Москва
ИНФРА-М
2015

Под научной редакцией доктора экономических наук И.В. Ивашковской

Финансовая  
архитектура 

компаний

сравнительные  

исследования на развитых  
и развивающихся рынках

МОНОГРАФИЯ

И.В. ИВашкоВская

а.Н. степаНоВа
М.с. кокореВа

Ивашковская И.В., Степанова А.Н., Кокорева М.С.
Финансовая архитектура компаний. Сравнительные иссле­
дования на развитых и развивающихся рынках: Монография / 
Под науч. ред. д­ра экон. наук И.В. Ивашковской. — М.: ИНФРА­М, 
2015. – 238 с. — (Научная мысль). – www.dx.doi.org/10.12737/2898.

ISBN 978­5­16­010117­0 (print)
ISBN 978­5­16­101858­3 (online)

В монографии обосновывается и развивается новый подход к изучению 
фирмы и принимаемых в ней финансовых решений. Насколько драйверы эф­
фективности компаний на практике соответствуют теоретическим представле­
ниям о формировании корпоративной эффективности? Есть ли существенные 
различия между драйверами эффективности на развитых и развивающихся 
рынках? Нужно ли управлять структурой собственности компаний? Можно 
ли оптимизировать структуру капитала в отрыве от структуры собственности и 
прочих элементов финансовой архитектуры фирмы? Влияет ли структура совета 
директоров на эффективность крупных компаний, и если да, то как? На этих 
и многих других вопросах, касающихся финансовой архитектуры компаний, 
фокусируются авторы данной книги.
Для специалистов­практиков, научных работников, преподавателей, ас­
пирантов, студентов магистерского уровня подготовки экономических вузов и 
специальностей, а также для всех, кто интересуется корпоративными финансами 
в целом и тем что происходит на развивающихся рынках в частности.

ББК 65.261 

УДК 336.02(075.4)
ББК 65.261
 
И24

© Ивашковская И.В., Степанова А.Н.,
Кокорева М.С., 2013
ISBN 978­5­16­010117­0 (print)
ISBN 978­5­16­101858­3 (online)

И24

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 2 ст. 1

Подписано в печать 25.10.2014. 
Формат 60×90/16. Печать офсетная. Бумага офсетная.
Гарнитура Newton. Усл. печ. л. 15,0. Уч.изд. л. 14,62.
Тираж 1000 экз.  Заказ  №
ТК 281100­13106­251014

Оглавление
3

О Г Л А В Л Е Н И Е  

ПРЕДИСЛОВИЕ .............................................................................................. 7

ЧАСТЬ I. ФИНАНСОВАЯ АРХИТЕКТУРА ФИРМЫ 
И ЕЕ КОМПОНЕНТЫ ................................................................ 11

ГЛАВА 1. ПОЧЕМУ НЕОБХОДИМ АНАЛИЗ 
ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ ФИРМЫ?........................... 13

1.1. Компоненты финансовой архитектуры фирмы ......................... 13

1.2. Почему возникает проблема эндогенности? .............................. 18

1.2.1. Эндогенна ли структура собственности компаний? ........ 19

1.2.2. Факторы, влияющие на структуру собственности 
крупных компаний ............................................................ 22

ГЛАВА 2. СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ 
И ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФИРМЫ: 
ИССЛЕДОВАНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ  ........................................ 26

2.1. Агентская теория и стейкхолдеры компании ............................. 26

2.2. Ведет ли концентрация собственности 
к росту эффективность компании? ............................................. 30

2.3. Влияет ли доля менеджеров в собственности 
на рост эффективности фирмы? ................................................. 33

2.4. Способно ли государство как инвестор 
создавать стоимость компании?  ................................................. 38

2.5. Обособленные типы собственников: 
институциональные инвесторы ................................................... 43

ГЛАВА 3. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ 
И ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФИРМЫ ............................................... 47

3.1. Качество корпоративного управления ........................................ 47

Оглавление
4 

3.2. Рейтинги корпоративного управления 
как комплексные индикаторы 
качества корпоративного управления  ........................................ 64
3.3. Способы моделирования влияния 
качества корпоративного управления 
на эффективность фирмы  ........................................................... 69

ЧАСТЬ II. ЭМПИРИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ 
ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ КОМПАНИЙ 
НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ ........................................... 81

ГЛАВА 4. МЕТОДОЛОГИЯ ЭМПИРИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ 
В ОБЛАСТИ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ ...................... 83

4.1. Применение регрессионных методов анализа 
при изучении компонентов финансовой архитектуры 
и моделировании эффективности компании ............................. 83
4.1.1. Панельные данные ............................................................ 84
4.1.2. Выбор модели панельной регрессии ................................ 86
4.2. Кластерный анализ как метод комплексного исследования 
финансовой архитектуры компании ........................................... 90
4.3. Проблемы эмпирического анализа 
на развивающихся финансовых рынках ..................................... 96

ГЛАВА 5. ФИНАНСОВАЯ АРХИТЕКТУРА 
И СТРАТЕГИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ 
КОМПАНИЙ НА РАЗВИТЫХ 
И РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА: 
СРАВНИТЕЛЬНОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ  ..................................101

5.1. Постановка задачи ......................................................................101
5.2. Гипотезы исследования ..............................................................103
5.3. Моделирование стратегической эффективности ......................107
5.3.1. Зависимые переменные модели .......................................108
5.3.2. Независимые переменные модели ..................................110
5.4. Оценка результатов модели эффективности 
деятельности компаний ..............................................................111
5.5. Обобщение и оценка результатов исследования .......................113
5.5.1. Драйверы стратегической эффективности 
на развитых рынках капитала ..........................................113
5.5.2. Драйверы стратегической эффективности 
на развивающихся рынках капитала ...............................117
5.6. Потенциальная эндогенность переменных 
структуры собственности............................................................119
5.7. Выводы ........................................................................................121

Оглавление
5

ГЛАВА 6. ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ 
НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ЕВРОПЕЙСКИХ БАНКОВ .............124

6.1. Особенности подхода ..................................................................124

6.2. Модель исследования стратегической эффективности 
коммерческих банков .................................................................125
6.2.1. Гипотезы исследования ....................................................125
6.2.2. Моделирование стратегической эффективности............130

6.3. Выборка исследования и описательная статистика ..................132

6.4. Результаты тестирования модели 
стратегической эффективности коммерческих банков.............134
6.4.1. Эмпирические результаты 
по развивающимся странам (Россия и Казахстан) .........135
6.4.2. Эмпирические результаты для банков, 
акции которых котируются 
на Лондонской фондовой бирже .....................................139
6.4.3. Результаты для различных показателей 
эффективности .................................................................140
6.4.4. Эмпирические результаты: межстрановая выборка  .......142

6.5. Выводы ........................................................................................143

ГЛАВА 7. ТИПЫ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ 
РОССИЙСКИХ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ: 
КЛАСТЕРНЫЙ АНАЛИЗ ..........................................................146

7.1. Применение кластерного анализа в финансах ..........................147

7.2. Гипотезы и модель исследования ...............................................152

7.3. Выборка .......................................................................................156

7.4. Результаты тестирования гипотез 
с помощью кластерного анализа ................................................157

7.5. Результаты тестирования гипотез 
с помощью регрессионного анализа ..........................................159

7.6. Выводы ........................................................................................162

ЗАКЛЮЧЕНИЕ .............................................................................................164

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК .........................................................169

ПРИЛОЖЕНИЯ ............................................................................................199

Предисловие
7

П Р Е Д И С Л О В И Е

Предлагаемая вниманию читателя монография представляет собой 
необычную работу. Эта книга специфична прежде всего потому, что 
она нацелена на развитие нового подхода к изучению компании, 
принимаемых в ней финансовых решений, ее эффективности. Наше 
научное изыскание основывается на идее существования финансо-
вой архитектуры компании, ее фундамента и конструкции, необхо-
димости финансового анализа именно структурных, стержневых ха-
рактеристик для понимания результатов ее деятельности.
К такой точке зрения мы пришли несколько лет назад, когда 
впервые развернули исследовательские проекты в области корпо-
ративных финансов по российским компаниям на базе созданной 
в 2006 г. в Высшей школе экономики научно-учебной лаборатории 
корпоративных финансов. Данная книга — это еще один наш шаг 
вперед, это развитие заявленного нами нового подхода как такового. 
Здесь систематизированы наши аргументы в пользу архитектурного, 
интегрированного видения современной компании и представлены 
полученные на такой основе многочисленные новые результаты. Че-
рез призму концепции финансовой архитектуры мы исследовали 
выборки компаний, функционирующих не только на российском и 
других развивающихся рынках капитала, но и на развитых рынках. 
Мы изучили финансовую архитектуру компаний как с учетом специ-
фики рынка капитала, так и в отраслевом аспекте. Результаты иссле-
дования и реального сектора, и финансового сектора этих экономик 
представлены на страницах нашей монографии.
В данной научной работе использованы результаты проекта «Ис-
следования корпоративных финансовых решений компаний России 
и других стран с развивающимися рынками капитала и становления 
экономики инновационного типа», выполненного в рамках про-
граммы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ в 2012–2013 гг. 
Наша работа необычна еще и потому, что мы следуем логике нового 

Предисловие
8 

для России подхода к финансовому анализу и количественному оце-
ниванию результатов компаний. Мы делаем это, применяя прин-
ципы современной теории корпоративных финансов, и поэтому для 
определения результатов деятельности компаний выявляем показа-
тели, отражающие риск и ожидаемую с учетом риска доходность ка-
питала. Мы используем не только данные финансовой отчетности 
компаний, но и новые показатели, такие как экономическая при-
быль и средневзвешенные затраты на капитал.
Данная книга является академическим изданием и, по существу, 
представляет новый этап в изучении финансовых решений компа-
ний на развивающихся рынках капитала. Наша первая коллектив-
ная исследовательская работа «Корпоративные финансовые реше-
ния. Эмпирический анализ российских компаний» сформировала 
базу исследований широкого круга решений российских компаний 
на основе теории корпоративных финансов и эконометрических ме-
тодов. Настоящее издание не только продолжает, но и углубляет эту 
традицию, поскольку мы расширяем спектр используемых методов. 
Так, наряду с регрессионным анализом мы вводим и кластерный 
анализ.
В первой части книги мы рассматриваем концепцию финансовой 
архитектуры компании, ее компоненты и подытоживаем многолет-
ние исследования, в рамках которых данные компоненты представ-
лены по отдельности. Мы обобщаем так называемые стилизованные 
подходы к исследованию эффективности компаний и на основе фи-
нансовой архитектуры предлагаем новый подход, который мы счи-
таем более перспективным как для изучения сложившейся эффек-
тивности компаний, так и для ее моделирования с целью оценки 
будущих результатов.
Вторая часть книги посвящена применению новой концепции 
финансовой архитектуры. Здесь обсуждаются вопросы моделирова-
ния эффективности компаний с учетом влияния всех компонентов 
финансовой архитектуры одновременно. Эта часть нашей работы 
позволяет ознакомить читателя с результатами анализа панельных 
данных на выборках компаний группы европейских стран и стран 
с развивающимися рынками капитала. Мы показываем также типы 
корпоративной финансовой архитектуры публичных компаний Рос-
сии, применяя кластерный анализ.
Мы надеемся, что наша работа, разработанные нами модели и 
полученные результаты будут интересны и «академикам», занима-
ющимся финансами, и практикам, специализирующимся в области 
инвестиций, финансов и корпоративного управления.

Предисловие
9

Мы благодарны компании «КПМГ», с экспертами которой мы 
сотрудничаем в академическом департаменте финансов НИУ ВШЭ, 
за финансовую поддержку издания этой книги. Это уже вторая ра-
бота, которая выходит при участии компании «КПМГ».
Мы благодарим студентов магистерской программы «Стратегиче-
ское управление финансами фирмы» НИУ ВШЭ Анастасию Беля-
кову и Игоря Чалова за помощь в описании эконометрических ме-
тодов, применяемых в эмпирических финансовых исследованиях, а 
также за техническую поддержку и работу с обозначениями в иссле-
дованиях, представленных в этой книге.
Отдельное спасибо мы хотим сказать научному сотруднику ла-
боратории макроструктурного моделирования экономики России 
и преподавателю кафедры математической экономики и экономе-
трики НИУ ВШЭ Елене Вакуленко за помощь в работе с кластер-
ным анализом.
Особые слова признательности мы выражаем на этих страницах 
нашим семьям. Без их поддержки и стоического терпения эта книга 
вряд ли была бы завершена и опубликована.

Ч А С Т Ь  I

ФИНАНСОВАЯ АРХИТЕКТУРА ФИРМЫ 
И ЕЕ КОМПОНЕНТЫ

Глава 1. Почему необходим 
анализ финансовой архитектуры фирмы?
13
 
13

Г Л А В А  1

ПОЧЕМУ НЕОБХОДИМ 
АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ 
ФИРМЫ?

1.1. Компоненты финансовой архитектуры фирмы

В деятельности современной компании взаимосвязаны важные 
структурные характеристики, определяющие ее облик на товарных 
и финансовых рынках. В теории корпоративных финансов традици-
онно выделяют структуру капитала компании как ключевой фактор 
ее фундаментальной стоимости, поскольку эта характеристика отра-
жает соотношение заемного и собственного капитала, используемое 
при финансировании долгосрочного развития компании и влияю-
щее на ее инвестиционные риски. Вопросам структуры собственно-
сти уделено серьезное внимание как в теоретических, так и в эмпи-
рических исследованиях корпоративных финансов. Со структурой 
собственности связывают эффекты, возникающие в деятельности 
акционерной компании и обусловленные оппортунистическим по-
ведением менеджмента («окапывание» менеджмента), состоянием 
агентских конфликтов и формами проявления агентских издержек, 
переносом риска на кредиторов и др. Структурные характеристики 
советов директоров также в последние годы превратились в предмет 
изучения именно корпоративных финансов и заняли существен-
ное место в публикациях самых известных эмпирических журналов 
в данной области.
На наш взгляд, важной вехой в развитии всего проблемного поля 
корпоративных финансов стала концепция финансовой архитек-
туры компании. Впервые и сам термин «корпоративная финансо-
вая архитектура» и проблемы, с ней связанные, были озвучены во 
вступительной речи С. Майерса на конференции Европейской ас-
социации финансового менеджмента и маркетинга (EFMA) в 
Лиссабоне в июне 1998 г. Финансовая архитектура, согласно 
C. Майерсу, означает весь «финансовый дизайн бизнеса, охваты-
вающий собственность (концентрированную или распыленную),