Банковские ипотечные ценные бумаги (Сovered Bonds) в России и за рубежом

ÌÎÑÊÂÀ 2019

Тим Лассен

Банковские 
ипотечные 
ценные бумаги
(Сovered Bonds)
в России и за рубежом 

УДК 347.457
ББК 67.404.021

Л26

Лассен, Тим.

Л26  
Банковские ипотечные ценные бумаги (Сovered Bonds) в России и за рубежом. – Москва : Статут, 2019. – 222 с.

ISBN 978­5­8354­1569­4 (в обл.)

Covered Bonds – это ипотечные ценные бумаги, эмитированные кредитными 

организациями, и один из крупнейших сегментов европейского рынка капитала. Законодательная база для Covered Bonds существует в 34 европейских странах. В России этот инструмент предусмотрен как один из вариантов ипотечных 
ценных бумаг, урегулированных Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. 
№ 152­ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». 

Правовая среда, лежащая в основе Covered Bonds в Европе, представляет собой пестрый ландшафт с большим количеством общих черт для большинства 
стран и большим разнообразием практически во всех деталях. Вместе с тем работ, которые исследовали бы законодательство по Covered Bonds, на удивление 
мало.

Настоящая книга является одной из первых публикаций на русском языке, 

касающихся структуры и законодательства по Covered Bonds в ряде европейских 
юрисдикций, включая Россию, и анализирующих характеристики различных 
систем Covered Bonds. Кроме этого, в работе высказывается ряд мыслей о том, 
в каком направлении следует далее развивать российское законодательство по 
Covered Bonds, учитывая общие черты, типичные для различных европейских 
юрисдикций.

Книга рассчитана на юристов, экономистов и других специалистов, занимающихся ипотечным финансированием, студентов, аспирантов и преподавателей юридических и экономических вузов и факультетов, а также всех, интересующихся ипотекой.

Законодательные акты приведены по состоянию на 31 марта 2019 г.

УДК 347.457 

ББК 67.404.021 

Электронные издания можно приобрести в интернет-магазине 

statut-digital.ru

ISBN 978­5­8354­1569­4

© Лассен Т., 2019

© Швецов С.А., вступ. слово, 2019

© Редподготовка, оформление. Издательство «Статут», 2019

Краткое содержание

Об авторе..............................................................................................12
Вступительное слово ............................................................................14
Введение ...............................................................................................17
А. 
Понятие обеспеченных облигаций (Covered Bonds) .......................20
I.  
Введение ................................................................................20

II.  История .................................................................................21
III. Круглый стол «Законодательное регулирование 

Covered Bonds» .......................................................................28

IV. Преимущества Covered Bonds ................................................30
V. 
Covered Bonds как долгосрочный инструмент 
финансирования реальной экономики: 
жилищное строительство .....................................................33

VI. Что такое Covered Bonds? .......................................................34
VII. Регулирование Covered Bonds ...............................................45

Б. Общее регулирование ....................................................................49

I.  
Введение ................................................................................49

II.  Структурные элементы регулирования ...............................49

В.
Эмитент Сovered Вonds и схема выпуска Сovered Вonds ................70
I.  
Введение ................................................................................70

II.  Различные структурные модели эмитента ...........................71

Г.  Активы ..........................................................................................96

I. 
Введение ................................................................................96

II. Ипотечные кредиты в качестве активов покрытия .............98
III. Public-Sector покрытие ........................................................106
IV. Covered Bonds для финансирования экспорта 

и другие активы для покрытия ...........................................109

V. 
Заменяющее покрытие .......................................................111

Д. Последствия несостоятельности эмитента .................................113

I.  
Введение ..............................................................................113

II. Законодательное регулирование в отдельных странах ......114
III. Особые вопросы .................................................................123

Е.  Отличие Covered Bonds от ABS ....................................................134

I.  
Введение ..............................................................................134

II. Различные структуры .........................................................135
III. Заключение .........................................................................139
IV. Комплексный обзор ...........................................................140
V. 
Дополнительные вопросы ..................................................142

Краткое содержание

Ж.  Основные различия в подходах к регулированию 

внебалансовой секьюритизации и Сovered Вonds .........................143
I.  
Введение ..............................................................................143

II. Регулирование внебалансовой секьюритизации ...............144
III.  Регулирование Covered Bonds ..............................................148
IV.  Выводы ................................................................................152

З.  Наличие регуляторных преференций Covered Bonds

на нормативном уровне ................................................................154
I.  
Введение ..............................................................................154

II.  Привилегированное регулирование ..................................154

И.  Предложения по развитию Covered Вonds в России ....................164

I.  
Введение ..............................................................................164

II.  Преимущества системы Covered Bonds ...............................165
III. Системная поддержка ........................................................166
IV. Инфраструктура Covered Bonds ...........................................166
V.  Предложения для развития законодательства 

по Covered Bond ...................................................................170

Выводы ...............................................................................................195
Литература по Covered Bonds ..............................................................200
Список сокращений, глоссарий, законодательство ЕС ......................210

I.  
Список сокращений ...........................................................210

II. Глоссарий ............................................................................213
III. Законодательство ЕС ..........................................................219

Содержание

Об авторе..............................................................................................12
Вступительное слово ............................................................................14
Введение ...............................................................................................17
А. 
Понятие обеспеченных облигаций (Covered Bonds) .......................20
I.  
Введение ................................................................................20

II.  История .................................................................................21

1. Германия ..........................................................................22
2. Дания ...............................................................................24
3. Франция ...........................................................................25
4. Россия ..............................................................................27

III. Круглый стол «Законодательное регулирование 

Covered Bonds» .......................................................................28

IV. Преимущества Covered Bonds ................................................30

1.  Преимущества Covered Bonds с точки зрения 

эмитента ...........................................................................30

2.  Преимущества Covered Bonds с точки зрения 

инвестора .........................................................................30

3.  Предотвращение риска недобросовестности 

(moral hazard)....................................................................31

4.  Жизнеспособный инструмент банковского 

рефинансирования ..........................................................32

V. 
Covered Bonds как долгосрочный инструмент 
финансирования реальной экономики: 
жилищное строительство .....................................................33

VI. Что такое Covered Bonds? .......................................................34

1.  Европейский центральный банк ....................................34
2.  European Covered Bond Council ..........................................35
3.  Законодательство ЕС.......................................................35

а. Директива об инвестициях (UCITS) ..........................36
б. Регламент о требованиях к капиталу (CRR) ..............36

aa. Статья 129 CRR ....................................................36
бб.  Статья 208 CRR ....................................................38
вв. Статья 229 (1) CRR ..............................................40

4.  Гармонизация законодательства ЕС по Covered Bonds ...40

а.  Структурные характеристики Covered Bonds .............42
б. Государственный надзор за Covered Bonds .................44
в. Несостоятельность эмитента .....................................44

5. Вывод ...............................................................................44

Содержание

VII. Регулирование Covered Bonds ...............................................45

1. США .................................................................................45
2.  Великобритания ..............................................................45
3.  Германия ..........................................................................46
4.  Нидерланды .....................................................................46
5.  Люксембург ......................................................................47
6.  Франция ...........................................................................47

Б. Общее регулирование ....................................................................49

I.  
Введение ................................................................................49

II.  Структурные элементы регулирования ...............................49

1.  Принцип покрытия .........................................................50
2.  Контроль массы покрытия (Cover Pool Monitor, CPM) ...51
3.  Реестр покрытия ..............................................................53
4.  Управление активами и пассивами ................................53
5.  Избыточное обеспечение (Over-Collateralization) ...........56
6.  Деривативы ......................................................................57
7.  Динамические массы покрытия .....................................58
8.  Инструменты управления специальными рисками .......59
9.  Прозрачность ...................................................................60
10.  Специальный надзор со стороны государства ..............61
11.  Различные режимы погашения .....................................64

а. Жесткие Covered Bonds с разовым погашением 

(Hard Bullet) .................................................................64

б.  Мягкие Covered Bonds с разовым погашением 

(Soft Bullet) ...................................................................65

в. Условные сквозные Covered Bonds

(Conditional pass-through strtuctures, CPT) ....................65

г.  Сравнение Soft Bullets и Pass-Through .........................67
д.  Результат .....................................................................68

В. Эмитент Сovered Вonds и схема выпуска Сovered Вonds ................70

I.  
Введение ................................................................................70

II.  Различные структурные модели эмитента ...........................71

1. Первая модель: эмитент – узкоспециализированная 

кредитная организация ...................................................71

2.  Вторая модель: эмитент – специализированный 

ипотечный банк ...............................................................73

3.  Третья модель: эмитент – универсальный банк ............74

a.  Предоставление лицензии на примере Германии ....75
б.  Сохранение банковской лицензии ............................76

аа.  Дееспособность ...................................................77

Содержание

бб.  Минимальные резервы .......................................78
вв.  Капитал ...............................................................78

в.  Лицензия на выпуск Covered Bonds

по законодательству Германии ..................................78

4.  Четвертая модель: эмитент – банк, покрытие 

передается SPV .................................................................79
a.  Передача активов .......................................................81
б.  Механизм и цель двойного регресса в случаях 

использования SPV .....................................................82

5.  Пятая модель: пулинг ......................................................83

a.  Проблематика и цели .................................................85
б.  Различные юрисдикции .............................................86

аа.  Австрия ................................................................86
бб.  Франция ..............................................................87
вв.  Швейцария ..........................................................87
гг.  Германия .............................................................89

(а) Банк­оригинатор выступает 

представителем эмитента Covered Bonds ......89

(б) Реестр рефинансирования...........................90

дд.  Резюме .................................................................91

в.  Возобновление массы покрытия ...............................92
г.  Отличие от секьюритизации через SPV

с банковской лицензией ............................................92

6.  Выводы .............................................................................93

Г.  Активы ..........................................................................................96

I.  
Введение ................................................................................96
1.  Географический охват .....................................................97
2. Деривативы ......................................................................97

II.  Ипотечные кредиты в качестве активов покрытия .............98

1.  Оценка объектов недвижимости для ипотечных 

кредитов ...........................................................................98

2.  Стоимость ипотечного кредитования 

(Mortgage Lending Value, MLV) ........................................101
а.  Основы определения стоимости ипотечного 

кредитования ............................................................102

б.  Ипотека жилья и объектов коммерческого 

назначения ................................................................103

в.  Результат ...................................................................103

3.  Лимит рефинансирования ............................................104
4.  Досрочное погашение кредитов .................................. 105

Содержание

а.  Ипотечные кредиты, выданные под твердую 

процентную ставку ....................................................... 105

б.  Ипотечные кредиты с плавающей процентной 

ставкой ......................................................................... 106

III.  Public-Sector покрытие ........................................................106
IV.  Covered Bonds для финансирования экспорта 

и другие активы для покрытия ...........................................109

V. 
Заменяющее покрытие .......................................................111

Д.  Последствия несостоятельности эмитента .................................113

I.  
Введение ..............................................................................113

II. Законодательное регулирование в отдельных 

странах ................................................................................114
1. Россия ............................................................................115
2. Польша ...........................................................................116
3. Германия ........................................................................117
4.  Выводы ...........................................................................118

a. Кто управляет массой покрытия после 

банкротства эмитента? .............................................119

б. Как оплачивается управление? ................................120
в. Как обеспечивается своевременное обслуживание 

кредиторов по Covered Bonds или какие другие 
решения могут рассматриваться? Каким образом 
обеспечить ликвидность массы покрытия? ............121

г. Может ли масса покрытия передаваться 

другому банку?..........................................................123

III. Особые вопросы .................................................................123

1.  Деривативы ....................................................................123

а.  Общее ........................................................................123
б.  Деривативы в банкротстве эмитента .......................125

2.  Специальный управляющий массой покрытия ...........127
3.  Несостоятельность массы покрытия ............................128
4.  Дальнейшие вопросы ....................................................129

Е.  Отличие Covered Bonds от ABS ....................................................134

I.  
Введение ..............................................................................134
1.  Bнебалансовая секьюритизация в Европе в 2017 г.  .....134
2.  Covered Bonds в Европе в конце 2017 г.  .........................135

II. Различные структуры .........................................................135

1.  Балансовый инструмент рефинансирования ...............135
2.  Банковские облигации ..................................................136
3.  Сроки погашения ..........................................................137

Содержание

4.  Продление срока погашения как основной 

риск RMBS .....................................................................138

III. Заключение .........................................................................139
IV. Комплексный обзор ...........................................................140
V. 
Дополнительные вопросы ..................................................142

Ж.  Основные различия в подходах к регулированию 

внебалансовой секьюритизации и Сovered Вonds .........................143
I.  
Введение ..............................................................................143

II. Регулирование внебалансовой секьюритизации ...............144

1.  Расчет весовых коэффициентов рисков .......................144
2.  Доля ценных бумаг, остающаяся у оригинатора 

или спонсора..................................................................145

3.  Комплексная экспертиза (Due diligence) .......................145
4.  Новое регулирование ....................................................146

III.  Регулирование Covered Bonds .............................................148

1.  Кредитные организации как инвесторы ......................149
2. Страховые компании как инвесторы ............................150

IV.  Выводы ................................................................................152

З.  Наличие регуляторных преференций Covered Bonds

на нормативном уровне ................................................................154
I.  
Введение ..............................................................................154

II.  Привилегированное регулирование ..................................154

1.  Расчет кредитного риска в банках ................................155
2.  Solvency II – риск концентрации ..................................156
3.  Освобождение от участия в оздоровлении банка 

(No Bail-In) .....................................................................157

4.  Показатель краткосрочной ликвидности 

(Liquidity Coverage Ratio, LCR) .......................................158
a.  Краткий обзор различных классификаций LCR .....159
б.  Правила стабильного рефинансирования...............160

5.  Операции РЕПО ............................................................160
6.  Обременение активов (Asset encumbrance) ....................161
7.  Освобождение от требований по крупным 

кредитам ........................................................................162

8.  Инвестиционные ограничения для фондов .................163

И.  Предложения по развитию Covered Вonds в России ....................164

I.  
Введение ..............................................................................164

II.  Преимущества системы Covered Bonds ...............................165
III. Системная поддержка ........................................................166
IV. Инфраструктура Covered Bonds ...........................................166

Содержание

1.  Предварительные требования к финансовым рынкам ..166
2.  Предварительные требования для развития 

успешного рынка Covered Bond .....................................167
a.  Надежное законодательство по Covered Bonds ........167
б.  Независимый и надежный надзор со стороны 

государства ...............................................................167

в.  Надежная регуляторная поддержка .........................168
г.  Надежная законодательная поддержка ...................168
д.  Равное отношение к государственным 

облигациям ...............................................................169

е.  Надежная защита активов покрытия ......................169

V. 
Предложения для развития законодательства 
по Covered Bonds ..................................................................170
1.  Выбор модели ................................................................170

a.  Специализированный эмитент ................................170
б.  Лицензия для осуществления деятельности 

с Covered Bonds ..........................................................171

в.  Сочетание с пулингом ..............................................172
г.  Развитие законодательства по Covered Bonds ..........173
д.  Дополнительные меры для внедрения новой 

системы .....................................................................174

2. Требования к покрытию и массе покрытия .................174

a. Принцип покрытия ..................................................174

aa. Объем массы покрытия (т.е. активы, 

учитываемые в целях выполнения требования 
о наличии покрытия) ........................................175

бб. Объем обязательств, обеспечиваемых 

массой покрытия ...............................................175

вв. Расчет покрытия ...............................................176

б. Динамическая масса покрытия ...............................176
в.  Ограничения, касающиеся заменяющих активов ....177

3. Смягчение рисков массы покрытия .............................177

a.  Риск ликвидности и буфер ликвидности ................177

aa. Риск ликвидности .............................................177
бб. Буфер ликвидности ...........................................178

б. Другие инструменты смягчения риска массы 

покрытия ..................................................................179
aa. Стрессовые тесты эмитента Covered Bonds .......179
бб.  Минимальное избыточное покрытие ..............180
вв.  Требования к деривативам массы покрытия ...180

Содержание

4. Оценка, частота мониторинга (переоценки), 

лимит рефинансирования .............................................181
а. Стоимость ипотечного кредитования .....................181
б. Частота мониторинга (переоценки) ........................183
в. Лимит рефинансирования .......................................183

5. Банкротство эмитента ...................................................183

a.  Двойной регресс .......................................................185
б.  Обособление массы покрытия .................................185
в.  Защищенность Covered Bonds от банкротства .........186
г.  Управление Covered Bonds и массой покрытия 

после несостоятельности эмитента .........................187

6. Система специального государственного надзора 

и администрирования ...................................................188
a.  Контроллер массы покрытия ...................................189
б.  Надзор за эмитентом Covered Bonds .........................190

aa. Компетенции надзорного органа .....................190
бб. Задачи и обязанности эмитента перед 

надзорным органом ..........................................191

в.  Надзор в случае несостоятельности эмитента ........191

7. Требования к прозрачности ..........................................192

a.  Объем раскрытия информации ...............................192
б. Формат и частота предоставления информации ....193

8. Условия для мягких структур погашения (soft bullet) 

и условные сквозные (conditional pass through) 
Covered Bonds ..................................................................193

Выводы ...............................................................................................195
Литература по Covered Bonds ..............................................................200

1. 
Литература на русском языке .............................................200

2. 
Литература на иностранных языках ...................................201

3. 
Интернет­источники ..........................................................209

Список сокращений, глоссарий, законодательство ЕС ......................210

I.  
Список сокращений ...........................................................210
1. На русском языке ..........................................................210
2. На иностранных языках ................................................210

II. Глоссарий ............................................................................213
III. Законодательство ЕС ..........................................................219

1. Регламенты ....................................................................219
2.  Директивы .....................................................................220
3.  Другие акты ....................................................................221

Об авторе

Тим Лассен, доктор права (Германия)

1, адвокат (Rechtsanwalt) 

(г. Москва).

С марта 1998 г. по сентябрь 2005 г. автор, будучи юристом Ассоциации немецких банков – эмитентов закладных листов (vdp – бывш. 
Ассоциация немецких ипотечных банков, VdH), курировал вопросы 
ипотечного законодательства, международных связей, системного 
маркетинга. Помимо этого, он отвечал за деятельность Ассоциации 
в странах Центральной и Восточной Европы, внедряющих систему 
ипотечных банков и ипотечных облигаций (Covered Bonds), а также 
вел работу по совершенствованию законодательства об ипотечном 
кредитовании.

В октябре 2005 г. перешел на работу в банк Eurohypo AG (Германия, 

фирменное название с 2012 г. «Ипотекенбанк Франкфурт АГ») в отдел 
инвестиционных услуг для корпоративных клиентов за рубежом. В сентябре 2007 г. он был назначен заместителем главы представительства 
банка Eurohypo AG в Москве и до января 2014 г. курировал вопросы 
ипотечного кредитования в России (в том числе сбор информации 
(due dilligence), моделирование денежных потоков (cash flows), структурирование кредитов, подготовку индикативных и обязывающих 
предложений, процедуру одобрения кредита внутри банка, согласование кредитной документации и текущее сопровождение кредитов, 
выданных для строительства новых и финансирования или рефинансирования существующих объектов коммерческой недвижимости, 
и реструктуризацию выданных кредитов).

В настоящее время работает в холдинге «Пермская финансово­производственная группа» (ПФПГ Холдинг):

• февраль – июнь 2014 г. – директор по международно­правовым 

вопросам ООО «ПФП­группа»;

• с июля 2014 г. – генеральный директор ООО «УМА Кэпитал»

(UMA Capital), входящего в состав ПФПГ Холдинг. Общество занимается управлением объектами коммерческой недвижимости в Москве.

С мая 2016 г. является членом совета директоров АО «ЭР­Телеком 

Холдинг». 

1 В 2008 г. в Кильском университете имени Кристиана Альбрехта (Германия) автор защитил диссертацию на тему «Ипотека в российском праве как средство кредитного обеспечения».

Об авторе

С 2011 г. – член круглого стола «Законодательное регулирование 

Covered Bonds», работающего под эгидой vdp. Целью этого круглого 
стола является выработка мер по повышению прозрачности законодательства о Covered Bonds в Европе.

Кроме того, с 2005 г. автор является соинициатором и членом 

круглого стола «Залог недвижимости», который тоже существует под 
эгидой vdp. На нем эксперты из 30 стран Европы, Японии и Северной 
Америки изучают и сравнивают догматические основы и практическое 
использование залога недвижимости в разных странах. 

Является автором многочисленных публикаций, освещающих юридические аспекты деятельности ипотечных банков, эмиссии ипотечных 
облигаций (Covered Bonds), а также ипотечного кредитования в Европе. 
Часто выступает с докладами на эти темы. 

Вступительное слово

Основой работы доктора права Тима Лассена «Банковские ипотечные ценные бумаги (Сovered Bonds) в России и за рубежом» является 
подготовленный им раздел исследования в области секьюритизации, 
проведенного группой специалистов для Банка России в 2017 г. Унаследовав от вышеупомянутого исследования базовую структуру и выбор 
юрисдикций, рассматриваемых в качестве примеров, настоящая работа 
вместила в себя большой объем тщательно переработанной и обновленной информации, дополненной авторским видением развития 
российского законодательства в области Covered Bonds.

Настоящая работа интересна, помимо прочего, анализом законодательства по Covered Bonds России и европейских юрисдикций. В ней 
очень точно показано единство многообразия правовых основ Covered 
Bonds в Европе. Подробно описывается законодательство Европейского союза, UCITS (Директива об инвестициях), CRR (Регламент 
о требованиях к капиталу), затрагивается вопрос гармонизации законодательства ЕС по Covered Bonds.

В монографии доктора Лассена подробно излагаются преимущества Covered Bonds как с точки зрения эмитента, так и с точки зрения 
инвестора. Тема предотвращения риска недобросовестности (Moral 
Hazard), получившая импульс в кризис 2007–2008 гг. и развиваемая 
в настоящее время Нассимом Талебом (Skin in the Game), также нашла 
свое отражение на страницах настоящей работы. В книге описываются 
возможности использования Covered Bonds в качестве инструмента финансирования реальной экономики и банковского рефинансирования.

Большое внимание в работе уделено эмитенту Сovered Вonds и схеме 

выпуска Сovered Вonds. Подробно воссоздаются различные структурные 
модели эмитента: «Эмитент – узкоспециализированная кредитная 
организация», «Эмитент – специализированный ипотечный банк», 
«Эмитент – универсальный банк», «Эмитент – банк, покрытие передается SPV», «Пулинг».

Автор работы показывает отличия Covered Bonds от ABS, рассказывает о внебалансовой секьюритизации в Европе в 2017 г. и положении 
Covered Bonds в Европе в конце 2017 г. Также он указывает на то, что 
Covered Bonds – это балансовый инструмент рефинансирования, в отличие от MBS, Covered Bonds – это банковские облигации, и они могут 
иметь более длительные сроки погашения, чем MBS.

Вступительное слово

Отдельным большим достижением господина Лассена является 

проведенный им анализ структурных элементов регулирования Covered 
Bonds: принципа покрытия, контроля массы покрытия (Cover Pool 
Monitor, CPM), реестра покрытия, управления активами и пассивами, избыточного обеспечения (Over-Collateralization), деривативов, 
динамической массы покрытия, инструментов управления специальными рисками, прозрачности, специального надзора со стороны 
государства. В работе подробно описываются различные режимы погашения: жесткие Covered Bonds с разовым погашением (Hard Bullet), 
мягкие Covered Bonds с разовым погашением (Soft Bullet), условные 
сквозные Covered Bonds (Conditional pass-through strtuctures); производится сравнение Soft Bullets и Pass-Through.

Автор излагает основные различия в подходах к регулированию 

внебалансовой секьюритизации и Сovered Вonds. Говоря о регулировании внебалансовой секьюритизации, он описывает расчет весовых коэффициентов рисков, долю ценных бумаг, остающуюся 
у оригинатора или спонсора, комплексную экспертизу (Due Diligence) 
и планируемое регулирование. Изучая регулирование Covered Bonds, 
автор рассматривает кредитные организации и страховые компании 
как инвесторов.

Чрезвычайно интересной представляется обозначенная доктором 

Лассеном тема регуляторных преференций Covered Bonds на нормативном уровне. В последние несколько лет Covered Bonds обеспечили 
себе привилегированное отношение по сравнению с другими классами 
активов, что соответствует сильным сторонам и низким рискам этого 
продукта. В этом контексте автор затрагивает темы расчета кредитного 
риска в банках, Solvency II, освобождения от участия в оздоровлении 
банка (No Bail-In), показателя краткосрочной ликвидности (Liquidity 
Coverage Ratio, LCR), операций РЕПО, обременения активов (Asset 
encumbrance), освобождения от требований по крупным кредитам и инвестиционных ограничений для фондов. 

Особого интереса заслуживают приведенные в настоящей работе 

предложения по развитию Covered Вonds в России. Подробно описываются преимущества системы Covered Bonds, инфраструктура Covered 
Bonds, предварительные требования к финансовым рынкам, предварительные требования для развития успешного рынка Covered Bonds, 
такие как надежное законодательство по Covered Bonds, независимый 
и надежный надзор со стороны государства, надежная регуляторная 
поддержка, надежная законодательная поддержка, равное отношение 
к государственным облигациям, надежная защита активов покрытия.

С.А. Швецов

Автором проработаны предложения для развития законодательства 

по Covered Bonds, вопросы выбора модели, требований к покрытию 
и массе покрытия, смягчения рисков массы покрытия, оценки, частоты мониторинга (переоценки), пределов рефинансирования, банкротства эмитента, системы специального государственного надзора 
и администрирования, требований к прозрачности, условий для мягких 
структур погашения (soft bullet) и условных сквозных (conditional pass 
through) Covered Bonds. 

Следует отдельно отметить фундаментальность отсылочной базы 

работы доктора Лассена. Для написания настоящего труда автор привлек чрезвычайно мощный арсенал источников и литературы, приведенный им в конце данной работы.

Правовая среда Covered Bonds постоянно развивается. Поэтому настоящую работу стоит воспринимать не как последнее слово, сказанное 
по теме Covered Bonds, но как начало конструктивного обсуждения законодательств России, Европейского союза и других стран по Covered 
Bonds на русском языке.

Первый заместитель

Председателя Банка России

С.А. Швецов

Введение

Covered Bonds – это один из крупнейших сегментов европейского 

рынка капитала. Учитывая, что найти разнообразную и подробную информацию о рынке Covered Bonds несложно, тем более удивительно, как 
мало существует публикаций, касающихся законодательства по Covered 
Bonds. Даже в Германии, которая по­прежнему остается крупнейшим 
рынком Covered Bonds в Европе, работы, подробно описывающие законодательную базу по Covered Bonds, – это редкий случай. Примером 
могут служить регулярные публикации Отмара Штёкера в Настольной книге банковского права

1, совместное исследование Тима Лассена 

и Отмара Штёкера «Пфандбриф и реестр рефинансирования» (2015)

2

и (в качестве вспомогательного источника) сборник материалов по законодательству Тима Лассена «10 лет Закону о пфандбрифах» (2015).

В качестве независимого «мозгового центра» для совместной работы 

ведущих аналитиков по Covered Bonds и экспертов в сфере законодательства по Covered Bonds из разных стран Ассоциацией банков – эмитентов пфандбрифов Германии (vdp, Berlin) организован круглый стол 
«Законодательное регулирование Covered Bonds». В рамках круглого 
стола в этом направлении ведется значительная работа. В частности, 
был разработан опросник, который обеспечивает легкий доступ к информации и юридическим данным, касающимся законодательства 
по Covered Bonds. Результаты работы этой группы экспертов публикуются поэтапно.

Другой площадкой для обсуждения являются Центрально­Европейские конференции по Covered Bonds, которые также проводятся по инициативе Ассоциации банков – эмитентов пфандбрифов 
Германии (vdp) ежегодно с 1997 г. На этих ежегодных конференциях обсуждаются фундаментальные вопросы, касающиеся системы 
Covered Bonds

3. 

Европейская служба банковского надзора (EBA) провела масштабную работу в части сбора и структурирования огромных объемов ин1 Последняя публикация вышла в 2017 г.

2 Указанная публикация была подготовлена в качестве учебного материала для специальных курсов в vdh Pfandbrief Akademie (www.vdppfandbriefakademie.de).

3 Материалы отдельных конференций см.: URL: https://www.pfandbrief.de («Agen
da» – «Think Tank» – «Central European Covered Bond Conferences»).

Тим Лассен

формации по юридическим рамкам Covered Bonds в странах – членах 
ЕС (EBA, 2016). 

В плане сравнения различных законодательных систем и обсуждения актуальных вопросов полезным является Справочник по Европейским Covered Bonds, ежегодно публикуемый Европейским советом 
по Covered Bonds (ECBC). В него входит глава о российской системе 
Covered Bonds (подготовленная автором настоящего издания).

В России также имеется ряд работ, посвященных секьюритизации 

(при этом авторы очень по­разному понимают этот термин). В начале 2000­х гг. в некоторых публикациях проводились различия между 
«немецкой ипотекой» и «американской ипотекой», но без глубокого 
анализа правового поля обеих систем и их различий. 

С 2008 г. в России выпускается ЭРС. В этом сборнике тематических 

материалов содержится очень полезная информация, однако основное 
внимание в нем уделяется внебалансовой секьюритизации.

Соответственно, видимо, настоящая работа является первой публикацией в России, касающейся структуры законодательства о Covered 
Bonds в ряде европейских юрисдикций, включая Россию, и анализирующей характеристики различных систем Covered Bonds. 

Основой нашего исследования стал проект Банка России по секьюритизации, разработанный в 2017 г.

1 Руководил проектом кандидат 

юридических наук, доцент кафедры гражданского и предпринимательского права Национального исследовательского университета 
«Высшая школа экономики» Антон Сергеевич Селивановский. В проект входил раздел о Covered Bonds, который был подготовлен автором 
настоящей книги. 

Для данной работы этот раздел был тщательно переработан. От проекта Банка России остались базовая структура и выбор юрисдикций, 
рассматриваемых в качестве примеров (США, Великобритания, Германия, Нидерланды, Люксембург и Франция). Переработанный материал 
содержит ряд мыслей о том, в каком направлении следует далее разрабатывать российское законодательство по Covered Bonds, учитывая общие 
черты, типичные для различных европейских юрисдикций.

Правовая среда, лежащая в основе Covered Bonds в Европе, представляет собой пестрый ландшафт с большим количеством общих черт для 
многих стран и большим разнообразием практически во всех деталях. 
Для обеспечения минимального уровня защиты инвесторов Европей1 Отчет о научно­исследовательской работе по теме «Развитие рынка секьюритизации в России с учетом лучших мировых практик». 

Введение

ская комиссия (после периода длительной подготовки) опубликовала летом 2018 г. свои предложения по гармонизации характеристик 
Covered Bonds. Мы также рассматриваем эту тенденцию. По нашему 
мнению, она станет основной темой для обсуждения в ближайшем 
будущем и установит новые стандарты, в том числе для стран, не входящих в ЕС и желающих усовершенствовать свое законодательство 
о Covered Bonds.

Таким образом, настоящую работу не следует рассматривать как 

окончательную публикацию по Covered Bonds. Так как правовая среда 
по Covered Bonds постоянно развивается, в последующие годы необходимы дальнейшие публикации по этой теме, рассматривающие 
и анализирующие изменения в текущей ситуации на русском языке. 

Автор надеется, что книга, во­первых, станет стабильной основой 

для дальнейших обсуждений, практического развития и научных публикаций о законодательстве России, ЕС и других стран по Covered 
Bonds на русском языке, а во­вторых, даст российским юристам и экспертам по ипотечным ценным бумагам представление о текущих дискуссиях в Европе.