Управление стоимостью промышленных предприятий

УПРАВЛЕНИЕ
СТОИМОСТЬЮ 
ПРОМЫШЛЕННЫХ
ПРЕДПРИЯТИЙ

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ

Москва
ИНФРА-М
2020

В.А. МАКАРОВА, А.А. КРЫЛОВ

Рекомендовано 
Советом Учебно-методического объединения 
по образованию в области менеджмента в качестве учебного пособия 
для студентов высших учебных заведений, обучающихся по направлению 
подготовки 38.04.02 «Менеджмент» (квалификация (степень) «магистр»)

Макарова В.А.
Управление стоимостью промышленных предприятий : учебное 
пособие / В.А. Макарова, А.А. Крылов. — Москва : ИНФРА-М, 2020. 
— 188 с. — (Высшее образование: Магистратура). — DOI 10.12737/2037.

ISBN 978-5-16-006911-1 (print)
ISBN 978-5-16-100569-9 (online)

Пособие подготовлено в соответствии с учебной программой дисциплины 
«Управление стоимостью промышленных предприятий» и предназначено для 
подготовки магистров второго года обучения направления «Менеджмент» 
(специализация «Финансовый менеджмент»), а также для студентов выпускных курсов, обучающихся по специальности «Финансовый менеджмент».
Дано комплексное представление о предмете, методе, целях оценки 
и управления стоимостью корпорации, раскрываются традиционные (основные) методы инвестиционной оценки бизнеса и эффективности менеджмента 
компании. Рассмотрены ключевые положения современных теоретических 
концепций, модели и инструменты управления, интегрированный подход 
к управлению, основанный на стоимости (VBM), современные технологии 
управления стоимостью, такие как ключевые показатели эффективности 
и сбалансированная система показателей.
Данное пособие представляет продвинутый инструментарий оценки 
качества финансового управления и позволяет подготовить специалистов 
по вопросам организации управления промышленным предприятием, направленного на увеличение его акционерной стоимости.

УДК 65(075.8)
ББК 65.290-2я73

М15

ISBN 978-5-16-006911-1 (print)
ISBN 978-5-16-100569-9 (online) 
© Макарова В.А., Крылов А.А., 2013

УДК 65(075.8)
ББК 
65.290-2я73
 
М15

Рецензенты:
Е.А. Ткаченко, д-р экон. наук, профессор кафедры экономики предприятия и промышленного менеджмента Санкт-Петербургского государственного экономического университета;
И.П. Скобелева, д-р экон. наук, проф., зав. кафедрой финансов и 
кредита Санкт-Петербургского государственного университета водных 
коммуникаций

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 4 ст. 11

ВВЕДЕНИЕ

Учебное пособие «Управление стоимостью промышленных пред‑
приятий» соединяет в себе большинство актуальных в настоящее 
время теоретических подходов к организации эффективного менедж‑
мента в компаниях. Это связано прежде всего с тем, что модели кон‑
цепции VBM, ориентированные на рост стоимости для собственников 
компании, способствуют укреплению экономики в целом. Значение 
стоимости для акционеров обусловлено объективными причинами, 
отражающими развитие рыночной экономики начиная с 80‑х гг. ХХ в. 
и побуждающими менеджеров переходить к управлению, нацелен‑
ному на рост стоимости для акционеров.
Цель учебного пособия — комплексное изучение практических 
особенностей организации менеджмента, ориентированного на со‑
здание и устойчивый рост стоимости предприятия и его инвестици‑
онной привлекательности. Его основной задачей является обеспе‑
чение студентов необходимыми знаниями и практическими навы‑
ками для осуществления управленческой деятельности на разных 
уровнях менеджмента компании, в том числе принципов стоимост‑
ного управления, базовых теорий VBM методов оценки, анализа и 
прогнозирования основных значений стоимостных показателей в 
условиях динамичного развития экономических отношений, приемов 
принятия управленческих решений. Полученные в процессе изуче‑
ния учебного пособия знания призваны помочь студентам сориен‑
тироваться при решении сложного комплекса проблем, связанных с 
внедрением новейших технологий управления, нацеленных на со‑
здание стоимости компаний реального сектора экономики.
В результате изучения настоящего материала студенты должны:
уметь:
 
• применять принципы и методы доходного, сравнительного и за‑
тратного подходов к оценке бизнеса и оценивать преимущества и 
ограничения каждого из подходов;
 
• формировать интегральную систему управления стоимостью на 
основе сбалансированных карт показателей;
 
• выявлять методологические проблемы, возникающие при исполь‑
зовании стоимостных методов управления компанией;
 
• анализировать особенности применения стоимостного подхода к 
управлению стоимостью компаний на развивающихся рынках;
знать:
 
• влияние стратегических альтернатив развития на стоимость биз‑
неса;
 
• способы реорганизации юридических лиц;

 
• методику финансовой эффективности при слияниях и поглоще‑
ниях;
владеть навыками:
 
• организации процесса управления стоимостью;
 
• моделирования стоимости бизнеса.
В процессе изучения материала учебного пособия студенты освоят 
следующие компетенции:
1) умение использовать современные методы организации фи‑
нансового менеджмента для стратегического управления стоимостью 
промышленного предприятия;
2) способность разрабатывать долгосрочную стратегию, направ‑
ленную на увеличение стоимости предприятия, и решать оператив‑
ные задачи финансового менеджмента на предприятии;
3) умение использовать количественные и качественные методы 
для проведения научных исследований и управления акционерной 
стоимостью промышленных предприятий;
4) способность обобщать и критически оценивать результаты, по‑
лученные отечественными и зарубежными исследователями в об‑
ласти организации менеджмента, а также выявлять и формулировать 
актуальные научные проблемы.
Учебное пособие включает в себя два основных раздела: стоимос‑
тную направленность обоснования финансовых решений (главы 1 и 2) 
и интегрированный подход к управлению стоимостью (главы 3, 4 и 5).
Особое внимание уделяется изучению стоимостной направлен‑
ности обоснования финансовых решений. Теоретические концепции 
финансового менеджмента позволяют выявить фундаментальные 
факторы создания стоимости, а также дают ключ к пониманию ме‑
ханизмов влияния финансовых решений на показатели стоимости 
предприятия.
Интегрированный подход к управлению стоимостью невозможен 
без применения современных управленческих и финансовых техно‑
логий, поэтому важное значение имеют стратегические аспекты 
управления. Анализируются основные положения систем сбаланси‑
рованных показателей, возможности создания стоимости посред‑
ством внутренней реструктуризации, методические подходы к оценке 
синергии холдинговой структуры, а также система управления рис‑
ками, ориентированная на создание стоимости.
Прикладные знания, полученные студентами в процессе изучения 
материала учебного пособия, являются основой для решения прак‑
тических задач в системе финансового менеджмента современных 
компаний.

Раздел I 
Стоимостная направленность 
обоснования финансовых решений

ГлаВа 1 
КоНцЕпцИя VBM-упраВлЕНИя, 
осНоВаННоГо На стоИмостИ 
(стоИмостНоГо мЕНЕДжмЕНта)

Концепция управления деятельностью компаний, основанной на 
стоимости (Value Based Management, VBM), — относительно новая, но 
активно развивающаяся в теоретическом плане и интенсивно внед‑
ряемая в практику управления зарубежными и отечественными ком‑
паниями.
VBM представляет собой концепцию стратегического управления, 
направленную на качественное улучшение стратегических и опера‑
тивных решений на всех уровнях организации за счет концентрации 
усилий всех сотрудников, принимающих решения, на ключевых фак‑
торах роста стоимости.

1.1.  
сущНость КоНцЕпцИИ VBM

Концепция управления, основанного на стоимости, наиболее 
часто используется ведущими западными консалтинговыми агент‑
ствами для принятия решений управленческого характера, в том 
числе достижение возможно большей рыночной добавленной стои‑
мости предприятия или его отдельных подразделений.
В основе VBM лежит управление на базе интегрированного фи‑
нансового показателя — стоимости компании. Под стоимостью компании понимается ее справедливая рыночная цена, очищенная от 
конъюнктурных и ажиотажных колебаний, возможных системати‑
ческих переоценок и недооценок компании рынком, действия спе‑
кулятивных факторов, а также предусматривающая прямое и систе‑
матическое применение методов для оперативного или стратегиче‑
ского управления предприятием.
Это означает, что в рамках концепции VBM стоимость компании 
определяется ее фундаментальными факторами, определяющими бу‑

дущие свободные денежные потоки компании. При этом новая стои‑
мость создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу 
от инвестированного капитала, которая превышает затраты на при‑
влечение капитала.
Модель дисконтированного денежного потока вносит в управ‑
ление, нацеленное на создание стоимости, фактор будущих, а не 
прошлых денежных поступлений предприятия, а также позволяет 
учесть связанные с неопределенностью деятельности риски и ожи‑
дания инвесторов.
В исследованиях ряда западных авторов прослеживается высокая 
корреляция между рыночной стоимостью компании и ее дисконти‑
рованным денежным потоком. Применительно к крупному предпри‑
ятию для этого имеется достаточно оснований, в частности суще‑
ствующий портфель заказов при данных производственных возмож‑
ностях относительно устойчив, его составляющие во времени не 
меняются мгновенно. Предсказуемыми являются тенденции вырав‑
нивания российских цен на энергию и сырье с общемировыми, про‑
порции цены «человеко‑час» и трудоемкости и ряд других. Наконец, 
следует принять во внимание рекомендации международных стан‑
дартов финансовой отчетности, ограничивающих прогнозный пе‑
риод пятью годами.

1.2.  
ВзаИмосВязь VBM И ДруГИх упраВлЕНчЕсКИх тЕорИй

Увеличение размеров корпоративного бизнеса и усложнение его 
организационной структуры, развитие рынка корпоративного конт‑
роля, повышение роли институциональных инвесторов в собствен‑
ности крупных корпораций и другие глобальные технологические 
и финансовые перемены, происходящие со второй половины ХХ в., 
сопровождались научными поисками адекватных концепций управ‑
ления компаниями. Наиболее интенсивно в этот период развива‑
лись теории корпоративных финансов (финансового менеджмента) 
и стратегического менеджмента, причем в течение достаточно дли‑
тельного периода параллельно. В процессе эволюции этих теорий 
наблюдалось существенное различие целей развития бизнеса, ин‑
формационного обеспечения и инструментария управления.
Теории стратегического менеджмента опираются на широкое про‑
странство целей, включающее как финансовые, так и нефинансовые 
цели: положение на рынке, инновации, производительность, ре‑
сурсы, доходность (прибыльность), качество менеджмента, со‑
циальная ответственность бизнеса1. Следует отметить, что в системе 

1 Бизнес‑планирование: Учебник / Под ред. В.М. Попова и С.И. Ляпу‑
нова. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 50—51.

целей стратегического менеджмента наиболее значимыми призна‑
вались финансовые цели, выражаемые чаще всего в виде нормы прибыли — рентабельности инвестиций или рентабельности акционерного 
(собственного) капитала. Информационная база стратегического 
менеджмента весьма обширна и включает данные о внутренней (про‑
изводство, маркетинг, финансы, организационная структура, персо‑
нал, НИОКР) и внешней деловой среде бизнеса (прежде всего о 
рынках и конкурентах, других экономических, технологических, 
а также политических, психологических и социальных факторах). 
Теория и практика стратегического менеджмента выработала разви‑
тый методический инструментарий формирования и реализации 
стратегии — организационно‑методическую структуру, стратегиче‑
ский анализ (включая инструментарий SWOT‑анализа), стратегиче‑
ское позиционирование и планирование, реинжиниринг бизнеса.
Финансовый менеджмент главной целью бизнеса определяет уве‑
личение стоимости для акционеров, а в широком смысле — для ком‑
пании. Стоимость учитывает долгосрочные перспективы ее деятель‑
ности, так как в основе оценки стоимости лежит прогнозирование 
денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. 
Таким образом, стоимость — всегда долгосрочный показатель1.
Соответственно, в развитии финансового менеджмента как науки, 
определяющей методологию и технику управления финансами кор‑
пораций, подчиненных главной стратегической цели — наращива‑
нию стоимости, доминантное значение принадлежит различным 
теориям оценки стоимости — базовых финансовых активов, арбит‑
ражного ценообразования, ценообразования опционов, оценки стои‑
мости имущества, бизнеса, а также финансовым теориям, обеспечи‑
вающим максимизацию стоимости с учетом риска, — теории порт‑
феля, структуры капитала, дивидендов. Указанные научные 
достижения привели к выделению самостоятельной области финан‑
совой науки — теории оценки стоимости.
Следует отметить, что отдельные и очень важные теории и инстру‑
менты управления использовались и продолжают использоваться од‑
новременно как классическим стратегическим менеджментом, так и 
финансовым менеджментом. Прежде всего это относится к теории ин‑
вестирования капитала, а также таким инструментам управления, как 
SWOT‑анализ, модель Дюпона и стратегическое бизнес‑планирование.
Признание увеличения стоимости компании в качестве главной 
стратегической цели с необходимостью потребовало от науки и прак‑
тики создания системы управления стоимостью. Однако только в 

1 Управление стоимостью компании: Учеб. пособие / Под ред. М.А. Федо‑
товой и Т.В. Тазихиной. — М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 
2003. С. 8.

рамках методологии финансового менеджмента эта проблема не мо‑
жет быть решена, поскольку на стоимость бизнеса оказывают влия‑
ние как финансовые, так и ключевые нефинансовые факторы. «Со‑
временная компания — это нечто большее, чем просто сумма денег, 
инвестированных в бизнес. Все большее значение приобретает управ‑
ление интеллектуальным потенциалом, политикой компании на 
рынке и накопленными знаниями»1. Кроме того, решение проблемы 
требует более широкого использования потенциала инструментария 
классического стратегического менеджмента, поскольку управление 
стоимостью строится на стратегии.
Таким образом, в процессе развития теории и практики управ‑
ления бизнесом концепция стоимостного менеджмента сформиро‑
валась как синтез целого ряда научных школ и теорий, которые яв‑
ляются научными предпосылками VBM:
 
• к области финансов относятся: цель — создание стоимости и 
теория оценки стоимости на основе дисконтированного денеж‑
ного потока;
 
• к области бизнес‑стратегии относятся теории (школы) стратеги‑
ческого менеджмента, предусматривающие инвестирование в 
ниши рынка или возможности, обеспечивающие компании срав‑
нительное преимущество над существующими и потенциальными 
конкурентами;
 
• из теории организационного поведения используется идея о том, 
что «делается то, что измеряется и вознаграждается»; таким обра‑
зом, VBM обосновывает систему измерения и вознаграждения, 
направленную на создание стоимости, для стимулирования со‑
трудников;
 
• из бухгалтерского учета заимствована основная структура финан‑
совых отчетов компании, которые приведены в соответствие с 
целями концепции.
Концепция VBM исходит из реалий современной экономики, ко‑
торые находят отражение в усилении роли финансов:
 
• финансирование и инвестиции неразрывно связаны. Игроки фи‑
нансового рынка все глубже внедряются в реальный бизнес через 
выкупы акций за счет займов, враждебных поглощений, борьбы 
за голоса акционеров. Со своей стороны корпорации все активнее 
осваивают финансовые рынки через слияния и поглощения, рес‑
труктуризацию, выкупы компаний за счет займов, выкупы соб‑
ственных акций и т.д.;
 
• корпоративная стратегия и финансы тесно взаимосвязаны.

1  Ольве Нильс-Горан, Рой Жан, Ветер Магнус. Оценка эффективности дея‑
тельности компании. Практическое руководство по использованию сбалан‑
сированной системы показателей: Пер. с англ. – М.: Вильямс, 2004. С. 23.

1.3.  
прИНцИпы И мЕтоДолоГИя VBM

В основе концепции VBM лежат два фундаментальных принципа, 
которые долгое время принадлежали теории финансов:
1) при определении менеджментом оптимальных методов ведения 
бизнеса необходимо учитывать интересы инвесторов компании — это 
основополагающая идея;
2) создание стоимости определяется дисконтированным денеж‑
ным потоком.
В концепции стоимостного менеджмента используются три ос‑
новных метода, разработанных следующими консалтинговыми ком‑
паниями:
1) метод свободного денежного потока — компания McKinsey&Co;
2) метод экономической добавленной стоимости / рыночной до‑
бавленной стоимости (EVA/MVA) — компания Stern Stewart&Co;
3) метод денежной рентабельности инвестиций (CFROI) — Бостонская консалтинговая группа и HOLT Value Associates.
Несмотря на различия этих методов и продолжающихся дискуссий 
по поводу преимуществ того или иного, все методы управления, ос‑
нованного на стоимости, имеют общую теоретическую основу — они 
построены на концепции оценки свободного потока денежных 
средств (суммы денежных средств, доступных для инвесторов ком‑
пании).
Все три метода опираются на базовую теорию, лежащую в основе 
использования традиционных методов дисконтированного денеж‑
ного потока, применяемых для оценки новых инвестиционных воз‑
можностей. При этом новое в системе управления, привносимое 
концепцией VBM, заключается в возможности оценить успешность 
или несостоятельность текущей деятельности на основе использо‑
вания метода оценки эффективности использования существующих 
активов путем применения тех же стандартов, что и для оценки при‑
обретения новых активов.
Таким образом, концепция стоимостного менеджмента исходит 
из единого подхода к оценке будущих и имеющихся активов (капи‑
тала), используя критерии эффективности, основанные на будущих 
дисконтированных денежных потоках. Это весьма важное принци‑
пиально новое положение, поскольку вплоть до настоящего времени 
в практическом аспекте развития бизнеса существует противоречие 
между двумя системами измерения эффективности:
 
• при бюджетировании капитальных вложений (новых инвестиций) 
применяется оценка эффективности на основе дисконтированных 
денежных потоков;
 
• при оценке эффективности текущей деятельности большинство 
компаний использует показатели, рассчитанные на основе годо‑
вой отчетности, прежде всего прибыль и прирост прибыли.

Концепция VBM устраняет это противоречие между оценкой бу‑
дущей, текущей эффективности и созданием стоимости.
В настоящее время многие компании используют концепцию 
управления стоимостью. Журнал Fortuna ежегодно публикует список 
крупнейших компаний — создателей стоимости, а Wall Street journal — 
рейтинги крупнейших компаний по объему прибыли акционеров.
Компании создают стоимость за счет осуществления инвести‑
ционных проектов, прибыль от которых превосходит расходы ком‑
пании на привлечение средств. Конкуренция между компаниями 
за инвестиции привлекает капитал в лучшие проекты. В результате 
выигрывает вся экономика. Так действует «невидимая рука» (по 
Адаму Смиту, преследуя личные интересы, инвестор приносит мак‑
симальное богатство всему обществу) на рынке капитала, т.е. ре‑
сурсы направляются туда, где они будут применяться наиболее эф‑
фективно.
Компании процветают, когда создают реальную экономическую 
стоимость для акционеров, а стоимость создается, если капитал вкла‑
дывается с доходностью, превышающей затраты на его привлечение.
Согласно основному принципу VBM компании, норма прибыль‑
ности которых превышает стоимость капитала, создают богатство 
(стоимость) для акционеров, в противном случае — ее разрушают.
Создание стоимости является результатом двух cоставляющих:
1) наличие возможностей;
2) умение их реализовать.
Возможности следует распознавать и в некоторых случаях — со‑
здавать. В этом суть стратегии предприятия.
Для реализации этих возможностей (стратегии) необходимо со‑
здать систему стимулов, поощряющих менеджеров мыслить и дей‑
ствовать так, как если бы они являлись собственниками компании. 
Одной из фундаментальных проблем разделения владения и управ‑
ления корпорацией является агентская проблема. Концепция VBM 
предусматривает решение этой проблемы на основе оценки вкладов 
отдельных групп и лиц в создание стоимости компании с соответ‑
ствующей системой вознаграждения.
Стоимость создается в течение определенного времени и является 
результатом непрерывного цикла стратегических и оперативных ре‑
шений. Для поддержания устойчивого цикла создания стоимости 
система VBM должна включать следующие элементы (рис. 1.1). Ба‑
зовая предпосылка, на которой основана система VBM, формулиру‑
ется следующим образом: для поддержки процесса создания стоимости 
деятельность менеджеров следует измерять и вознаграждать при помощи показателей, непосредственно отражающих создание стоимости. 
Таким образом, сочетание критериев эффективности, основанных