016. — 688 с.
ISBN 9785977603508 (в пер.)
ISBN 9785160104331
ISBN 9785161024140 (online)
Агентство CIP РГБ

Изложены базовые вопросы курсов «Международные валютнокредитные
отношения», «Международная финансовая система», «Международный финансовый менеджмент»: мировое валютное устройство, деятельность международных
финансовых институтов, детерминанты обменных курсов, функционирование
международных финансовых рынков, фундаментальные концепции международных финансов и основы валютного прогнозирования. Охарактеризованы фирмы
как участницы международных финансов, рассмотрены оценка и менеджмент валютного трансляционного, транзакционного, конкурентного, суверенного риска,
финансовое обоснование прямых иностранных инвестиций, менеджмент оборотного капитала, решения по краткои долгосрочному финансированию в мультивалютной среде.
Для студентов университетов, MBA, EMBA, а также практикующих менеджеров, вовлеченных в валютнофинансовую деятельность.

Электронная версия книги доступна в электронной библиотечной системе
www.znanium.com

УДК 339.7(075.8)
ББК 65.268я73
ISBN 9785977603508
© Котелкин С. В., 2015
ISBN 9785160104331
© Издательство «Магистр», 2015

Введение
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

РАЗДЕЛ I
Международная финансовая система
ГЛАВА
1
Международные деньги (валюта) и финансовые институты . . . 17
1.1. Функции и типы международных денег . . . . . . . . . . . . 18
1.2. Альтернативные системы валютных курсов . . . . . . . . . . 30
1.3. Эволюция валютной системы . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
1.4. Международные частные финансовые институты
. . . . . . . 48
1.5. Международные публичные финансовые институты . . . . . . 59
Выводы
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
Вопросы для обсуждения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
Задачи для самопроверки
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

ГЛАВА
2
Валютные (форексные) рынки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
2.1. Структура форексного рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
2.2. Основы торговли иностранной валютой . . . . . . . . . . . . 77
2.3. Рынки валютных сделок спот . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
2.4. Форвардные валютные рынки
. . . . . . . . . . . . . . . . 87
2.5. Фьючерсные контракты на валюту
. . . . . . . . . . . . . . 96
2.6. Опционные контракты на валюту
. . . . . . . . . . . . . . 107
2.7. Свопы валютных рынков
. . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123

ГЛАВА
3
Международные фондовые рынки — «денежные
и капитальные»
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
3.1. Классификации фондовых рынков
. . . . . . . . . . . . . 127
3.2. Инструменты международных денежных рынков . . . . . . . 131
3.3. Индикаторы международных денежных рынков
. . . . . . . 140

Международные финансы
5

3.4. Выгоды и издержки они офшорных рынков
. . . . . . . . 143
3.5. Инструменты международных капитальных рынков
. . . . . 149
3.6. Индикаторы международных капитальных рынков
. . . . . 181
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

РАЗДЕЛ II
Международные финансовые паритеты
и инвестиции

ГЛАВА
4
Закон единой цены и паритеты в международных
финансах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
4.1. Арбитраж и закон единой цены в международных финансах . 200
4.2. Паритет покупательной способности валюты
. . . . . . . . 214
4.3. Эффекты Фишера: ординарный, генерализованный
. . . . . 225
4.4. Непокрытый процентный паритет: спекуляция
на спотрынке
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
4.5. Паритет процентных ставок: покрытый процентный
арбитраж . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239
4.6. Гипотеза несмещенного форвардного курса . . . . . . . . . 244
4.7. Взаимосвязь состояний международного паритета
. . . . . 250
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255

ГЛАВА
5
Детерминанты и прогнозирование обменного курса . . . . . . 257
5.1. Установление равновесного валютного курса . . . . . . . . 258
5.2. Детерминанты курсообразования на форексе . . . . . . . . 267
5.3. Платежный, расчетный балансы: контекст спроса,
предложения валюты . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280
5.4. Прогнозы при разных режимах валютного курса
. . . . . . 289
5.5. Рыночнобазируемое валютное прогнозирование
. . . . . . 290
5.6. Модельнобазируемые валютные прогнозы
. . . . . . . . . 299
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315

6
Международные финансы

Оглавление

ГЛАВА
6
Международные финансовые инвестиции . . . . . . . . . . . . 317
6.1. Обзор концепций поведения финансовых рынков . . . . . . 317
6.2. Международные краткосрочные финансовые инвестиции
. . 338
6.3. Международные долгосрочные финансовые инвестиции . . . 348
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 361
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362
Задания для контрольных работ . . . . . . . . . . . . . . . . . 364

РАЗДЕЛ III
Бизнес и международные финансы:
валютные риски

ГЛАВА
7
Международные фирмы: функции финансового
менеджмента
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365
7.1. Международные фирмы: типы, рейтинги . . . . . . . . . . . 366
7.2. Корпоративная «финансовая витрина» и балансовые
равенства
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 370
7.3. Функции финансового менеджера и структура корпоративных
финансов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
7.4. Cтоимость бизнеса и прибыль как управленческие
критерии . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378
7.5. Анализ аккаунтингового «перфоманса»: контекст
финансовых решениий
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 405
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407

ГЛАВА
8
Валютные трансляционные и транзакционные риски
. . . . . 409
8.1. Валютные риски: классификация, принципы
идентификации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 410
8.2. Оценка обменнокурсового риска и принципы хеджинга . . . 412
8.3. Валютный трансляционный риск
. . . . . . . . . . . . . . 419
8.4. Валютный транзакционный риск и разные типы контрактов . 434
8.5. Неконтрактный хеджинг транзакционного риска . . . . . . . 439
8.6. Контрактный хеджинг транзакционного риска . . . . . . . . 448

Международные финансы
7

Оглавление

Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 457
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 458
Задания для контрольных работ . . . . . . . . . . . . . . . . . 460

ГЛАВА
9
Валютноконкурентный и страновой (суверенный) риски
. . . 462
9.1. Идентификация валютного конкурентного риска . . . . . . . 463
9.2. Конкурентный риск и реальный обменный курс . . . . . . . 469
9.3. Менеджмент валютного конкурентного риска
. . . . . . . . 481
9.4. Страновой риск: оценки, корпоративный контекст . . . . . . 487
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 503
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 506

РАЗДЕЛ IV
Мультивалютный менеджмент: инвестиции,
финансирование

ГЛАВА
10
Корпоративные инвестиции и финансирование: структура,
принципы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 508
10.1. Структура международных инвестиций фирмы
. . . . . . . 509
10.2. Принципы управления корпоративными инвестициями . . . 513
10.3. Удельные издержки капитала для международных
инвестиций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 519
10.4. Срочная структура источников финансирования
. . . . . . 527
10.5. Пространственная и «резидентная» структуры фондов
. . . 535
10.6. Критерии решений о финансировании . . . . . . . . . . . 546
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 557
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 559
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 560

ГЛАВА
11
Международные инвестиционные решения . . . . . . . . . . . 563
11.1. Основы международного капитального бюджетинга
. . . . 564
11.2. Оценка иностранного инвестиционного проекта
. . . . . . 574
11.3. Альтернативный подход к оценке проекта: опционы роста
. 591
11.4. Менеджмент оборотного капитала в мультивалютной среде
598

8
Международные финансы

Оглавление

Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 624
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 625
Задания для контрольных работ . . . . . . . . . . . . . . . . . 627

ГЛАВА
12
Решения по валютному финансированию . . . . . . . . . . . . 628
12.1. Инструменты краткосрочного финансирования `
. . . . . . 629
12.2. Оценка альтернатив краткосрочного финансирования
. . . 633
12.3. Международное долгосрочное финансирование: издержки . 654
12.4. Оценка источников долгосрочного финансирования
. . . . 663
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 675
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 675
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 677
Задания для контрольных работ . . . . . . . . . . . . . . . . . 679

Литература . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 681

Обзор подходов к преподаванию курса «Международный
финансовый менеджмент» в ведущих школах бизнеса
. . . . . . . *

Приложения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . *

Термины и аббревиатуры. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . *

Оглавление

*
Размещены в электронной библиотеке на сайте www.znanium.com.

На Кипре продолжают грабить награбленное, и
нужно понять, во что эта история превратится и
каковы последствия для международной финансововалютной системы, а стало быть, и для
наших интересов.

Глава Правительства РФ. Из прессы, март 2013

Международные финансы изучают поведение экономических институтов — (а) юридических (бизнеса, финансовых институтов,
властей) и (б) физических лиц (домохозяйств) — в мультивалютной
среде. В силу этого две группы международных финансовых дисциплин анализируют (*) финансовую среду и (*) институциональные
финансы. Первая рассматривает международную финансовую систему (валютное устройство мира, финансовые рынки, финансовые
институты) и базовые концепции в международных финансах.
В свою очередь, оценки финансовой среды влияют на решения
экономических институтов, характеризуемых второй группой дисциплин (рис. В.1).

Международные финансы
11

Международные финансы

Международные
институциональные финансы

Международная
финансовая среда

Международная
финансовая
система

Базовые концепции в международных финансах

Международные
финансы
юридических лиц

Международные
финансы
физических лиц

Международные бизнесфинансы

Международное банковское дело

Международные публичные
финансы

Международные розничные финансы

Международные приватные финансы

Рис. В.1. Структура международных финансовых дисциплин

Функция международной (как и национальной) финансовой
системы — трансфер денег от единиц с избытком финансовых ресурсов к единицам, способным их «полезно» использовать, через
финансовые институты, использующие финансовые рынки. Соответственно международная финансовая система включает три элемента (рис. В.2).

В международных финансах используются тысячи разнообразных инструментов, поэтому их называют одной из софистицированных (sophisticated, «умудренных») сфер экономики. Например,
только валютнофинансовых производных контрактов, или деривативов (derivatives), которые получили широкое распространение
после введения «плавания» обменных курсов (1973) для защиты от
финансовых рисков и спекуляции, насчитывается около 700. При
этом валютнофинансовые решения опираются на вполне простые, интуитивно понятные концепции: арбитраж (хеджинг), эффективность финансового рынка, оценку капитальных активов,
«портфельную селекцию»1.
Одна из базовых дисциплин по институциональным финансам — «Международный финансовый менеджмент»2 — изучает

12
Международные финансы

Введение

Международная финансовая система

Международные деньги
Международные
финансовые рынки

Международные
финансовые институты

Международная
валютная система

Обменный курс

Валютный
(форексный) рынок

Частные финансовые институты

Международные
денежные и капитальные рынки

Официальные финансовые институты

Рис. В.2. Структура международной финансовой системы

1
Их изложение может быть найдено в стандартном учебнике по финансовому менеджменту.
2
Другие ее названия: «Международные корпоративные финансы», «Финансовый
менеджмент мультинациональных корпораций», «Бизнесфинансы в мультивалютной
среде».

(в широком смысле) принципы управления денежными потоками
экономических субъектов в мультивалютной среде (где решения
базируются на выборе в нескольких валютах). Последняя (будучи
повышенно колеблемой) предоставляет дополнительные возможности (по снижению издержек, повышению доходности), но и
создает добавочные риски (обменные, страновые, процентные,
кредитные, ценовые). Отечественный читатель каждодневно
сталкивается с тем, что в России мы продолжаем жить в «мультивалютной среде», поскольку функции денег в нашей финансовой
среде выполняет практически не только легитимный рубль1, но и
неофициально «русская» валюта: американский доллар, евро.
В этом состоит принципиальное отличие российской «развивающейся» (точнее, «неожиданно появившейся»2) финансовой системы от так называемых зрелых (matured) финансовых систем, которые функционируют на моновалютной основе (доллар, евро, иена).
Отсюда следует особая актуальность данной дисциплины для понимания состояния, механизмов функционирования, перспектив
эволюции российских финансов, поскольку финансовый менеджмент в самой России фактически осуществляется как международный. Более узкий предмет курса — изучение принципов
управления финансами в международных (мультинациональных)
корпорациях.
Финансирование операций, капиталовложения, необходимость
управлять валютными рисками требуют обращения бизнеса к инструментам международных финансовых рынков. Отсюда структура
международных корпоративных финансов представима следующим образом (рис. В.3).
Этот учебный курс относится по крайней мере к трем учебным
направлениям (от специалитета, бакалавриата, магистратуры до повышения профессиональной подготовки): «Финансы и кредит»
(имеет дело с теорией финансов), «Мировая экономика» (рассматриваются валютные потоки), «Менеджмент организации» (исслеМеждународные финансы
13

Введение

1
Рубль не является пока конвертируемой валютой дефакто в большинстве стран
за пределами России. Еще более важный индикатор неполной конвертируемости рубля — отсутствие ставок LIBOR по отечественной валюте в главном офшорном центре
(Лондоне), т.е. невключенность рубля в круг евровалют (офшорные, или евровалютные,
рынки рассмотрены в гл. 3, 10, 12). При этом непросто оценить сразу — беда это или благо для современной России.
2
Emerging markets (англ.) — дословно «аварийные» рынки (от emergency — авария,
травмпункт).

дуются бизнесрешения) (рис. В.4)1. Перечень специализаций значительно шире.

Учебник состоит из четырех разделов, 12 глав. Так, международная финансовая система рассматривается в разделе I, в том числе международные деньги и финансовые институты — в главе 1, международные валютные и «фондовые» (денежные и капитальные)
рынки — в главах 2 и 3. Концептуальным основам международных
финансов (закону единой цены и паритетам на международных
рынках, детерминантам и прогнозированию обменного курса,
принципам международных финансовых инвестиций) посвящен
раздел II (главы 4—6). В разделе III охарактеризованы «внешнеэконо14
Международные финансы

Введение

Международные
корпоративные финансы

Решения
по международному
финансированию

Решения
по международным
инвестициям

Менеджмент
валютного риска

Рис. В.3. Структура международных корпоративных финансов

Менеджмент организации

Производственный
менеджмент

Маркетинг
Финансовый
менеджмент

Управление
персоналом

Международный менеджмент (управление ВЭД)

Международный
финансовый
менеджмент

Финансовое
управление
международными операциями

Рис. В.4. Международные финансы, менеджмент организации, мировая экономика

1
Наименования приведены в отечественной традиции (в американских терминах
это бы называлось скорее «Финансовая система», «Теория международной экономики»,
«Менеджмент»).

мические» компании, критерии финансовых решений, а также подходы к измерению и менеджменту валютных (трансляционного,
«транзакционного», конкурентного, суверенного) рисков (главы
7—9). Наконец, раздел IV посвящен решениям по международным
инвестициям и финансированию, в том числе обоснованию инвестиционных проектов, управлению оборотным капиталом в мультивалютной среде, а также источникам, оценке альтернатив краткои
долгосрочного валютного финансирования. В начале каждой главы обозначены основные цели изучения соответствующей темы.
В тексте даны примеры, ситуационный анализ (миникейсы), иллюстрирующие рассматриваемые концепции. Завершаются главы
выводами, контрольными вопросами для обсуждения, задачами
для самопроверки.
«Международные финансы» читаются для студентов (слушателей) после того, как ими освоены следующие дисциплины («пререквизиты»): экономическая теория, анализ финансовой отчетности,
экономическая статистика (эконометрика), финансовые рынки и
институты, корпоративные финансы, банковское дело, теория международной экономики.
Учебник является своеобразным синтезом двух русскоязычных
и двух англоязычных книг, опубликованных ранее автором1.
Автор выражает благодарности профессорам и финансистампрактикам за обсуждение проблематики международных финансов, финансовой системы и корпоративного управления:
• российским коллегам:
— Е. С. Ивлевой, А. Ю. Румянцевой, Л. Е. Чертоку, В. А. Кунину, М. И. Лисице, В. И. Зефирову (СанктПетербургский университет управления и экономики),
— И. А. Максимцеву, А. И. Вострокнутовой, А. И. Евдокимову,
В. В. Круглову, Ю. В. Мишальченко, С. И. Рекорд, В. С. Торкановскому, М. С. Воронину, О. Л. Гараниной, С. М. Дроздову, Ю. А. Никулиной, Т. Г. Тумаровой (СанктПетербургский государственный
экономический университет),
— С. А. Белозерову, В. В. Иванову, Н. П. Кузнецовой, С. Ф. Сутырину, В. М. Шавшукову, В. И. Капусткину, Е. А. Кащеевой,

Международные финансы
15

Введение

1
Котелкин С. В. Международная финансовая система. Гриф МО РФ. М.: ЭкономистЪ, 2004; Котелкин С. В. Международный финансовый менеджмент. Гриф УМО
МОН РФ. М.: Магистр, 2010 (2012); Kotelkin S. International financial management. Bremer
Diskussionsbeitrage zu Finanzen und Controlling. № 20. Universitat Bremen, Marz 2004;
Kotelkin S., Medved A. International financial markets. S. Petersburg: SPbUME, 2013.

М. Ф. Колесниковой, Е А. Почиковской (экономический факультет, СанктПетербургского государственного университета),
— Ю. В. Федотову, А. В. Бухвалову, В. К. Дерманову, Ю. Б. Ильиной, Ю. С. Леевик, В. Н. Тишкову, В. И. Черенкову (Высшая школа менеджмента СПбГУ),
— А. В. Круглову, И. Е. Сорокину (Газпром), Е. В. Мадорскому
(АФК Система), А. К. Головко (Полиграфоформление, СПб),
Д. В. Корчагову (Балтийский Лизинг), Э. Р. Нафигину (ОБЭП,
СПб), И. В. Неунывакину (ADEKTA, СПб),
— В. В. Титову, В. И. Шинкунасу (Ассоциация банков СевероЗапада РФ); В. И. Жирову, В. И. Галко (банк «Балтийский», СПб),
Д. В. Панкину (Министерство финансов России), К. И. Захарьяну
(банк RSB, Лондон), Е. В. Мадорскому (АФК Система), Г. И. Самарян (банк Raifeisen, Москва);
• зарубежным коллегам:
— Дж. Хау, С. Фэррису, Р. Петуэй (Университет штата Миссури,
Коламбия, США),
— П. Шарпу, А. Выгодин (Университет штата Калифорния, Сакраменто, США),
— Р. Лайонзу, Г. Вонгу, Б. Айченгрину, М. Обстфельду (Калифорнийский университет, Беркли, США),
— Н. Уикли (Университет штата Вайоминг, Лэрами),
— Й. Циммерману, Т. Поддигу, Й. Фрайлингу, Ф. Фольмеру
(Университет г. Бремен, Германия),
— К. Бовенгу, Т. Брунцелю (Стокгольмский университет, Швеция),
— И. Якобсену, Н. Мигинду (Копенгагенская школа бизнеса,
Дания).
Огромную помощь оказали своими замечаниями рецензенты
рукописи учебника:
— доктор экономических наук, профессор Г. Н. Белоглазова;
— доктор экономических наук, профессор В. В. Ковалев;
— доктор экономических наук, профессор Г. Г. Матюхин.
Автор всегда признателен за конструктивные рекомендации по
совершенствованию текста, структуры и «идеологии» материала.
При этом, безусловно, все недостатки (содержательные и формальные), которые могут быть обнаружены в тексте, должны быть отнесены исключительно на счет автора.

Введение

РАЗДЕЛ

Международная финансовая система включает в себя три [3]
структурных элемента: (а) [(*)] международные деньги, (б) [(*)] финансовые рынки и (в) [(*)] институты. Она представляет собой «видимый» компонент мультивалютной среды1, в рамках которой принимают решения экономические субъекты (бизнес, финансовые
институты, власти, домохозяйства).

ГЛАВА

1.1. Функции и типы международных денег / 1.2. Альтернативные системы валютных курсов / 1.3. Эволюция валютной системы / 1.4. Международные частные финансовые институты / 1.5. Международные публичные финансовые институты

Цели изучения:

• определить функции и типы современных международных денег;
специфику их применения;
• сформулировать различия между «свободным плаванием», «управляемым плаванием», «целевой зоной», фиксированным курсом, рассмотреть
методы регулирования обменного курса при разных валютных режимах;
• проследить эволюцию мировой валютной системы от золотого до
мультивалютного стандарта;
• раскрыть функции и типы финансовых посредников; выявить издержки и выгоды прямого и косвенного трансфера фондов через мидлменов и интермедиаров;

Раздел I
17

1
«Невидимый» компонент представлен базовыми концепциями в международных финансах (раздел II).