Теория и практика оценки эффективности инвестиционных проектов

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ


Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Южный федеральный университет»


Экономический факультет






Е. А. Березовская, С. В. Крюков





                ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ





Учебное пособие







Ростов-на-Дону — Таганрог Издательство Южного федерального университета 2018

УДК 330.322.5(075.8)
ББК 65.261-56я73
     Б48

Печатается по решению редакционно-издательского совета Южного федерального университета (протокол No 3 от 27 мая 2016 г.)


            Рецензенты:


доктор экономических наук, профессор Л. И. Ниворожкина; доктор экономических наук, профессор А. Ю. Никитаева



            Б48 Березовская, Е. А.


          Теория и практика оценки эффективности инвестиционных проектов : учебное пособие / Е. А. Березовская, С. В. Крюков; Южный федеральный университет. -Ростов-на-Дону ; Таганрог : Издательство Южного федерального университета, 2018. - 102 с.
          ISBN 978-5-9275-2554-6
          Учебное пособие содержит изложение теоретических основ и практические примеры оценки эффективности инвестиционных проектов. Раскрываются особенности оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях определенности и неопределенности, с учетом инфляции и ограниченности финансовых ресурсов, многокритериального отбора наиболее эффективных проектов. Теоретический материал иллюстрируется многочисленными примерами, что способствует развитию навыков самостоятельной исследовательской работы.
          Разработано на основе нормативных документов Министерства образования и науки Российской Федерации, теории образовательной квалиметрии и современных технологий дидактического обеспечения учебного процесса.
          Адресовано студентам, магистрантам, аспирантам, работникам высшей школы, специализирующимся в области экономики, финансов и менеджмента.

ISBN 978-5-9275-2554-6

                     УДК 330.322.5(075.8) ББК 65.261-56я73
                                            © Березовская Е. А., Крюков С. В., 2018
                                            © Южный федеральный университет, 2018
                                            © Оформление. Макет. Издательство
                                            Южного федерального университета, 2018

ОГЛАВЛЕНИЕ


   Введение...........................................4
   1.   Теоретические основы оценки эффективности инвестиционных проектов...............................5
   2.   Оценка эффективности инвестиционных проектов в условиях определенности............................18
   3.   Учет влияния инфляции на оценку эффективности инвестиционного проекта..............................32
   4.   Многокритериальный отбор эффективных инвестиционных проектов..............................43
   5.   Учет влияния структуры капитала на оценку эффективности инвестиционного проекта................51
   6.   Оценка эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности..................59
   7.   Учет реальных опционов при проведении оценки эффективности инвестиционных проектов................83
   Литература........................................99

ВВЕДЕНИЕ


   Крупные инвестиции в материальные или нематериальные активы фирмы имеют долгосрочные последствия. Сегодняшние инвестиции будут определять стратегическое положение фирмы на многие годы. Эти инвестиции также оказывают значительное влияние на будущие потоки денежных средств организации. Таким образом, решения по оценке и последующему отбору эффективных инвестиционных проектов оказывают долгосрочное влияние на результативность фирмы, а также большое влияние на рост стоимости фирмы и уровень доходов ее собственников или акционеров.
   Нет универсальных, подходящих для любой ситуации методов и моделей для оценки и отбора эффективных инвестиционных проектов. Специалист или менеджер должен уметь выбрать соответствующий метод или модель с учетом конкретных условий реализации инвестиционного проекта, затраченного времени и денег, масштабов проекта, его стратегических характеристик.
   Выбирая тот или иной метод оценки, следует иметь в виду, что применение этого метода предполагает понимание как особенностей рыночной экономики, так и исходных предположений и ограничений реализации проекта.
   В учебном пособии представлены основные теоретические подходы к проведению оценки и отбора эффективных инвестиционных проектов, сопровождающиеся примерами из практики.

4

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

  Инвестиционный проект связан с тем, как средства, привлеченные на финансовых рынках, используются в производственной деятельности для достижения общей цели фирмы. Таким образом, эффективность инвестиционного проекта отражает соответствие проекта целям и интересам его участников. Реализация эффективного проекта увеличивает стоимость фирмы.
  Средства фирмы инвестируются как в краткосрочные, так и в долгосрочные активы. Инвестиционные проекты в первую очередь связаны со значительными инвестициями в долгосрочные активы. Эти активы могут быть материальными, такими как основные средства, или нематериальными, например новые технологии, патенты или товарные знаки. Инвестиции в такие процессы, как исследования, проектирование, разработка, благодаря которым создаются новые технологии и новые продукты, также могут рассматриваться как инвестиции в нематериальные активы.
  Независимо от того, будут реализованы инвестиции в материальных или нематериальных активах, капитальные инвестиции можно отличить от текущих расходов по двум признакам. Во-первых, инвестиционные проекты значительно больше по масштабу. Во-вторых, они, как правило, являются долгосрочными проектами.
  Выделяют следующие виды эффективности инвестиционных проектов¹:
  —  эффективность проекта в целом;
  —  эффективность участия в проекте конкретной стороны.
  Эффективность проекта в целом отражает потенциальную выгоду от реализации проекта для любых возможных участников.
  Отдельно выделяют выгоды для общества в целом (общественная эффективность проекта), а также для участников проекта (коммерческая эффективность проекта).

   ¹ Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. М.: Ин-т промышленного развития, 2000.

5

Теория и практика оценки эффективности инвестиционных проектов

   Показатели, отражающие общественную эффективность проекта, учитывают социально-экономические последствия реализации проекта для общества в целом. Это могут быть как прямые результаты! реализации проекта, так и внешние: экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Внешние эффекты можно учитывать как в количественной, так и в качественной форме. Показатели коммерческой эффективности проекта отражают экономические результаты реализации проекта (пока без выделения отдельных участников).
   Эффективность участия в проекте позволяет оценить последствия участия в проекте конкретной заинтересованной стороны со всеми ее индивидуальными особенностями.
   Эффективность участия в проекте подразделяют на:
   —    эффективность инвестиционного проекта для каждой заинтересованной стороны;
   —   эффективность для акционеров предприятий — участников инвестиционного проекта;
   —   эффективность участия в проекте вышестоящих структур: на уровне страны или региона (народнохозяйственная и региональная эффективность); на уровне отрасли (отраслевая эффективность); на уровне муниципалитетов (бюджетная эффективность).

Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

   Оценка эффективности любых инвестиционных проектов должна проводиться с учетом следующих основных принципов.
Принцип автономного проекта
   Денежные потоки проекта могут быть рассчитаны путем сравнения общих будущих денежных потоков фирмы «с проектом» и «без проекта». На практике этот расчет был бы очень громоздким, особенно для крупных фирм с множеством различных производственных линий. К счастью, это вообще не обязательно делать, потому что необходимо учитывать только дополнительные денежные потоки, связанные с данным проектом.
   Можно рассматривать предлагаемый проект как своего рода «мини-фирму» со своими будущими капитальными расходами и операционными денежными потоками. Таким образом, автономный

6

1. Теоретические основы оценки эффективности инвестиционных проектов

принцип заключается в том, что мы будем оценивать предлагаемый проект исключительно по существу, в отрыве от любых других видов деятельности или других проектов фирмы, но с учетом его косвенных или синергетических эффектов.
Косвенные или синергетические эффекты
   Все косвенные или синергетические эффекты проекта должны быть включены в расчет денежных потоков. Синергетические эффекты могут быть отрицательными или положительными. Например, если компания по производству автомобилей рассматривает возможность введения новой модели, скажем А-2, которая является близкой заменой существующей модели А-1, то может произойти падение продаж модели А-1 из-за появления новой модели А-2. Предположим, что объем продаж модели А-1, как ожидается, уменьшится на 25 млн руб. в год. Этот негативный эффект должен учитываться как дополнительная стоимость предлагаемого проекта А-2.
   Другой пример. Допустим, что предлагаемый проект представляет новый продукт или услугу, которые дополняют существующий продукт или услугу фирмы и, следовательно, увеличивают продажи существующего продукта. Создание аптеки, расположенной рядом с отделением хирургии, может оказать благоприятное влияние на ее денежные потоки. Число пациентов отделения хирургии может увеличиться из-за наличия рядом аптеки. Этот положительный эффект должен быть включен в приток денежных средств предлагаемого проекта открытия аптеки.
Принцип альтернативных издержек
   Когда фирма примет решение о реализации проекта, некоторые ресурсы фирмы будут задействованы и уже не будут доступны для реализации других проектов. Стоимость этих ресурсов должна оцениваться с точки зрения альтернативных издержек. Альтернативные издержки в контексте капитального бюджетирования — это ценность самой лучшей альтернативы использования данных ресурсов, от которой придется отказаться, если будет реализован предлагаемый инвестиционный проект. Эта альтернативная стоимость должна быть включена в денежные потоки проекта. Рассмотрим два примера.
   Пример 1
   Предлагаемый проект предусматривает создание производственного объекта. Этот объект будет расположен на заводе, которым

7

Теория и практика оценки эффективности инвестиционных проектов

уже владеет фирма. Предполагаемая арендная плата за площадь, которую будет занимать новый производственный объект, составляет 300 тыс. руб. в год. Данная площадка не была арендована в прошлом, но фирма рассчитывала сдать ее в аренду в будущем. Если проект будет реализован, фирма потеряет 300 тыс. руб. в год «с проектом», потому что эту площадку уже нельзя будет сдавать в аренду. Таким образом, альтернативная стоимость составляет 300 тыс. руб. в год, и она должна быть включена в качестве оттока денежных средств нового проекта.
   Пример 2
   Рассматриваемый проект предполагает использование существующего здания для создания фабрики по выпуску обуви. Рыночная стоимость этого здания составляет 30 млн руб. Если проект будет реализован, прямого оттока денежных средств, связанных с приобретением здания, не произойдет, так как фирма уже владеет им. Значит ли это, что при оценке предлагаемого проекта мы должны принять нулевую стоимость для здания? Конечно, нет. Здание не является «свободным» ресурсом для проекта, потому что, если здание не использовалось для этого проекта, оно может использоваться для других целей. Например, здание может быть продано для получения наличных денег. Использование существующего здания для предлагаемого проекта создания обувной фабрики имеет альтернативные издержки в 30 млн руб.
Невозвратные затраты
   Еще одна ключевая концепция, используемая для определения соответствующих потоков денежных средств, — понятие о невозвратных затратах. Это затраты, которые не зависят от решения принять или отклонить предлагаемый проект. Поэтому они не должны включаться в денежные потоки.
   В 1971 г. фирма «Локхид» попросила федеральную правительственную гарантию США на получение банковского кредита для продолжения разработки самолета TriStar. «Локхид» и ее сторонники утверждали, что было бы глупо и неосмотрительно отказаться от проекта, на который уже потрачен почти 1 млрд долл. США. Некоторые из оппонентов утверждали, что было бы столь же глупо и неосмотрительно продолжать проект, который не предполагал ожидаемой удовлетворительной отдачи от этого 1 млрд долл. Обе стороны ошибались. 1 млрд долл. был потрачен в прошлом, и это

8

1. Теоретические основы оценки эффективности инвестиционных проектов

были невозвратные издержки, не имеющие отношения к анализу нового инвестиционного проекта.
Обращение с оборотным капиталом
   Чаще всего новые проекты будут включать дополнительные инвестиции в оборотный капитал. Оборотный капитал равен текущим активам фирмы за вычетом текущих обязательств. Примерами текущих активов являются денежные средства, запасы сырья и готовой продукции, а также дебиторская задолженность (неоплаченные счета клиентов). Текущие обязательства включают кредиторскую задолженность (неоплаченные счета фирмы) и заработную плату.
   Когда начинается новый проект, может потребоваться увеличить сумму наличных денег, удерживаемых в качестве резерва, для проведения большего количества транзакций. Для обеспечения бесперебойной работы новых производственных линий могут потребоваться дополнительные запасы сырья. Дополнительные инвестиции в товарные запасы готовой продукции могут потребоваться для увеличения объема продаж. Когда готовый продукт продается, клиенты могут оплачивать его с задержкой, что приводит к увеличению дебиторской задолженности. Все эти изменения требуют увеличения инвестиций в оборотный капитал.
   Увеличение потребностей в оборотном капитале считается оттоком денежных средств, даже если они не покидают фирму. Например, увеличение запасов считается оттоком денежных средств, даже если товар все еще находится на складе, поскольку фирма не имеет доступа к денежной стоимости этого запаса. Следовательно, фирма не может использовать эти деньги для других инвестиций. То есть увеличение оборотного капитала представляет собой альтернативную стоимость для фирмы. Производство и продажи колеблются в ходе реализации проекта, и, соответственно, наличные деньги могут поступать в оборотный капитал или выбывать из него. Когда проект прекращается, любой возвращенный оборотный капитал рассматривается как приток денежных средств.
   Потоки оборотного капитала должны рассматриваться именно как потоки капитала, а не как операционные потоки. Поскольку оборотный капитал связан с продажами, может возникнуть соблазн рассмотреть такие потоки как потоки доходов или расходов. Это не так: оборотный капитал представляет собой сумму средств, выделенных на проект, таким же образом, как и основной капитал.

9

Теория и практика оценки эффективности инвестиционных проектов

Потоки денежных средств после уплаты налогов
   Налог — это денежный платеж государственному органу. Если проект генерирует налоговые обязательства, то подлежащий уплате налог относится к проекту и должен учитываться как отток денежных средств. Корпоративный налог — это отток денежных средств. Если налог был наложен на чистый приток денежных средств и выплачивался одновременно с получением наличных средств, то чистый денежный поток после уплаты налогов был бы легко рассчитан. Однако налог не основан на чистом денежном потоке, а на налогооблагаемом доходе. Налогооблагаемый доход определяется соответствующим налоговым законодательством и не обязательно означает то же, что чистый денежный поток, или даже учетный доход, или бухгалтерская прибыль.
Финансовые потоки
   Важно различать денежные потоки проекта и финансовые потоки денежных средств. Чтобы определить соответствующие потоки денежных средств для оценки проекта, решение по инвестициям должно быть отделено от решения о его финансировании. Решение о финансировании касается относительных пропорций капитальных затрат проекта, которые должны быть предоставлены держателями долговых обязательств и собственниками акций соответственно. Решение о конкретной пропорции долга и капитала, используемой при финансировании проекта, является решением руководства относительно компромисса между финансовым риском и стоимостью капитала. Эта смесь долговых обязательств определяет, как результирующие денежные потоки проекта распределяются между владельцами долговых обязательств и собственниками акций. Напротив, решение об оценке инвестиций определяет, превышают ли дисконтированные денежные потоки проекта первоначальные капитальные затраты (инвестиции), и таким образом добавляет (чистую настоящую) стоимость для фирмы.
   Как правило, проценты или любые другие финансовые затраты, такие как дивиденды или погашение кредита, не вычитаются при притоке денежных потоков, поскольку мы учитываем движение денежных средств, генерируемых активами проекта. Проценты — это возврат поставщикам долгового капитала. Это расходы на доходы, полученные акционерами, и как таковые они вычитаются при определении учетной прибыли. Однако они не

10

1. Теоретические основы оценки эффективности инвестиционных проектов

включены в анализ денежных потоков проекта, поскольку ставка дисконтирования, используемая в анализе NPV, учитывает требуемые доходы как для акционеров, так и для поставщиков задолженности. Поэтому включение процентных платежей в расчеты денежных потоков приведет к двойному учету стоимости процентов.
Сроки учета денежных потоков
   Как правило, денежные потоки возникают в разные моменты времени в течение года. Стандартная практика составления капитального бюджета предполагает, что капитальные затраты происходят в начале года, а все другие денежные потоки происходят в конце года. Крупные инвестиционные проекты имеют достаточно долгий срок жизни, поэтому шаг расчета денежных потоков в один год считается приемлемым.
   Сроки налоговых платежей могут отличаться. В некоторых налоговых юрисдикциях подлежащий уплате налог оценивается в конце года и фактически выплачивается в следующем году. Если это так, то налоговый отток должен будет отображаться как отсроченный платеж в следующем году. В других налоговых юрисдикциях налог выплачивается постепенно по квартальным или полугодовым доходам или по предполагаемым годовым доходам. В этих случаях налог уплачивается в текущем году. Таким образом, учет налогов будет зависеть от налоговой ситуации в конкретной стране. Чтобы мы могли сосредоточиться на аналитической стороне оценки проекта, мы предполагаем, что налоговые платежи производятся в том же году, когда генерируется налогооблагаемый доход, если специально не указано иное.
Учет инфляции
   Инфляция повлияет на ожидаемые денежные потоки проекта. Она может повлиять как на приток, так и на отток денежных средств. Рыночные ставки, такие как процентные ставки и доходность акций, в целом также будут расти, когда ожидаемый уровень инфляции будет высоким. По мере роста рыночных ставок также будет возрастать требуемая норма прибыли инвесторов. Чтобы адекватно справляться с инфляцией, анализ проекта должен учитывать ожидаемую инфляцию в прогнозе будущих денежных потоков и использовать ставку дисконтирования, которая отражает ожидания инвесторов относительно будущей инфляции.

11