Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России

П. В. Трунин, А. В. Божечкова
Е. Л. Горюнов, А. М. Киюцевская 
Е. В. Синельникова-Мурылева

Выгоды и издержки 
инфляционного 
таргетирования 
в России

| И  ДЕЛО |

Москва | 2019

УДК .
ББК .
     Т

Об авторах:

Трунин П. В., д-р экон. наук, директор Центра изучения проблем центральных банков ИПЭИ РАНХиГС, руководитель научного направления 
Макроэкономики и финансов Института Гайдара
Божечкова А. В., канд. экон. наук, старший научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков ИПЭИ РАНХиГС, заведующий Лабораторией денежно-кредитной политики Института Гайдара
Горюнов Е. Л., научный сотрудник Института Гайдара
Киюцевская А. М., канд. экон. наук, старший научный сотрудник Центра 
изучения проблем центральных банков ИПЭИ РАНХиГС
Синельникова-Мурылева Е. В., канд. экон. наук, старший научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков ИПЭИ РАНХиГС

Трунин П. В. и др.

Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России / 
Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России / 

П. В. Трунин, А. В. Божечкова, Е. Л. Горюнов, А. М. Киюцевская, 
П. В. Трунин, А. В. Божечкова, Е. Л. Горюнов, А. М. Киюцевская, 
Е. В. Синельникова-Мурылева. — М.: Издательский дом «Дело» 
Е. В. Синельникова-Мурылева. — М.: Издательский дом «Дело» 
РАНХиГС, 2019. — 60 с. — (Научные доклады: экономика).
РАНХиГС, 2019. — 60 с. — (Научные доклады: экономика).

ISBN ---- 
           

В научном докладе представлена оценка выгод и издержек российской 
экономики в результате перехода к режиму инфляционного таргетирования. Проанализированы его теоретические аспекты, выявлены основные 
характеристики, рассмотрен трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях режима инфляционного таргетирования. 
Авторами проведен анализ международного опыта функционирования 
экономик в условиях режима инфляционного таргетирования, на основе 
которого выявлены ключевые предпосылки, условия и последствия перехода к данному режиму денежно-кредитной политики.
В докладе представлены результаты анализа выгод и издержек перехода Банка России к инфляционному таргетированию, а также его соотношения с режимом плавающего валютного курса. Успешность российского 
опыта перехода к режиму инфляционного таргетирования заключается в 
достижении инфляцией целевого ориентира, близкого к %. Тем не менее 
позитивные эффекты от снижения инфляции в полной мере будут проявляться по мере снижения инфляционных ожиданий и их стабилизации 
около целевого уровня.
УДК .
ISBN ----                                                                                  ББК .

© ФГБОУ ВО «Российская академия 
народного хозяйства и государственной службы 
при Президенте Российской Федерации», 

T

Содержание

Введение   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

. Инфляционное таргетирование как режим 
денежно-кредитной политики.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

.. Теоретические основы и основные 
характеристики инфляционного таргетирования 
как режима денежно-кредитной политики  .  .  .  .  .  

.. Инфляционное таргетирование, сглаживание 
экономического цикла и стимулирование 
экономического роста.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

.. Трансмиссионный механизм, валютный курс 
и ключевая ставка  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

. Анализ международного опыта .  .  .  .  .  .  .  . 

.. Предпосылки и условия перехода 
к режиму инфляционного таргетирования   .  .  .  .  

.. Анализ последствий перехода к режиму 
инфляционного таргетирования   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

. Анализ выгод и издержек перехода 
к инфляционному таргетированию 
для России.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

.. Выгоды и издержки ценовой стабильности .  .  

.. Макроэкономические условия в России 
в период перехода на инфляционное 
таргетирование.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

.. Соотношение инфляционного таргетирования 
и плавающего валютного курса в российских 
условиях  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

.. Издержки политики высоких ставок: 
секторальный аспект   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

Список литературы   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 

Введение

Дискуссия о последствиях перехода к режиму инфляционного таргетирования, осуществленного 
Банком России в 2014 г., не теряет актуальности. 
Несмотря на то что успех политики Банка России 
по достижению таргетируемого уровня инфляции 
является очевидным, результаты проводимой монетарной политики вызывают бурную дискуссию. 
Ключевая причина этого —  противоположная направленность краткосрочной и долгосрочной реакции выпуска на политику дезинфляции. Так, 
в краткосрочной перспективе ужесточение условий кредитования негативно сказывается на объеме инвестиций и темпах роста выпуска, тогда как 
в долгосрочном периоде ценовая стабильность 
создает предпосылки для устойчивого экономического роста.  
Накопившиеся за последние четыре года статистические данные позволяют сделать некоторые оценки выгод и издержек смены номинального якоря денежно-кредитной политики. Тем не 
менее, учитывая тот факт, что переход регулятора к режиму инфляционного таргетирования осуществлялся в крайне неблагоприятных внешнеэкономических условиях, отделить последствия 
монетарного ужесточения от последствий внешних шоков крайне затруднительно.
В рамках данного доклада рассмотрены ключевые теоретические аспекты режима инфляцион

Т П. В., Б А. В. , Г Е. Л.  .

ного таргетирования, включая долгосрочные и краткосрочные 
эффекты достижения ценовой стабильности, трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, вопрос соотношения целей по инфляции и экономическому росту. Также 
в докладе представлены результаты изучения международного опыта реализации политики инфляционного таргетирования, предпосылок и условий перехода к режиму инфляционного таргетирования для развитых и развивающихся стран, 
проанализировано соотношение этого режима и плавающего 
валютного курса. Особое внимание в рамках доклада уделено 
обсуждению российского опыта перехода к режиму инфляционного таргетирования, анализу издержек жесткой монетарной политики на агрегированном уровне, а также в секторальном разрезе.

1. Инфляционное 
таргетирование как режим 
денежно-кредитной 
политики

1.1. Т    
  
    

За последние десятилетия был достигнут существенный прогресс в понимании того, какие задачи можно решить посредством мер денежнокредитной политики. Экономическая наука также 
смогла определить круг тех задач, которые с их 
помощью решить невозможно. Таким образом, на 
текущий момент есть четкое понимание роли центрального банка в регулировании экономических 
процессов, определена зона его ответственности 
и, соответственно, сформулированы принципы, 
которым должно удовлетворять целеполагание денежных властей, чтобы заданные цели не вступали в противоречие друг с другом и были достижимы при помощи доступных центральному банку 
инструментов.
Хотя многие вопросы, касающиеся политики 
центральных банков, все еще остаются без ответа, был достигнут некоторый консенсус по основополагающим принципам, которые должны лежать в основе денежно-кредитной политики [1]. 

Т П. В., Б А. В. , Г Е. Л.  .

Данный консенсус в значительной степени способствовал возникновению такого монетарного режима, как таргетирование 
инфляции. Стремительно растущая популярность таргетирования инфляции, к которому перешли практически все развитые и многие развивающиеся страны, не в последнюю очередь 
объясняется тем, что данный режим имеет под собой прочный 
теоретический и эмпирический фундамент. Таргетирование 
инфляции представляет собой наиболее современный и научно обоснованный монетарный режим. Оно на практике доказывает свою эффективность, позволяя самым разным странам 
добиваться устойчиво низкой инфляции и этим содействовать 
экономическому развитию и макроэкономической стабильности.
Фундаментом современной теории монетарной политики 
является так называемый неоклассический синтез —  концепция, возникшая в результате эволюции традиционных кейнсианских представлений о роли монетарной сферы в экономических циклах. Теоретические модели, в которых реализуется 
данный подход, называются новокейнсианскими [2; 3]. Важнейший принцип, лежащий в основе современной теории денежно-кредитной политики, состоит в том, что возможности 
воздействовать инструментами центрального банка на реальные переменные ограничены среднесрочной перспективой. 
Если же рассматривать долгосрочную перспективу, окажется, 
что существует прямая корреляция между приростом количества денег в обращении и ценами [4; 5; 6; 7; 8], при этом отсутствует устойчивая связь между увеличением денежного предложения, с одной стороны, и темпами экономического роста, 
занятостью, нормой сбережения и другими показателями —  
с другой [9; 10; 11; 12; 6; 8]. Таким образом, согласно эмпирическим исследованиям, возможности влиять на реальный сектор 
при помощи денежной политики оказываются весьма ограниченными. В связи с этим представляется неразумным возлагать на центральный банк ответственность за те макропоказатели, на которые он неспособен эффективно воздействовать; 
и наоборот, необходимо использовать его инструменты там, 
где они могут дать наибольший результат. В долгосрочной перспективе центральный банк может эффективно воздейство

В      Р

вать лишь на номинальные показатели. Отсюда следует, что 
в качестве долгосрочной цели может выступать некоторый номинальный параметр, называемый номинальным якорем денежной политики.
Ценовая стабильность имеет множество преимуществ, главное из которых состоит в снижении неопределенности будущих макроэкономических условий для экономических агентов, 
что позволяет им увеличить горизонт планирования и создает 
для них благоприятные условия инвестирования. Главной задачей центрального банка в рамках инфляционного таргетирования является поддержание ценовой стабильности в долгосрочной перспективе [13; 14]. Ценовая стабильность при этом 
устанавливается, во-первых, как долгосрочная, и во-вторых —  
как приоритетная цель регулятора. На практике под ценовой 
стабильностью обычно понимается не нулевая инфляция, а наличие предсказуемо низкого темпа роста цен, который колеблется в узком коридоре. Другими словами, при инфляционном таргетировании регулятор выбирает некоторое целевое 
значение инфляции и затем, регулируя процентные ставки, 
обеспечивает условия, в которых прирост индекса потребительских цен согласовывается с установленной целью. В данном случае номинальным якорем выступает инфляция на рынке потребительских товаров и услуг. Наличие других целевых 
показателей, реальных или номинальных, в долгосрочной перспективе не допускается, поскольку они могут вступать в конфликт с основной целью по инфляции.
Особое внимание при инфляционном таргетировании уделяется обеспечению устойчиво низких инфляционных ожиданий, поскольку нестабильные инфляционные ожидания сами 
по себе могут создавать дисбаланс и оказывать искажающее 
воздействие на макроэкономическую динамику. Основополагающим принципом таргетирования инфляции является поддержание прозрачности проводимой политики и институциональное обеспечение, позволяющее снять с центрального 
банка явные или неявные обязательства по установлению каких-либо иных целей, вступающих в противоречие с достижением низкой инфляции. Если на центральный банк возлагаются обязанности по стимулированию инвестиций, поддержанию 

Т П. В., Б А. В. , Г Е. Л.  .

низкого уровня безработицы, обеспечению высоких темпов роста, в т. ч. за счет кредитования правительства и/или предприятий реального сектора, то он оказывается в ситуации, когда 
несет ответственность за динамику макроэкономических переменных, на которые не способен эффективно воздействовать 
в долгосрочной перспективе. Меры, направленные на достижение этих целей, могут вести к избыточному денежному предложению и потере контроля над инфляцией.
В результате наличие у денежных властей дополнительных долгосрочных приоритетов, помимо контроля над ростом 
цен, увеличивает инфляционные ожидания [15; 16]. Чтобы 
снять данную проблему, денежным властям предоставляется существенная автономия, и они де-факто освобождаются 
от ответственности за достижение каких-либо целей, противоречащих поддержанию ценовой стабильности. Транспарентность и публичная подотчетность регулятора являются 
факторами, повышающими доверие экономических агентов, 
которое конвертируется в низкие инфляционные ожидания 
и способствует большей сбалансированности в макроэкономической системе.

1.2. И , 
   
   

Центральный банк не может задавать тренды изменения реальных показателей, однако у него большие возможности оказывать влияние на макроэкономическую динамику в среднесрочной перспективе. Роль денежно-кредитной экономики 
в современной экономической политике огромна. Фактически 
в развитых странах на денежных властях лежит основная нагрузка по противодействию экономическим циклам. Регулируя процентные ставки и объем денежного предложения, центральный банк может стимулировать выпуск и кредитование, 
поддерживать рост цен на активы, а также действовать в противоположном направлении, когда это необходимо. Принципы 
таргетирования инфляции не противоречат мерам денежнокредитной политики, направленным на поддержку занятости 

В      Р

и стимулирование выпуска, пока эти меры не ставят по угрозу 
выполнение основной цели по инфляции. Монетарная политика неспособна влиять на структурные показатели, поэтому ее 
долгосрочная цель сводится к сохранению ценовой стабильности, но при этом регулирование денежного предложения позволяет эффективно сглаживать экономические циклы.
Сглаживание экономических шоков не предполагает безусловного стимулирования экономического роста —  только стабилизацию фактического ВВП вокруг его долгосрочного тренда, 
определяемого структурными характеристиками экономики. 
Так, в ситуации неполной занятости, когда фактический ВВП 
находится ниже своего долгосрочного равновесного значения, 
в рамках контрциклической политики необходимы стимулирующие меры. Если же ВВП находится выше потенциального 
уровня, то следует применить сдерживающую политику, чтобы 
предотвратить перегрев и дестабилизацию. Управление ставками денежного рынка позволяет реализовывать подобную 
сглаживающую политику, но таргетирование инфляции требует, чтобы она не противоречила приоритетной цели, т. е. удержанию инфляции около таргета. Противоречия не возникает 
в том случае, когда движущей силой экономических циклов 
выступают шоки совокупного спроса, так как на него воздействует центральный банк через свои инструменты. При положительном шоке совокупного спроса фактический ВВП оказывается выше потенциального уровня, и при этом инфляция 
также превышает долгосрочное значение. Ужесточая политику, регулятор добивается стабилизации выпуска и инфляции 
одновременно. Аналогичная логика действует и при рецессии. 
Таким образом, таргетирующий инфляцию центральный банк 
способствует снижению волатильности не только инфляции, 
но и выпуска.
Противоречие между целью по инфляции и целью стабилизации выпуска около тренда возникает в условиях, когда при 
отрицательном разрыве выпуска инфляция превышает целевое значение. Подобные ситуации возникают при отрицательных шоках совокупного спроса (шоках стагфляционного типа). 
Хотя они редко встречаются в развитых странах, в развивающихся экономиках это происходит регулярно. Ухудшение усло