Выбор режима монетарной политики и экономический рост

Ф. С. Картаев

МОНОГРАФИЯ

Выбор режима 
монетарной 
политики 
и экономический 
рост

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ  
имени М. В. Ломоносова

Э к о н о м и ч е с к и й  ф а к у л ь т е т 

Ф. С. Картаев

ВЫБОР РЕЖИМА  
МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ  
И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ

Москва
2017

ISBN 978-5-906783-60-8
©  Экономический факультет  
МГУ имени М. В. Ломоносова, 2017

УДК 336.027
ББК 65.268.6-18
 
К27

Р17 
Картаев Ф. С.
К27 
 
Выбор режима монетарной политики и экономический рост: Монография. — М.: Экономический факультет МГУ имени М. В. Ломоносова, 2017. — 232 с.
 
ISBN 978-5-906783-60-8
Работа посвящена анализу воздействия выбора режима монетарной политики на 
долгосрочный экономический рост. В рамках построенного в работе комплекса экономико-математических моделей исследуются потенциальные каналы этого воздействия. Полученные выводы верифицируются на основе современных эконометрических методов (статические и динамические модели на панельных данных, пороговые 
регрессии, структурные векторные авторегрессии и модели дискретного выбора).
Также работа содержит обобщение и анализ современных теоретических и эмпирических результатов по теме исследования. Что может быть полезно как макроэкономистам, так и студентам, изучающим денежно-кредитную политику.

О Г Л А В Л Е Н И Е

Введение ................................................................................................................................5

Глава 1. Анализ факторов, определяющих выбор режима монетарной политики ...............13
1.1. Целевые ориентиры монетарной политики .......................................................13
1.2. Факторы, определяющие выбор инфляции  
в качестве целевого ориентира монетарной политики ......................................28
1.3. Факторы, определяющие выбор валютного курса  
в качестве целевого ориентира монетарной политики ......................................39
1.4. Эконометрическое моделирование факторов выбора режима  
монетарной политики ..........................................................................................45
1.5. Выводы по главе 1 ................................................................................................54

Глава 2. Моделирование воздействия уровня инфляции на экономический рост ...............56
2.1. Исследования воздействия уровня и волатильности инфляции  
на экономический рост........................................................................................58
2.2. Динамическая модель воздействия инфляции  
на потенциальный уровень выпуска: канал капитала ........................................69
2.2.1. Задача потребителя ...................................................................................70
2.2.2. Задача фирмы .............................................................................................72
2.2.3. Общее равновесие в модели..........................................................................75
2.2.4. Предельный эффект воздействия изменения уровня инфляции  
на капиталовооруженность и выпуск .........................................................78
2.2.5. Воздействие волатильности инфляции на потенциальный выпуск .............80
2.2.6. Результаты моделирования ........................................................................82
2.3. Динамическая модель воздействия инфляции  
на потенциальный уровень выпуска: канал труда ..............................................83
2.3.1. Задача потребителя ...................................................................................83
2.3.2. Задача фирмы .............................................................................................86
2.3.3. Общее равновесие в модели..........................................................................87
2.3.4. Результаты моделирования ........................................................................88
2.4. Эконометрическая оценка воздействия темпов роста уровня цен  
и их волатильности на экономический рост .......................................................89
2.4.1. Эконометрическая оценка воздействия уровня инфляции  
на динамику долгосрочного выпуска ............................................................90
2.4.2. Эконометрическая оценка порогового уровня инфляции  
для стран-нефтеэкспортеров .....................................................................95
2.4.3. Эконометрическая оценка воздействия уровня инфляции  
на волатильность инфляции .......................................................................97
2.4.4. Эконометрическая оценка воздействия величины  
подушевого дохода на характер взаимосвязи  
между уровнем инфляции и экономическим ростом ....................................99
2.5. Выводы по главе 2 ..............................................................................................102

Глава 3. Моделирование воздействия динамики валютного курса  
на экономический рост ........................................................................................105
3.1. Основные подходы к моделированию влияния валютного курса  
на выпуск ............................................................................................................106

3.2. Модель воздействия динамики валютного курса  
на долгосрочный выпуск ...................................................................................119
3.2.1. Базовая версия модели ..............................................................................119
3.2.2. Модификация модели для случая несовершенной конкуренции ..................126
3.2.3. Модификация модели для случая асимметричной информации .................131
3.2.4. Выводы по модели......................................................................................133
3.3. Эконометрическое моделирование воздействия динамики  
валютного курса рубля на российскую динамику выпуска ..............................134
3.3.1. Методология эконометрического моделирования и данные ......................137
3.3.2. Результаты эконометрического моделирования .......................................142
3.4. Выводы по главе 3 ..............................................................................................145

Глава 4. Моделирование воздействия выбора режима монетарной политики  
на долгосрочную динамику выпуска ....................................................................148
4.1. Исследования воздействия выбора режима монетарной политики  
на долгосрочную динамику выпуска .................................................................148
4.1.1. Таргетирование инфляции ........................................................................148
4.1.2. Использование валютного курса в качестве  
номинального якоря монетарной политики...............................................155
4.1.3. Таргетирование денежной массы ..............................................................159
4.2. Модель воздействия выбора режима монетарной политики  
на экономический рост......................................................................................161
4.2.1. Основные подходы к моделированию последствий  
выбора режима монетарной политики .....................................................161
4.2.2. Предпосылки модели .................................................................................176
4.2.3. Решение модели .........................................................................................179
4.2.4. Гибридное инфляционное таргетирование ................................................183
4.3. Выводы по главе 4 ..............................................................................................184

Глава 5. Эконометрическая оценка воздействия выбора режима  
монетарной политики на экономический рост .....................................................186
5.1. Эконометрическая оценка воздействия выбора режима  
монетарной политики на долгосрочную динамику выпуска ...........................186
5.1.1. Методика эконометрического оценивания и данные ................................186
5.1.2. Результаты эконометрического моделирования .......................................189
5.1.3. Оценка эффективности выбора различных режимов  
монетарной политики для стран-нефтеэкспортеров  
по сравнению с остальными странами ......................................................192
5.1.4. Оценка воздействия управления валютным курсом  
на эффективность инфляционного таргетирования ................................196
5.1.5. Выводы по эконометрическому моделированию ........................................201
5.2. Эконометрическая оценка воздействия выбора режима  
монетарной политики на динамику уровня цен ...............................................203
5.2.1. Методика эконометрического оценивания и данные ................................207
5.2.2. Результаты эконометрического моделирования .......................................209
5.2.3. Выводы по эконометрическому моделированию ........................................211

Заключение .......................................................................................................................213

Литература ........................................................................................................................217

4 
Оглавление

В В Е Д Е Н И Е

Выбор режима денежно-кредитной политики (ДКП) является ключевым решением любого центрального банка, отправной точкой на пути 
к достижению конечных целей, которые стоят перед денежными властями. Центральный банк должен, во-первых, решить, будет ли он осуществлять политику без явного номинального якоря или с его использованием. А во-вторых, в случае выбора последнего варианта, какой 
именно целевой ориентир монетарной политики следует использовать.
В настоящее время двумя основными вариантами целевых ориентиров в мире являются валютный курс и инфляция. Использование фиксированного валютного курса было и остается наиболее популярным 
режимом, однако количество стран, которые его применяют, постепенно снижается (рис. 1). Таргетирование инфляции, в свою очередь, 
является вторым по частоте применения вариантом политики с явным 
номинальным якорем, и популярность этого режима среди стран мира 
устойчиво растет. 

0

20

40

60

80

100

120

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014

Число стран 

Год 

Таргетирование денежной массы 

Валютный курс — номинальный якорь 

Таргетирование инфляции 

Политика без явного номинального якоря 

Рис. 1. Частота использования различных режимов монетарной политики  
Источник: составлено автором по данным IMF Annual report 1999–2014 гг.

Сравнительно меньше центральных банков таргетируют денежную 
массу (таргетированием денежной массы здесь и далее для краткости 
будем называть любой режим монетарной политики, при котором в качестве номинального якоря используется какой-либо денежный агрегат 
или его темпы роста), более того, этот режим находит применение только 
в развивающихся экономиках и в настоящее время практически не используется в развитых. Сейчас примерно 80% экономик мира используют 
один из трех указанных режимов монетарной политики.
Задача выбора целевого ориентира монетарной политики осложняется тем, что среди экономистов до сих пор отсутствует консенсус по поводу того, как этот выбор сказывается на долгосрочных темпах экономического роста. С точки зрения традиционного взгляда на монетарную 
политику в долгосрочной перспективе деньги являются нейтральными, 
поэтому кредитно-денежная политика не может воздействовать на долгосрочные значения реальных переменных.
С другой стороны, современные исследования обнаруживают ряд эмпирических свидетельств, опровергающих гипотезу нейтральности денег 
и подтверждающих воздействие инфляции или режима монетарной политики на долгосрочную динамику выпуска (см., например, [Barro, 1995; 
Bruno, Easterly, 1998; Sarel, 1995; Ghosh, Phillips, 1998; Khan, Senhadji, 
2001; Hu, 2003; Burdekin et al., 2004; Fang, Miller, Lee, 2009; Mollick, Cabral, 
Carneiro, 2011; Kurihara, 2013; Kremer, Bick, Nautz, 2013; Eggoh, Khan, 
2014; Картаев, Клачкова, 2015; Ibarra, Trupkin, 2016] и др.). И хотя каждая из этих работ в отдельности может подвергаться критике, столь значительный массив исследований в целом свидетельствует о том, что при 
определенных условиях денежно-кредитная политика способствует накоплению капитала, увеличению производительности и, в конечном 
счете, ускорению экономического роста, а ошибочные действия денежных властей могут этот рост сдерживать. 
Между тем экономико-математические модели, в полной мере раскрывающие механизм работы всех каналов воздействия инфляции на долгосрочную динамику выпуска, отсутствуют. 
Наблюдается существенный разрыв между возможностями существующих моделей, которые в основном опираются на нейтральность денег 
в долгосрочной перспективе, и потребностями осуществляющих монетарную политику институтов, нуждающихся в понимании механизмов 
ее воздействия на долгосрочную динамику макроэкономических переменных. Так, например, в «Основных направлениях единой государственной кредитно-денежной политики…» Банка России не только указывается, что ценовая стабильность признается его основной целью, 
но и отмечается, что она «является одним из важнейших условий формирования долгосрочных сбережений в национальной валюте и роста 

6 
Введение

инвестиций в основной капитал»1, т.е. де-факто регулятор утверждает, 
что монетарная политика важна для обеспечения условий долгосрочного 
экономического роста.
Применяемые рядом центральных банков динамические стохастические модели общего равновесия позволяют предсказывать краткосрочные и среднесрочные последствия различных мер денежно-кредитной 
политики, однако не дают возможности анализировать долгосрочное 
влияние выбора целевого ориентира монетарной политики на динамику 
реального сектора. Те немногие модели, в которых предпринимается 
попытка объяснить механизм работы этого эффекта, характеризуются 
как минимум одним из двух недостатков: (1) либо отсутствие нейтральности денег задается в них экзогенно и не имеет микроэкономического 
обоснования, что не позволяет считать их выводы полностью надежными, (2) либо в рамках таких моделей невозможно осуществлять комплексное сопоставление всех основных режимов денежно-кредитной 
политики (в силу того, что они концентрируются на последствиях выбора одного из режимов).
Поэтому определение условий, при которых тот или иной режим является наилучшим с точки зрения долгосрочного роста экономики, является актуальной проблемой, для решения которой необходимо экономико-математическое моделирование воздействия выбора таргета монетарной политики на долгосрочную динамику выпуска.
Особенно остро вопрос о выборе целевого ориентира денежно-кредитной политики стоит перед Россией, где ни среди ученых-экономистов, ни в экспертном сообществе не утихает дискуссия по поводу того, 
следовало ли Банку России переходить к плавающему курсу и таргетированию инфляции и верно ли был выбран момент для этого перехода. 
Анализ последствий указанного решения Банка России осложняется тем, 
что в момент перехода к таргетированию инфляции страна столкнулась 
с существенными внешними шоками (падением цен на нефть и международными экономическими санкциями). Одновременное наступление 
всех указанных событий затрудняет выявление чистого эффекта воздействия каждого из них в отдельности, в частности эффекта от смены 
режима денежно-кредитной политики путем простого дескриптивного 
анализа статистических данных, что также является аргументом в пользу 
необходимости использования современных эконометрических и других экономико-математических методов для решения этой проблемы. 
Исследованию факторов, предопределяющих выбор режима денежнокредитной политики, посвящено большое количество работ. Так, в рабо
1 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018 годов: одобрено советом директоров Банка России 
10.11.2015. — М.: Центральный банк Российской Федерации, 2015. — С. 3.

Введение 
7

тах [Mundell, 1961; McKinnon, 1963; Kenen, 1969; Boyer, 1978; Goldstein, 
1980; Melitz, 1988; Fratianni, von Hagen, 1992; Savvides, 1993; Honkapohja 
et al., 1992; Edwards, 2001; Rizzo, 1998; Bernhard, Leblang, 1999; Berger et 
al., 2000; Juhn, Mauro, 2002; Méon, Rizzo, 2002; von Hagen, Zhou, 2007; 
Freedman, Laxton, 2009; Ondina et al., 2011] анализируются факторы принятия решения о выборе между режимами фиксированного или плавающего валютного курса. В исследованиях [Mishkin, Schmidt-Hebbel, 2001; 
Carare et al., 2002; Hu, 2003; Batini, Laxton, 2006; Leyva, 2008; Gonçalves 
and Carvalho, 2009; Lin, Ye, 2009; Lucotte, 2010; Samarynaa, de Haan, 2011] 
определяются детерминанты перехода к режиму инфляционного таргетирования. Важную роль в дискуссии о выборе между дискреционной монетарной политикой и политикой с явным номинальным якорем 
сыграли работы, анализирующие последствия и методы преодоления 
проблемы динамической непоследовательности монетарной политики 
[Kydland, Prescott, 1977; Barro, Gordon, 1983]. В то же время ни в одной из указанных работ не осуществляется комплексный анализ выбора из всех возможных альтернатив: политики без явного номинального якоря, инфляционного таргетирования, таргетирования денежной 
массы или использования валютного курса в качестве целевого ориентира монетарной политики.
Проблематика воздействия уровня инфляции или ее волатильности на экономический рост освещена в работах: [Barro, 1995; Bruno, 
Easterly, 1998; Sarel, 1995; Bullard, Keating, 1995; Ghosh, Phillips, 1998; 
Khan, Senhadji, 2001; Burdekin et al., 2004; Моисеев, 2004b; Полтерович, 
2006; Espinoza, 2010; Kremer, Bick, Nautz, 2013; Vinayagathasan, 2013; 
Eggoh, Khan, 2014; Ibarra, Trupkin, 2016; Полтерович, Попов, 2016]. Другое направление исследований лежит в области анализа воздействия 
курсовой политики центральных банков на динамику реального сектора. Это работы отечественных и зарубежных исследователей: [Gylfason, 
Schmidt, 1983; Easterlyetal., 1994; Кадочников, Синельников-Мурылев 
и Четвериков, 2003; Gatti et al., 2007; Трунин, Каменских и Дробышевский, 2008; Макаров, 2009; Айвазян и др. 2011; Дубинин, Миклашевская, 
2015]. В указанных работах выявлены эмпирические факты о воздействии динамики цен и курса на долгосрочный выпуск, однако всестороннее теоретическое объяснение механизма возникновения неполной 
нейтральности денег в долгосрочной перспективе все еще отсутствует.
Наконец, отдельно стоит отметить исследования, посвященные воздействию выбора целевого ориентира монетарной политики на динамику основных макроэкономических показателей. Здесь можно выделить 
две группы работ. Во-первых, работы, анализирующие последствия выбора режима валютного курса: [Dornbusсh, 1976; Heller, 1978; Dornbusсh, 
1987; Mundell, 1995; Gylfason, 2000; Bohm, Funke, 2001; Ghosh et al., 2002; 
Levy-Yeyati, Sturzenegger, 2003; Rogoff et al., 2003; De Grauwe, Schnabl, 

8 
Введение

2004; Bleaney, Francisco, 2007; Inhatov, Capraru, 2012]. Во-вторых, исследования последствий инфляционного таргетирования: [Bernanke et al., 
1999; Mishkin, 2000a; Mishkin, 2000b; Моисеев, 2004a; Sheridan, Ball, 2005; 
Gonçalves, Salles, 2008; Walsh, 2009; Svensson, 1997, 2010; Mollick, Cabral, 
Carneiro, 2011; Kurihara, 2013; Fang, Miller, Lee, 2009; Ayisi, 2013]. Следует 
отметить отсутствие современных исследований, посвященных долгосрочному воздействию на динамику выпуска, которое оказывает выбор 
в качестве целевого ориентира монетарной политики одного из денежных агрегатов (или его темпов роста). С одной стороны, этот факт может быть объяснен непопулярностью режима таргетирования денежной 
массы в развитых странах; с другой стороны, целесообразно оценить характер и силу этого воздействия, так как многие развивающиеся страны 
по-прежнему используют указанный режим.
Авторы перечисленных выше работ концентрируются на анализе последствий выбора одного из целевых ориентиров денежно-кредитной политики, игнорируя остальные альтернативы. Поэтому проблема многостороннего сравнительного анализа воздействия выбора номинальных 
якорей монетарной политики на долгосрочный выпуск (с одновременным учетом всех возможных альтернатив: валютного курса, денежной 
массы, инфляции или использования политики без явного номинального якоря) в настоящий момент еще не решена.
Кроме того, отсутствует теоретическое объяснение возникновения 
долгосрочного воздействия выбора целевого ориентира монетарной политики на экономический рост, обнаруживаемого в современных эконометрических исследованиях.
Целью исследования является решение проблемы выбора наилучшего 
с точки зрения стимулирования долгосрочного роста реального совокупного выпуска режима монетарной политики на основе разработки комплекса экономико-математических моделей.
Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи:
1. Разработать экономико-математическую модель, раскрывающую 
механизм влияния уровня инфляции на экономический рост и позволяющую объяснить все наблюдаемые в современных исследованиях эмпирические факты о характере этого влияния.
2. Разработать экономико-математическую модель, раскрывающую механизм влияния неопределенности относительно будущего 
уровня инфляции на долгосрочную динамику реальных инвестиций в основной капитал, а также динамику производительности 
труда, выпуска и благосостояния экономических агентов. 
3. Разработать экономико-математическую модель, которая учитывает основные каналы влияния валютного курса на динамику 
долгосрочного выпуска и объясняет механизм этого влияния. Выявить факторы, определяющие направление и силу воздействия 
курса на выпуск.

Введение 
9

4. Разработать экономико-математическую модель воздействия выбора целевого ориентира денежно-кредитной политики на долгосрочную динамику выпуска, позволяющую одновременно анализировать последствия всех основных применяемых на практике 
режимов монетарной политики.
5. Предложить (на основе анализа решения разработанного комплекса моделей) эффективный с точки зрения стимулирования 
долгосрочного экономического роста режим монетарной политики для российской экономики.
6. Выявить детерминанты, определяющие выбор центральным 
банком одного из основных применяемых на практике режимов денежно-кредитной политики: инфляционного таргетирования, таргетирования денежной массы, использования валютного курса в качестве номинального якоря или дискреционной 
политики.
7. Предложить концептуальный подход к эконометрическому моделированию воздействия целевого ориентира монетарной политики 
на долгосрочную динамику выпуска. На основе предложенного 
подхода верифицировать выводы разработанной модели воздействия выбора целевого ориентира денежно-кредитной политики 
на долгосрочную динамику выпуска.
8. Сформулировать методические рекомендации для центральных 
банков по выбору оптимального с точки зрения долгосрочного 
экономического роста целевого ориентира монетарной политики, опирающиеся на результаты разработанного комплекса экономико-математических моделей.
Поставленные задачи обуславливают структуру работы, состоящей 
из введения, пяти глав и заключения. Первая глава посвящена выявлению факторов, определяющих решение денежных властей о выборе того 
или иного номинального якоря монетарной политики. В начале главы 
описываются основные режимы монетарной политики, как уже нашедшие свое применение на практике, так и только предлагаемые экономистами-теоретиками. Приводится анализ существующих исследований, 
позволяющий выявить оптимальный подход к моделированию детерминант выбора режима монетарной политики. Этот подход реализован 
в заключительной части первой главы.
Для понимания механизма потенциального влияния на долгосрочные темпы роста экономики основных целевых ориентиров монетарной 
политики (инфляции, валютного курса и денежной массы) необходимо 
выявить характер взаимосвязи между инфляцией и экономическим ростом, а также между валютным курсом и экономическим ростом. Эти задачи решаются соответственно во второй и третьей главах монографии, 
которые имеют сходную структуру: 

10 
Введение

• сначала на основе обзора существующих исследований выявляются основные каналы воздействия инфляции (валютного курса) 
на долгосрочный выпуск;
• затем разрабатывается экономико-математическая модель, обобщающая работу указанных каналов и позволяющая в концентрированном виде представить механизм взаимосвязи между инфляцией (валютным курсом) и потенциальным выпуском;
• после этого выводы разработанной модели верифицируются 
при помощи современных эконометрических методов анализа 
временных рядов и панельных данных.
В четвертой главе разрабатывается модель воздействия выбора целевого ориентира кредитно-денежной политики на долгосрочный экономический рост. Выводы этой модели тестируются эконометрически с помощью предложенного автором подхода в пятой главе монографии.В заключении на основе полученных результатов формируются рекомендации 
для центральных банков по выбору целевого ориентира монетарной политики.
Информационная база исследования была сформирована на основе 
статистических баз данных Международного валютного фонда, Мирового банка, Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации, Банка России, Министерства финансов Российской 
Федерации.
Для расчетов использовались программные пакеты Stata, R, Gretl.

Терминология

Во всех экономико-математических моделях, разработанных в монографии, под экономическим ростом понимается увеличение потенциального выпуска (долгосрочного выпуска в условиях полной занятости). В частности, монетарная политика называется стимулирующей 
экономический рост, если ее использование способствует увеличению 
потенциального выпуска. Так как потенциальный выпуск (в отличие 
от фактического) является ненаблюдаемой переменной, то при эмпирической верификации выводов моделей оценивается воздействие монетарной политики на долгосрочную динамику выпуска. Для этого используются сглаженные при помощи трех- или пятилетних скользящих 
средних уровни ВВП (для исключения краткосрочных циклических колебаний), а также оценка долгосрочных динамических мультипликаторов для выпуска.

Благодарности

Автор хотел бы выразить признательность руководителям научного 
семинара «Макроэкономические исследования» экономического фа
Введение 
11