Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров

Москва
ИНФРА-М
2021

МОДЕЛИРОВАНИЕ 
СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

Ñòðàòåãè÷åñêàÿ îòâåòñòâåííîñòü 
ñîâåòîâ äèðåêòîðîâ

È.Â. ÈÂÀØÊÎÂÑÊÀß
È.Â. ÈÂÀØÊÎÂÑÊÀß

МОНОГРАФИЯ

Ивашковская И.В. 
Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров : монография / И.В. Ивашковская. —
Москва : ИНФРА-М, 2021. – 430 с. — (Научная мысль).

ISBN 978-5-16-004090-5 (print)
ISBN 978-5-16-102424-9 (online)
Развитие систем корпоративного управления ставит перед исследователями сложные задачи по преодолению отрыва концепций и методов анализа 
от существенных реальных сдвигов в характере современной экономики. 
В книге предпринята попытка переосмыслить методологические подходы 
к содержанию работы советов директоров. Предлагаемый подход находится 
на стыке проблематики корпоративного управления и корпоративных финансов, которые объединяют общие области и методологию исследований. Автор 
обосновывает собственный взгляд на взаимозависимость создания устойчивого роста стоимости компании и повышения качества исполнения стратегической роли советов директоров, вводя новую интегрированную модель 
управления стоимостью компании, которая нацелена на приращение стоимости для ключевых стейкхолдеров; рассматривая направленные на решение 
данной задачи алгоритм и инструменты измерения эффективности корпоративных стратегий, разрабатываемых советами директоров; анализируя механизмы реализации советами директоров своей растущей стратегической ответственности. Выводы базируются на результатах эмпирических исследований, 
проведенных автором.
Для специалистов-практиков, научных работников, чья профессиональная деятельность связана с корпоративным управлением и корпоративными 
финансами, а также преподавателей, аспирантов и студентов экономических 
вузов и специальностей.

УДК 657.421.32(075.4)
ББК 65.290-86

УДК 657.421.32(075.4)
ББК 65.290-86
 
И24

© Ивашковская И.В., 2009
ISBN 978-5-16-004090-5 (print)
ISBN 978-5-16-102424-9 (online)

И24

Р е ц е н з е н т:
А.Д. Берлин, д-р экон. наук, профессор

Моей семье с признательностью, любовью и восхищением

Оглавление

Предисловие .............................................................................................10

Глава 1. Стратегическая ответственность совета директоров: 
введение в проблему................................................................................15

1.1. Корпоративное управление и деятельность 
совета директоров в контексте жизненного цикла 
организации ........................................................................................15

1.2. От сбалансированной системы 
корпоративного управления к стратегически 
ориентированной системе  ..............................................................30

1.2.1. Свойства сбалансированной системы 
корпоративного управления ....................................................30
1.2.2. Преимущества стратегически ориентированной 
системы корпоративного управления ....................................38

Глава 2. Финансовая модель анализа компании — 
основа  принятия решений советами директоров...........................46

2.1. Финансовые измерения компании: 
ликвидность, риск  и стоимость ....................................................46

2.2. Ограничения бухгалтерской традиции 
финансового анализа компании ....................................................58

2.3. Принципы современного финансового 
анализа компании ..............................................................................63
2.3.1. Принцип экономической прибыли ..............................63
2.3.2. Принцип добавленной стоимости  ...............................77

2.4. Жизненный цикл компании в контексте
ее  подлинной стоимости .................................................................80
2.4.1. Финансовые кризисы компании на разных 
стадиях ее жизненного цикла ..................................................80
2.4.2. Жизненный цикл в контексте 
инвестиционного риска   ...........................................................95

Оглавление

2.5. Финансовая кривая жизненного цикла компании  
и приоритеты советов директоров ................................................99

Глава 3. Интегрированная модель управления 
стоимостью компании ..........................................................................111
3.1. Управление стоимостью компании: 
контур собственников ....................................................................111

3.1.1. Модель управления стоимостью акционерного 
капитала как аналитическая инновация .............................111
3.1.2. Модель управления стоимостью акционерного 
капитала как инновация в менеджменте.............................115
3.1.3. Цикл управления стоимостью 
акционерного капитала ...........................................................120

3.2. Управление стоимостью компании: 
контур нефинансовых стейкхолдеров ........................................125

3.2.1. Нефинансовые стейкхолдеры и максимизация 
стоимости акционерного капитала: точки зрения ............125
3.2.2. Cтейкхолдерский подход к модели фирмы ..............136
Стейкхолдеры как носители социального 
капитала ............................................................................137
Стейкхолдеры как носители интеллектуального 
капитала ............................................................................143

3.2.3. Новая парадигма анализа: добавленная стоимость
для всех стейкхолдеров  ...........................................................147
3.2.4. Создание стоимости для всех стейкхолдеров 
как поток экономических прибылей ....................................150

Глава 4. Cтратегический финансовый анализ 
на основе стоимости для всех стейкхолдеров компании .............164

4.1. Стратегический подход к анализу 
инвестированного капитала  ........................................................164

4.1.1. Введение интеллектуального капитала 
в финансовый анализ ...............................................................164

Моделирование стоимости компании
6 

4.1.2. Стратегический анализ: преодоление 
ограничений учетных политик по долгосрочным 
материальным активам ............................................................181

4.2.  Финансовые измерения корпоративной стратегии  .......193
4.2.1. Точки стратегического разрушения
стоимости компании  ...............................................................193
4.2.2. Коэффициенты стратегической эффективности ....199
4.2.3. Введение измерений стоимости 
для всех стейкхолдеров ............................................................201
4.2.4. Алгоритм финансовой оценки стратегической 
эффективности ..........................................................................205

Глава 5. Моделирование стоимости  и качество 
роста компании ......................................................................................209

5.1. Анализ роста в бухгалтерской модели компании  ...........209

5.1.1. Концепция устойчивого темпа роста ........................209
5.1.2. Модификация бухгалтерской модели
анализа роста..............................................................................212

5.2. Качество роста компании: финансовый подход ...............216
5.2.1. Критерии качества и типы роста компании ............216
5.2.2. Финансовая эффективность роста  ............................219
Вклад роста в стоимость компании ...........................219
Противоречия краткосрочного 
и долгосрочного горизонтов роста ............................227
5.2.3. Матрица качества роста российских компаний ......229

5.3. Устойчивость роста компании: финансовый подход ......239
5.3.1. Устойчивость роста и типы инвестиций ..................239
5.3.2. Рейтинги экономической прибыли: 
опыт исследования на развитых рынках .............................241
5.3.2. Индекс устойчивости роста компании......................245

Глава 6. Система моделей экономической прибыли 
для измерения результатов испoлнения стратегии  ......................254

6.1. Модели добавленной стоимости  .........................................254

Оглавление

6.1.1.Модель экономической добавленной стоимости: 
EVA® ..............................................................................................254
6.1.2. Модель добавленной стоимости потока  
денежных средств: CVA® .........................................................260

6.2. Модели экономической доходности капитала ..................263

6.2.1. Модель внутренней нормы доходности 
компании: CFROITM ..................................................................263
6.2.2. Модель экономической доходности  
инвестированного капитал: CROCI .....................................270

6.3.  Модели экономической прибыли и контроль 
создания стоимости: исследования и результаты ...................271

6.3.1. Экономическая прибыль как фактор формирования рыночной стоимости компании на развитых 
рынках капитала ........................................................................272
6.3.2. Взаимосвязь экономической прибыли 
и рыночной стоимости компании на развивающихся 
рынках капитала  .......................................................................278
6.3.3. Исследование взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на развивающихся рынках капитала на примере 
телекоммуникационной отрасли ..........................................282
6.3.4. Противоречия методологии исследований 
экономической прибыли .........................................................289

6.4. Экономическая прибыль с учетом ожиданий: 
модель ЕВМTM ...................................................................................294

6.5. Роль моделей экономической прибыли 
в современной корпоративной аналитике ................................297

Глава 7.  Создание стоимости для всех стейкхолдеров: 
стратегический мониторинг и коммуникации 
советов директоров ...............................................................................300

7.1. Элементы системы стратегического мониторинга 
создания стоимости для всех стейкхолдеров ...........................300

Моделирование стоимости компании
8 

7.2.  Модели информации о компании: 
дилемма трансформации ...............................................................303

7.2.1. Ограничения модели, построенной 
на бухгалтерской прибыли .....................................................303
7.2.2. Расширения моделей информации о компании: 
этапы и результаты  ..................................................................307

7.3. Модель стратегической отчетности о стоимости 
для всех стейкхолдеров компании ..............................................321

7.3.1. Принципы и элементы модели ....................................321
7.3.2. Финансовые отчеты о стоимости  для всех 
стейкхолдеров компании.........................................................323
Метод экономической прибыли ..................................323
Метод  капитализации интеллектуального 
капитала ............................................................................329
7.3.3. Нефинансовый отчет о стоимости для всех 
стейкхолдеров ............................................................................333
Метод платформы стоимости ......................................333
Метод сегментов стоимости .........................................335
Заключение. Зона стратегической ответственности 
директоров ..............................................................................................341
Библиографический список ...............................................................348
Приложения ............................................................................................377
Приложение A1. Экономическая прибыль для выборки 
российских компаний ..........................................378
Приложение A2. Расчет средневзвешенной ставки затрат 
на капитал для выборки 
российских компаний ..........................................391
Приложение А3. Исследования взаимосвязи 
экономической прибыли и стоимости 
компании на базе данных по развитым рынкам 
капитала:  более низкая объясняющая 
способность экономической прибыли  ............405

Оглавление

Приложение А4. Исследования взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на базе данных по развитым рынкам капитала: 
более высокая объясняющая способность 
экономической прибыли  ....................................412
Приложение А5. Исследования взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на базе данных по развивающимся рынкам 
капитала ...................................................................417
Приложение А6. Результаты оценки взаимосвязи 
экономической прибыли и рыночной 
стоимости телекоммуникационных 
компаний в странах с развивающимися 
рынками капитала  ................................................423

Мировой финансовый кризис стал катализатором новой волны 
экономических дискуссий. В центре дискуссий — будущее рынков 
капитала, вопросы адекватности системы корпоративного управления глобальной природе современных финансовых рынков, трансформирующихся экономик, профилям растущих рисков. Однако 
серьезное отставание теории и практики анализа компании, процессов создания стоимости и корпоративного управления сложилось 
задолго до глобальных кризисных потрясений. Новые условия для 
развития конкурентоспособных бизнес-моделей диктуют необходимость преодоления отрыва концепций и методов анализа от существенных реальных сдвигов в характере экономики. 
В корпоративном управлении длительное время доминировал 
формальный подход к пониманию вклада совета директоров, сфокусированный на правилах и процедурной стороне его деятельности. 
Не решена проблема вклада корпоративных директоров в достижение высоких устойчивых результатов компаниями. Корпоративные скандалы начала XXI в. стали первым сигналом потребности в 
существенных переменах. Глобальный финансовый кризис привел 
к безотлагательной необходимости повышения качества корпоративного управления. Развитие систем корпоративного управления 
в странах с переходной экономикой и незрелыми рынками капитала 
ставит более сложные задачи перед исследователями, так как стартовые условия формирования корпоративных процессов имеют 
существенные отличия. 
В меняющейся конфигурации проблемного поля корпоративного управления необходимо выделить методологические вопросы 
стратегической ответственности советов директоров. Решение этой 
задачи требует концептуальных прорывов в понимании механизмов 

Предисловие

Предисловие

обеспечения устойчивого роста стоимости компании. Это невозможно сделать без переосмысления методологических подходов в 
целом ряде смежных научных областей, связанных с построением 
современной теории и практики корпоративного управления. Это 
особенно важно в условиях движения к инновационной экономике, 
с которой связаны возросшие скорости развития и повышенная 
неопределенность. В условиях необходимости трансформаций на 
первый план выходят не инструменты, а концепции. Новое видение 
определит методы и технику решения возникшего спектра задач. 
Предлагаемый читателю методологический подход находится 
на стыке проблематики корпоративного управления и корпоративных финансов, между которыми существуют общие области 
исследований и двусторонние связи. Корпоративные финансы как 
научное направление и фундамент анализа комплекса решений 
любой компании, оперирующей в рыночной среде, в российских 
условиях пока находятся в начале фазы становления. Но без проникновения этой философии не возможны ни исследования, ни 
развитие прикладного инструментария в области анализа и оценки 
деятельности компании. В свою очередь корпоративное управление 
формирует существенную часть финансовой архитектуры компании 
как системы ее структурных характеристик, и поэтому его механизмы воздействуют на достигаемые в ней результаты. Монография 
нацелена на разработку нового подхода к созданию устойчивого 
роста стоимости компании для достижения более высокого качества 
исполнения стратегической роли советов директоров. 
В первой главе, названной «Стратегическая ответственность 
совета директоров: введение в проблему», сформулирован подход 
автора книги к роли советов директоров. Суть процессов корпоративного управления рассматривается через призму жизненного 
цикла организации вообще, вне обязательной связи с ее акционерной формой. Анализируются дилеммы, возникающие в жизненном 
цикле организации, которые образуют основу для появления самих 
задач и структур корпоративного управления. Обосновывается 
новый взгляд на содержание работы советов директоров и целесообразность перехода к концепции стратегически ориентированных 
советов директоров. Во второй главе рассматривается новая основа 
анализа решений компании, показана необходимость использования концепций корпоративных финансов, а не бухгалтерской 

Моделирование стоимости компании
12 

модели как аналитической основы принятия решений советами 
директоров. Вводится совокупность финансовых измерений, отражающих корневые характеристики компании на протяжении ее 
жизненного цикла, прослеживаются ключевые процессы в ней в 
зависимости от меняющихся стадий цикла и внутренних кризисных 
ситуаций. Поэтому в заключении главы эти изменения обобщены в 
собственно финансовой кривой траектории жизненного цикла организации, что позволяет предложить новый ракурс формирования 
приоритетных задач в деятельности советов директоров. 
В третьей главе, посвященной интегрированной модели управления стоимостью компании, рассматривается новая парадигма 
анализа самой компании в условиях перехода к инновационной 
экономике, ключевые векторы таких изменений, которые необходимо учитывать в моделировании стоимости компании. В качестве 
основы моделирования предлагается новая, интегрированная модель управления стоимостью компании, нацеленная на приращение 
стоимости для ключевых стейкхолдеров (stakeholder value added, 
STVA). Сопоставляются две разные категории стейкхолдеров — финансовые и нефинансовые, — которые должны быть соединены в 
моделировании стоимости компании в целом. В уже известной, 
более узкой концепции — управление стоимостью, созданной для 
акционеров (value based management, VBM), — выделяются ценные 
для финансового анализа инновации, а также управленческие практики, формирующие инновации в менеджменте. Разрабатывается 
новый контур, учитывающий растущую роль интеллектуального и 
социального капиталов. Обосновывается новый тип развития компании — гармоничная компания, который отвечает потребностям 
инновационной экономики и будет результатом последовательного 
применения советами директоров интегрированной модели управления стоимостью.
Новые методологические подходы развиваются в следующий 
трех главах, где вопросы ответственности советов директоров за 
устойчивость роста стоимости компании рассмотрены на инструментальном уровне. В четвертой главе предлагаются рамки и 
инструменты оценки эффективности корпоративных стратегий на 
основе новой парадигмы анализа компании. Такие оценки требуют 
нестандартного подхода к анализу инвестированного в развитие 
компании капитала. Поэтому рассматриваются наиболее существен

Предисловие

ные дополнения, которые связаны с введением интеллектуального 
капитала в такой анализ. Глава содержит обобщение алгоритма и 
инструментов финансового измерения стратегических альтернатив, 
необходимых для исполнения советами директоров их стратегической функции. 
Далее, в пятой главе, вводится новая модель устойчивого роста 
компании, основанная на критерии экономической прибыли. Сопоставляются два подхода к анализу устойчивости роста: в соответствии с бухгалтерской традицией и с позиций корпоративных 
финансов. Обосновываются особенности финансового подхода к 
анализу роста и вытекающей из него модели устойчивого роста. 
В главе рассматриваются методы и результаты двух исследований 
роста, представляющих собой апробацию модели на выборке крупных российских компаний. 
В шестой главе инструментарий интегрированной модели управления стоимостью дополнен анализом совокупности показателей 
экономической прибыли, которые необходимы для текущей оценки 
результатов исполнения корпоративных стратегий. Использование 
экономической прибыли — это стержневой компонент аналитической работы совета директоров. Поэтому рассматриваются методы и результаты исследований взаимосвязи между создаваемой 
в компании экономической прибылью и ее рыночной стоимостью 
(капитализацией), роли показателей экономической прибыли в корпоративной аналитике. Особое внимание уделяется исследованиям с противоположными выводами об объясняющей способности 
экономической прибыли по сравнению с традиционными бухгалтерскими показателями результатов деятельности, проведенным 
на базе данных компаний, представляющих как развитые, так и 
развивающиеся рынки капитала. Вскрываются противоречия в методах проведения исследований данного типа. В главе описывается 
метод и анализируются результаты исследования экономической 
прибыли телекоммуникационных компаний, выполненного мною 
с использованием данных по развивающимся рынкам капитала. 
Наконец, в заключительной, седьмой главе вводится концепция 
построения советами директоров системы стратегического мониторинга создания стоимости как важной зоны их стратегической 
ответственности. В качестве ключевого элемента такой системы 
предлагается модель стратегической отчетности о стоимости для 

Моделирование стоимости компании
14 

всех стейкхолдеров компании. Рассматриваются новые компоненты 
как финансовых, так и нефинансовых отчетов, позволяющие структурировать аналитическую работу совета директоров по поиску 
решений, связанных с обеспечением долгосрочного приращения 
стоимости компании.
 Предлагаемая читателю монография — результат моей многолетней творческой работы по продвижению этих новых для российской среды смежных научных областей, которую я вела в качестве преподавателя и исследователя в МГУ им. М.В. Ломоносова, 
Государственном университете — Высшей школе экономики и его 
подразделении — Высшей школе менеджмента, а также в качестве 
консультанта Института Всемирного банка, вовлеченного в реализацию его оригинальных программ в России и других странах 
с развивающимися рынками капитала. В монографии обобщены 
результаты прошлых исследовательских проектов, а также представлены новые эмпирические исследования, инициированные мною и 
выполненные совместно с сотрудниками лаборатории корпоративных финансов Государственного университета — Высшей школы 
экономики. 
Выражаю свою признательность всем коллегам за ценные замечания и комментарии, высказанные в процессе обсуждения идей 
и результатов, вошедших в данное издание, в том числе в ходе дискуссий на международных и всероссийских конференциях. 
Отдельные слова благодарности — моей большой семье за понимание и многолетнюю терпеливую поддержку моих творческих 
планов. 

Сегодня корпоративное управление переживает этап глубокого переосмысления. Отношения между менеджерами и собственниками, 
профессионализм и независимость советов директоров, корпоративное гражданство и социальная ответственность бизнеса и целый ряд 
других вопросов находятся в поле зрения исследователей и в центре 
общественной дискуссии. В этих условиях целесообразно взглянуть 
на корпорацию не только с точки зрения устоявшихся академических 
предметных границ, но и с точки зрения более широких концепций, 
относящихся к развитию компании в целом. Концепция жизненного 
цикла организации рассматривается как перспективный формат анализа решений компании, позволяющий объединять смежные научные 
области для целей ее изучения. Такой междисциплинарный срез, безусловно, необходим для анализа проблематики моделирования стоимости 
компании, деятельности совета директоров и влияния механизмов 
корпоративного контроля и корпоративного управления на решения, 
принимаемые в компании,  и эффективность исполнения стратегий. 

1.1. Корпоративное управление 
и деятельность совета директоров 
в контексте жизненного цикла организации

Концепция жизненного цикла организации (ЖЦО) в течение 
многих лет привлекает внимание специалистов и используется как  

Глава 1. Стратегическая 
ответственность совета 
директоров: введение 
в проблему

Моделирование стоимости компании
16 

базовая модель для анализа разнообразных процессов в компании. 
Жизненный цикл рассматривается как последовательная и упорядоченная смена «уникальной конфигурации переменных, связанных 
с организационным контекстом и структурой» [Hanks, 1993, p. 7]. 
Конфигурации переменных характеризуют внутреннюю среду в организации, сценарии ее развития и поэтому важны для понимания 
тенденций и скоростей ее движения к поставленным целям, оценивания ее решений и получаемых результатов. Наиболее активно 
концепция ЖЦО используется в исследованиях организационного 
развития, в  управлении организационными изменениями, в стратегическом менеджменте и в управлении инновациями. Однако, на 
наш взгляд, данная концепция продуктивна и для анализа процессов 
становления  системы корпоративного управления и механизмов  
работы советов директоров в компании, а также современного финансового анализа фирмы как части разработки ее стратегических 
альтернатив.  Почему концепция ЖЦО должна быть вовлечена в 
анализ процессов корпоративного управления? Какой вклад в понимание его ключевых задач и механизмов она способна внести?   
К настоящему времени сложились разнообразные трактовки 
ЖЦО, различающиеся взглядами на количество стадий в цикле, 
пониманием границ самих стадий и набора их ключевых характеристик1. Как следует из концепции, траектория  развития компании 
проходит через несколько критических  точек, и на  каждой стадии 
ЖЦО имеются  свои наборы  инструментов разрешения кризисных 
ситуаций [Адизес, 2007]. Каким образом эти критические точки 
связаны с процессами становления и развития механизмов корпоративного управления? Обобщим принципиальные положения, в 
соответствии с которыми очерчиваются такие траектории движения 
компании на примере наиболее известных моделей Л. Грейнера и 
И.  Адизеса, и рассмотрим ключевые задачи корпоративного управления и роль советов директоров по мере  движения компании 
по стадиям ЖЦО. 
В соответствии с моделью Л. Грейнера  выделяются следующие 
факторы, влияющие на развитие организации:
возраст организации;
размер организации;
этапы эволюции;

1 
Сравнительный анализ моделей ЖЦО дан в книге: [Широкова, 2007, с. 64—117].

•
•
•