Курс рубля: факторы и последствия изменения

| И  ДЕЛО |

Москва | 2020

А. В. Божечкова, А. В. Зубарев
Ю. А. Плескачев, Ю. Ю. Пономарев 
П. В. Трунин

Курс рубля: 
факторы 
и последствия
изменения

УДК .
ББК .
      Б

Авторский коллектив:

Божечкова А. В., канд. экон. наук, старший научный сотрудник Центра 
изучения проблем центральных банков Института прикладных экономических 
исследований (ИПЭИ) РАНХиГС, заведующий Лабораторией денежно-кредитной 
политики Института Гайдара 
Зубарев А. В., канд. экон. наук, старший научный сотрудник Лаборатории 
математического моделирования экономических процессов ИПЭИ РАНХиГС 
Плескачев Ю. А., старший научный сотрудник Лаборатории инфраструктурных 
и пространственных исследований Института отраслевых рынков 
и инфраструктуры (ИОРИ) РАНХиГС 
Пономарев Ю. Ю., канд. экон. наук, заведующий Лабораторией инфраструктурных 
и пространственных исследований ИОРИ РАНХиГС, старший научный сотрудник 
научного направления «Реальный сектор» Института Гайдара
Трунин П. В., д-р экон. наук, директор Центра изучения проблем центральных 
банков ИПЭИ РАНХиГС, руководитель научного направления «Макроэкономика 
и финансы» Института Гайдара 

Божечкова, А.В., Зубарев, А.В., Плескачев, Ю.А. и др.
Курс рубля: факторы и последствия изменения / А. В. Божечкова, 
А. В. Зубарев, Ю. А. Плескачев, Ю. Ю. Пономарев, П. В. Трунин. —  М.: 
Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 2020.  — 82 с.  — (Научные доклады: экономика).

ISBN ----

В работе рассмотрены ключевые особенности курсообразования в российской экономике в течение последних двадцати лет, выявлены факторы динамики реального и номинального валютных курсов рубля и 
последствия курсовых колебаний для инфляции и реальной деловой 
активности. Проанализированы механизмы влияния различных факторов на валютный курс рубля, представлены результаты оценки моделей 
реального и номинального валютных курсов рубля в периоды до и после перехода к режиму инфляционного таргетирования. Показано, что 
операции Минфина России по покупке иностранной валюты в рамках 
действующего бюджетного правила могут оказывать понижательное 
давление на курс рубля.

УДК .
ББК . 

ISBN ----

© ФГБОУ ВО «Российская академия народного хозяйства 
и государственной службы при Президенте Российской Федерации», 


Б

Содержание

Введение   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

. Факторы динамики валютного курса рубля до 
и после мирового финансового кризиса   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

.. Теоретические модели валютных курсов   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

.. Факторы реального и номинального курсов рубля   .  .  .  .  .  

.. Современные модели валютного курса рубля .  .  .  .  .  .  .  .  

. Эффект переноса колебаний валютного курса 
на внутренние цены в российской экономике   .  .  .  .  .  .  .  .  . 

.. Оценки эффекта переноса в экономической литературе 

в период до -х гг.   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

.. Оценки эффекта переноса в России .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

. Влияние шоков обменного курса рубля на показатели 
реальной деловой активности в Российской Федерации  .  .  . 

.. Теоретические и эмпирические исследования 
влияния валютного курса на показатели реальной 

деловой активности  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

.. Воздействие валютной политики ЦБ РФ 

на экономику России.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

.. Оценка влияния обменного курса рубля 

на динамику экономической активности в России   .  .  .  .  .  .  . 

Заключение.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

Список литературы  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

Вве дение

Обменный курс национальной валюты играет 
Обменный курс национальной валюты играет 
важную роль в современных экономиках, харакважную роль в современных экономиках, характеризующихся значительными объемами внештеризующихся значительными объемами внешней торговли и трансграничных потоков капитаней торговли и трансграничных потоков капитала. Валютный курс оказывает непосредственное 
ла. Валютный курс оказывает непосредственное 
влияние на конкурентоспособность национальвлияние на конкурентоспособность национальных товаров, доходность национальных актиных товаров, доходность национальных активов относительно иностранных, инфляционные 
вов относительно иностранных, инфляционные 
процессы и другие экономические показатели. 
процессы и другие экономические показатели. 
Органы 
денежно-кредитного 
регулирования 
Органы 
денежно-кредитного 
регулирования 

многих стран учитывают динамику валютного 
многих стран учитывают динамику валютного 
курса при принятии решений в области денежкурса при принятии решений в области денежно-кредитной политики.
но-кредитной политики.

Несмотря на переход Банка России к режиму 
Несмотря на переход Банка России к режиму 

инфляционного таргетирования, направленноинфляционного таргетирования, направленному на снижение и стабилизацию инфляции и инму на снижение и стабилизацию инфляции и инфляционных ожиданий, экономические агенты 
фляционных ожиданий, экономические агенты 
по-прежнему учитывают динамику валютного 
по-прежнему учитывают динамику валютного 
курса рубля при принятии решений. В условиях 
курса рубля при принятии решений. В условиях 
ухудшения условий торговли, геополитической 
ухудшения условий торговли, геополитической 
напряженности, усиления торговых войн и ненапряженности, усиления торговых войн и неопределенности относительно перспектив роста 
определенности относительно перспектив роста 
мировой экономики ослабление национальной 
мировой экономики ослабление национальной 
валюты может сказываться не только на макровалюты может сказываться не только на макро

А.В. Б, А.В. З, Ю.А. П  .

экономической стабильности, но и на динамике реальной 
экономической стабильности, но и на динамике реальной 
деловой активности. Так, значительная подверженность 
деловой активности. Так, значительная подверженность 
российской экономики внешним шокам определяет важроссийской экономики внешним шокам определяет важность оценки эффекта переноса колебаний обменного курса 
ность оценки эффекта переноса колебаний обменного курса 
национальной валюты во внутренние цены. Помимо этого, 
национальной валюты во внутренние цены. Помимо этого, 
успешность перехода России к новой модели роста, осноуспешность перехода России к новой модели роста, основанной на инвестициях, и реализации национальных целей 
ванной на инвестициях, и реализации национальных целей 
во многом зависит от курсовой динамики.
во многом зависит от курсовой динамики.

В экономическом сообществе активно ведется дискуссия 
В экономическом сообществе активно ведется дискуссия 

о возможностях стимулирования экономического роста с поо возможностях стимулирования экономического роста с помощью курсовой политики. Дополнительную актуальность 
мощью курсовой политики. Дополнительную актуальность 
она приобрела после введения в феврале 2017 г. нового бюдона приобрела после введения в феврале 2017 г. нового бюджетного правила, предполагающего покупку иностранной 
жетного правила, предполагающего покупку иностранной 
валюты на внутреннем валютном рынке Банком России для 
валюты на внутреннем валютном рынке Банком России для 
Минфина России. Аргументация сторонников заниженного 
Минфина России. Аргументация сторонников заниженного 
валютного курса, как правило, основывается на идее о подвалютного курса, как правило, основывается на идее о поддержании конкурентоспособности национальных товаров 
держании конкурентоспособности национальных товаров 
на международных рынках. Мы показываем, что в российна международных рынках. Мы показываем, что в российских условиях эта логика может оказаться не совсем верной.
ских условиях эта логика может оказаться не совсем верной.

В рамках данного доклада рассмотрены ключевые теоВ рамках данного доклада рассмотрены ключевые тео
ретические и эмпирические подходы к анализу факторов 
ретические и эмпирические подходы к анализу факторов 
валютного курса рубля, включая условия торговли, диффевалютного курса рубля, включая условия торговли, дифференциал ставок процента, производительность труда, операренциал ставок процента, производительность труда, операции Минфина России по покупке иностранной валюты и др. 
ции Минфина России по покупке иностранной валюты и др. 
Особое внимание в докладе уделено обсуждению механизОсобое внимание в докладе уделено обсуждению механизмов влияния колебаний валютного курса на такие ключевые 
мов влияния колебаний валютного курса на такие ключевые 
макроэкономические показатели, как инфляция и выпуск. 
макроэкономические показатели, как инфляция и выпуск. 
Представлены оценки эффекта переноса валютного курса 
Представлены оценки эффекта переноса валютного курса 
в цены в условиях режима инфляционного таргетирования 
в цены в условиях режима инфляционного таргетирования 
и выявлены степень и направление влияния шоков валютнои выявлены степень и направление влияния шоков валютного курса на динамику промышленного производства на росго курса на динамику промышленного производства на российских данных.
сийских данных.

1. Факторы динамики 
валютного курса рубля 
до и после мирового 
финансового кризиса

 1.1. Т   


Хотя при упоминании валютной политики 
Хотя при упоминании валютной политики 
обычно имеется в виду номинальный курс, 
обычно имеется в виду номинальный курс, 
на самом деле часто речь идет о политике в отна самом деле часто речь идет о политике в отношении реального курса. Реальный обменный 
ношении реального курса. Реальный обменный 
курс определяется как номинальный курс, скоркурс определяется как номинальный курс, скорректированный на изменение уровня цен в наректированный на изменение уровня цен в национальной экономике и в странах —  торговых 
циональной экономике и в странах —  торговых 
партнерах (Krugman et al., 2012). Данный покапартнерах (Krugman et al., 2012). Данный показатель является одним из важнейших индикатозатель является одним из важнейших индикаторов конкурентоспособности стран на мировом 
ров конкурентоспособности стран на мировом 
рынке, отражая покупательную способность нарынке, отражая покупательную способность национальной валюты относительно зарубежной. 
циональной валюты относительно зарубежной. 
Несмотря на схожую динамику номинального 
Несмотря на схожую динамику номинального 
и реального валютных курсов в краткосрочном 
и реального валютных курсов в краткосрочном 
периоде в условиях жесткости цен, в долгопериоде в условиях жесткости цен, в долгосрочной перспективе их динамика может сущесрочной перспективе их динамика может существенно различаться. Так, поведение реального 
ственно различаться. Так, поведение реального 
и номинального валютных курсов описывается 
и номинального валютных курсов описывается 
неидентичными наборами факторов, а механизнеидентичными наборами факторов, а механизмы влияния одних и тех же факторов на номимы влияния одних и тех же факторов на номи

А.В. Б, А.В. З, Ю.А. П  .

нальный и реальный валютные курсы могут существенным 
нальный и реальный валютные курсы могут существенным 
образом отличаться.
образом отличаться.

Формально номинальный валютный курс представляет 
Формально номинальный валютный курс представляет 

собой цену одной валюты, выраженную в единицах другой 
собой цену одной валюты, выраженную в единицах другой 
валюты, тогда как реальный валютный курс можно опредевалюты, тогда как реальный валютный курс можно определить как стоимость потребительских товаров одной страны, 
лить как стоимость потребительских товаров одной страны, 
выраженную в стоимостных единицах товаров другой стравыраженную в стоимостных единицах товаров другой страны. В связи с этим изменения номинального валютного курны. В связи с этим изменения номинального валютного курса, как правило, зависят от факторов, влияющих на соотноса, как правило, зависят от факторов, влияющих на соотношение спроса и предложения национальной валюты (ставки 
шение спроса и предложения национальной валюты (ставки 
процента, денежной массы и др.). Реальный валютный курс 
процента, денежной массы и др.). Реальный валютный курс 
в теоретической литературе, как правило, рассматривается 
в теоретической литературе, как правило, рассматривается 
как относительная цена неторгуемых товаров в националькак относительная цена неторгуемых товаров в национальной и зарубежной экономиках 
ной и зарубежной экономиках 1. В связи с этим долгосрочная 
. В связи с этим долгосрочная 

динамика реального валютного курса определяется набором 
динамика реального валютного курса определяется набором 
фундаментальных факторов, оказывающих влияние на соотфундаментальных факторов, оказывающих влияние на соотношение уровней цен на неторгуемые товары между странаношение уровней цен на неторгуемые товары между странами (производительностью труда, условиями торговли, госуми (производительностью труда, условиями торговли, государственными расходами и др.).
дарственными расходами и др.).

Рассмотрим модели и факторы номинального и реального 
Рассмотрим модели и факторы номинального и реального 

валютных курсов более детально. Современные теоретичевалютных курсов более детально. Современные теоретические работы, посвященные факторам формирования валютские работы, посвященные факторам формирования валютных курсов, основываются на моделях частного и общего 
ных курсов, основываются на моделях частного и общего 
равновесия, описывающих механизмы влияния различных 
равновесия, описывающих механизмы влияния различных 
факторов на динамику валютного курса. Среди классических 
факторов на динамику валютного курса. Среди классических 

 
         1 Пусть потребительские корзины национальной и зарубежной экономик 
состоят из неторгуемых и торгуемых товаров. При выполнении условия паритета покупательной способности для сектора торгуемых товаров реальный валютный курс представляет собой:

 
   
 
 
 
 
         ,

 
 где RERt —  реальный валютный курс, St —  номинальный валютный курс,  
Рt —  уровень цен в национальной экономике,     —  уровень цен на торгуемые товары в национальной экономике,      —  уровень цен на неторгуемые товары в национальной экономике, * —  обозначение для зарубежной экономики, a —  доля неторгуемых товаров в потребительской 
корзине, 1 – a —  доля торгуемых  товаров  в потребительской корзине.

К :    

9

моделей номинального валютного курса можно выделить 
моделей номинального валютного курса можно выделить 
модель непокрытого процентного паритета, монетарную 
модель непокрытого процентного паритета, монетарную 
модель с гибким и жестким ценообразованием (Frenkel, 1976; 
модель с гибким и жестким ценообразованием (Frenkel, 1976; 
Mussa 1976, 1982), модель портфельного баланса (McKinnon, 
Mussa 1976, 1982), модель портфельного баланса (McKinnon, 
1969; Dornbusch, Fischer, 1980), динамическую модель об1969; Dornbusch, Fischer, 1980), динамическую модель общего равновесия (Obstfeld, Rogoff , 1995), модель с учетом 
щего равновесия (Obstfeld, Rogoff , 1995), модель с учетом 
микроструктуры валютного рынка (Bacchetta, van Wincoop, 
микроструктуры валютного рынка (Bacchetta, van Wincoop, 
2006; Grauwe, Grimaldi, 2005, 2006) и др.
2006; Grauwe, Grimaldi, 2005, 2006) и др.

К ключевым факторам, определяющим динамику номиК ключевым факторам, определяющим динамику номи
нальных валютных курсов, выявленным на основе данных 
нальных валютных курсов, выявленным на основе данных 
моделей, можно отнести текущие и будущие различия в номоделей, можно отнести текущие и будущие различия в номинальных процентных ставках внутри страны и за рубеминальных процентных ставках внутри страны и за рубежом, соотношение предложения денег, ожидаемых темпов 
жом, соотношение предложения денег, ожидаемых темпов 
инфляции, совокупного выпуска в национальной и зарубежинфляции, совокупного выпуска в национальной и зарубежной экономиках, условия торговли, государственные расхоной экономиках, условия торговли, государственные расходы, потоки капитала и др.
ды, потоки капитала и др.

Так, обменный курс реагирует на новую информацию 
Так, обменный курс реагирует на новую информацию 

о текущих и ожидаемых значениях внутренних и зарубежо текущих и ожидаемых значениях внутренних и зарубежных процентных ставок. При прочих равных условиях увеных процентных ставок. При прочих равных условиях увеличение текущей или ожидаемой внутренней номинальной 
личение текущей или ожидаемой внутренней номинальной 
процентной ставки приведет к росту спроса на национальпроцентной ставки приведет к росту спроса на национальные активы, национальную валюту и ее укреплению. Рост 
ные активы, национальную валюту и ее укреплению. Рост 
выпуска в национальной экономике может оказывать повывыпуска в национальной экономике может оказывать повышательное давление на спрос на деньги, увеличивая ставку 
шательное давление на спрос на деньги, увеличивая ставку 
процента на денежном рынке, стимулируя спрос на нациопроцента на денежном рынке, стимулируя спрос на национальную валюту и укрепляя ее позиции на валютном рынке. 
нальную валюту и укрепляя ее позиции на валютном рынке. 
Стимулирующая бюджетно-налоговая политика при прочих 
Стимулирующая бюджетно-налоговая политика при прочих 
равных условиях может способствовать укреплению нациравных условиях может способствовать укреплению национальной валюты (из-за повышательного давления на внуональной валюты (из-за повышательного давления на внутреннюю ставку процента), что вызывает рост импорта, 
треннюю ставку процента), что вызывает рост импорта, 
вытеснение чистого экспорта на величину изменения госувытеснение чистого экспорта на величину изменения государственных расходов при неизменности уровня выпуска. 
дарственных расходов при неизменности уровня выпуска. 
Выводы теоретических моделей свидетельствуют о том, что 
Выводы теоретических моделей свидетельствуют о том, что 
увеличение денежного предложения в краткосрочном периувеличение денежного предложения в краткосрочном периоде, как правило, вызывает снижение ставки процента и сооде, как правило, вызывает снижение ставки процента и соответствующее обесценение национальной валюты. По мере 
ответствующее обесценение национальной валюты. По мере 
приспособления цен реальная денежная масса уменьшается, 
приспособления цен реальная денежная масса уменьшается, 

А.В. Б, А.В. З, Ю.А. П  .

что приводит к увеличению ставки процента и некоторому 
что приводит к увеличению ставки процента и некоторому 
укреплению национальной валюты в номинальном выражеукреплению национальной валюты в номинальном выражении в долгосрочной перспективе (Wickens, 2008).
нии в долгосрочной перспективе (Wickens, 2008).

Следует отметить, что в современных эмпирических исСледует отметить, что в современных эмпирических ис
следованиях (Martinsen et al., 2017; Akram, 2019) при моделиследованиях (Martinsen et al., 2017; Akram, 2019) при моделировании динамики номинального валютного курса все больровании динамики номинального валютного курса все большее внимание уделяется факторам глобальных и страновых 
шее внимание уделяется факторам глобальных и страновых 
рисков, индикаторам волатильности на финансовых рынках, 
рисков, индикаторам волатильности на финансовых рынках, 
оказывающих существенное влияние на ожидания инвестооказывающих существенное влияние на ожидания инвесторов. Данные факторы будут более детально рассмотрены 
ров. Данные факторы будут более детально рассмотрены 
на примере российского рубля в разделах 1.2–1.3.
на примере российского рубля в разделах 1.2–1.3.

Перейдем к анализу факторов реального валютного курса. 
Перейдем к анализу факторов реального валютного курса. 

Одной из основных концепций реального валютного курса 
Одной из основных концепций реального валютного курса 
является концепция паритета покупательной способности 
является концепция паритета покупательной способности 
(ППС), в абсолютной версии предполагающая равенство 
(ППС), в абсолютной версии предполагающая равенство 
стоимостей потребительских корзин в национальной и застоимостей потребительских корзин в национальной и за
рубежной экономиках и означающая постоянство реального 
рубежной экономиках и означающая постоянство реального 

валютного курса 
 
            или в более широком смысвалютного курса 
 
            или в более широком смыс
ле его стац
ле его стационарность (Fr
ионарность (Froot, Rogoff , 1995; Taylor, Taylor, 
oot, Rogoff , 1995; Taylor, Taylor, 

2004).
2004).

Тем не менее в эмпирических исследованиях были выТем не менее в эмпирических исследованиях были вы
явлены факты отклонения курсов валют большинства стран 
явлены факты отклонения курсов валют большинства стран 
от условия ППС. Фактически это означает невыполнение 
от условия ППС. Фактически это означает невыполнение 
на практике предпосылок концепции ППС в силу неоднородна практике предпосылок концепции ППС в силу неоднородности потребительских корзин в разных странах, существоности потребительских корзин в разных странах, существования монопольных рынков и ценовой дискриминации, навания монопольных рынков и ценовой дискриминации, наличия неторгуемых товаров и т. д. Непостоянство во времени 
личия неторгуемых товаров и т. д. Непостоянство во времени 
реального валютного курса или в более общей форме его нереального валютного курса или в более общей форме его нестационарность обусловливает необходимость выявления 
стационарность обусловливает необходимость выявления 
факторов, формирующих его долгосрочную траекторию. Это 
факторов, формирующих его долгосрочную траекторию. Это 
привело к активному развитию теоретических моделей, выпривело к активному развитию теоретических моделей, выявляющих фундаментальные долгосрочные и краткосрочявляющих фундаментальные долгосрочные и краткосрочные факторы реального валютного курса. Среди подобных 
ные факторы реального валютного курса. Среди подобных 
моделей можно выделить модели фундаментального равномоделей можно выделить модели фундаментального равновесного курса (Williamson, 1994), модели поведенческого 
весного курса (Williamson, 1994), модели поведенческого 
равновесного курса (Edwards, 1988; MacDonald, 1998), модели 
равновесного курса (Edwards, 1988; MacDonald, 1998), модели 

К :    

11

естественного реального курса (Stein, 1994) и др. Отметим, 
естественного реального курса (Stein, 1994) и др. Отметим, 
что основная идея данных моделей заключается в том, что 
что основная идея данных моделей заключается в том, что 
в долгосрочной перспективе динамика реального курса опив долгосрочной перспективе динамика реального курса описывается некоторым трендом, сформированным под воздейсывается некоторым трендом, сформированным под воздействием фундаментальных факторов, к числу которых можно 
ствием фундаментальных факторов, к числу которых можно 
отнести факторы, оказывающие влияние на относительный 
отнести факторы, оказывающие влияние на относительный 
спрос и предложение на национальные товары по сравнению 
спрос и предложение на национальные товары по сравнению 
с импортными, в частности дифференциал производительс импортными, в частности дифференциал производительности страны по отношению к ее основным торговым парности страны по отношению к ее основным торговым партнерам, условия торговли, величину чистых иностранных 
тнерам, условия торговли, величину чистых иностранных 
активов, государственные расходы на конечное потребление 
активов, государственные расходы на конечное потребление 
и т. д. Таким образом, наличие долгосрочной зависимости 
и т. д. Таким образом, наличие долгосрочной зависимости 
реального курса от этих фундаментальных переменных объреального курса от этих фундаментальных переменных объясняет его непостоянство во времени или нестационарность. 
ясняет его непостоянство во времени или нестационарность. 
Рассмотрим механизмы воздействия перечисленных фактоРассмотрим механизмы воздействия перечисленных факторов на реальный курс.
ров на реальный курс.

Сокращение разрыва в производительности труда в нациСокращение разрыва в производительности труда в наци
ональной и зарубежной экономиках в силу действия эффекта 
ональной и зарубежной экономиках в силу действия эффекта 
Балассы —  Самуэльсона приводит к укреплению национальБалассы —  Самуэльсона приводит к укреплению национальной валюты в реальном выражении, поскольку увеличение 
ной валюты в реальном выражении, поскольку увеличение 
производительности труда фактически означает удешевлепроизводительности труда фактически означает удешевление отечественных товаров по сравнению с импортными 
ние отечественных товаров по сравнению с импортными 
и повышение их конкурентоспособности на мировом рыни повышение их конкурентоспособности на мировом рынке, что увеличивает относительный спрос на отечественные 
ке, что увеличивает относительный спрос на отечественные 
товары и приводит к укреплению национальной валюты 
товары и приводит к укреплению национальной валюты 
(Ballassa, 1964; Samuelson, 1964). Помимо этого, в соответ(Ballassa, 1964; Samuelson, 1964). Помимо этого, в соответствии с моделью Балассы —  Самуэльсона рост производиствии с моделью Балассы —  Самуэльсона рост производительности в секторе торгуемых товаров влечет за собой уветельности в секторе торгуемых товаров влечет за собой увеличение номинальных заработных плат в целом во всей 
личение номинальных заработных плат в целом во всей 
экономике (в том числе в неторгуемом секторе) из-за эффек-
экономике (в том числе в неторгуемом секторе) из-за эффекта выравнивания заработных плат, обусловленного мобильта выравнивания заработных плат, обусловленного мобильностью труда внутри страны. В результате происходит рост 
ностью труда внутри страны. В результате происходит рост 
цен в секторе неторгуемых товаров и укрепление реального 
цен в секторе неторгуемых товаров и укрепление реального 
валютного курса.
валютного курса.

Улучшение условий торговли, повышая уровень благосоУлучшение условий торговли, повышая уровень благосо
стояния экономических агентов, обусловливает расширение 
стояния экономических агентов, обусловливает расширение