Москва
ИНФРА-М
2017

ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА ПРОВЕДЕНИЯ 

ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ 

В СТРАНАХ С ФОРМИРУЮЩИМИСЯ 

РЫНКАМИ

МОНОГРАФИЯ

È.Í. ÞÄÈÍÀ

УДК 336.7
ББК 65.26
 
Ю16

Юдина И.Н.
Ю16  
Теория и практика проведения денежно-кредитной политики 
в странах с формирующимися рынками : монография / И.Н. Юди-
на. — М. : ИНФРА-М, 2017. — 109 с. — (Научная мысль). — www.dx.doi.
org/10.12737/18622.

ISBN 978-5-16-012275-5 (print)
ISBN 978-5-16-105157-3 (online)
В монографии рассматривается ряд проблем, с которыми сталкиваются 
страны с формирующимися рынками (СФР) при разработке и проведении 
своей денежно-кредитной политики (ДКП). Наша цель состояла в том, 
чтобы попытаться на опыте проведения ДКП различных стран как с раз-
витой, так и с развивающейся экономиками показать, с какими вызовами 
и ограничениями сталкиваются политики при достижении целей денеж-
ной и финансовой стабильности и поддержании экономического роста.
Исследование будет полезным для студентов, обучающихся по направ-
лению «Экономика», профиль «Финансы и кредит», а также магистрантов, 
магистрантов, работающих над диссертацией по научной специальности 
08.00.10 «Финансы, денежное обращение, кредит», и всех, кто интересует-
ся этими вопросами.

УДК 336.7
ББК 65.26

ISBN 978-5-16-012275-5 (print)
ISBN 978-5-16-105157-3 (online)

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 2 ст. 1

© Юдина И.Н., 2016

Введение

Страны с формирующимися рынками (СФР) представляют очень 
важную группу стран с динамично развивающейся экономикой, иг-
рающих все более заметную роль в мировой экономике и по чис-
ленности населения, и по размерам своей экономики. При тор-
говой и финансовой интеграции в мировые рынки они сталкива-
ются с растущими политическими вызовами. Денежная политика 
этих стран обычно является первой линией защиты против многих 
внутренних и внешних шоков, которым они часто подвергаются. 
Поэтому ее необходимо правильно формулировать и выполнять. 
Главная цель для них — это достижение денежной и финансовой 
стабильности. Серьезными ограничениями для них остаются слабые 
институциональные основы и низкий уровень жизни большей части 
населения. 
У каждой страны имеются свои специфические условия и ин-
ституциональные особенности, которые определяют ее денежную 
политику. Тем не менее можно сформулировать основные правила, 
которыми руководствуются страны с развивающимися рынками. 
В монографии рассматриваются возможные варианты проведения 
такой политики с точки зрения ее действенности и эффективности 
в достижении поставленных целей.
С какими конкретно проблемами в разработке и проведении 
денежно-кредитной политики (ДКП) сталкиваются эти страны 
(на чем, собственно, и делается акцент в данном издании)?
Во-первых, определение приоритета целей ДКП: поскольку 
эти страны чаще сталкиваются с финансовыми кризисами, чем 
развитые экономики, то денежная (в т.ч. валютная) и финансовая 
стабильность у них остается приоритетом среди целей деятель-
ности центробанка, хотя поддержание экономического роста тоже 
остается актуальным. Поэтому проводится анализ того, могут ли 
те инструменты, которые используются центробанками развитых 
экономик, быть применимы к экономикам с развивающимися 
рынками. В частности, в работе обосновывается более тщательный 
подход к выбору показателя индекса цен, по которым таргетируется 
инфляция и возможные варианты в расчете этого индекса для эко-
номик СФР. Этот вопрос рассматривается с позиции преодоления 
процикличности в проведении ДКП, которая может быть ответ-
ственна за финансовую нестабильность. 

Во-вторых, надо учитывать то, что в СФР притоки капитала 
имеют неустойчивый характер и в случае возникновения финан-
совых проблем возникает угроза, что начнется отток капитала 
и может усилиться инфляция. Как должна денежная и финансовая 
политики отвечать на изменчивые потоки капитала? Это зависит 
от умения правительства проводить взвешенную бюджетную поли-
тику расходов и стерилизации (абсорбирования) «лишних» денег, 
т.е. управлять резервами. 
Большое внимание в работе уделяется также выбору режима 
ДКП. Рассматриваются доводы «за» и «против» применения 
режимов валютного и инфляционного таргетирования в этих 
странах. Выбор режима валютного курса является ключевым 
фактором в достижении стабильности экономики в условиях 
открытых финансовых рынков. При этом обычно ссылаются 
на «трилемму Манделла» о т.н. «несовместимой троице» в финан-
совой политике.
В этом же контексте изучается вопрос о том, насколько статус 
независимости, которым обладают центробанки во многих странах, 
в т.ч. в СФР, но в разной степени, позволяет им эффективно про-
водить автономную ДКП. На эмпирическом материале рассмат-
ривается, как политика процентных ставок, проводимая ФРС 
США, влияет на политику центробанков развивающихся экономик 
(на примере таких стран, как Чили, Колумбия и Мексика). Таким 
образом, делается вывод, что даже в условиях гибкого (плава-
ющего) валютного курса достичь полной автономии в проведении 
ДКП этим странам вряд ли удастся.
В качестве альтернативы в работе предлагается еще один режим 
ДКП, наиболее подходящий для открытых экономик с плавающим 
валютным курсом, а именно — использование режима таргети-
рования номинального ВВП. По сравнению с инфляцией, номи-
нальный ВВП имеет преимущество, что он учитывает как объем 
выпуска, так и цены. Таргетирование номинального ВВП рас-
сматривалось исследователями как один из вариантов ДКП в ос-
новных индустриальных странах, но, по нашему мнению, он более 
подходит для стран с медленными темпами роста и сокращающи-
мися доходами, поскольку они чаще подвержены шокам внешней 
торговли и предложения, а использование в качестве таргета пока-
зателя номинального ВВП лучше приспособлено для этих шоков 
(тестирование этого режима проводилось на примере таких стран, 
как Индия и Казахстан).
На опыте стран с формирующимися рынками, переживших 
финансовые кризисы в 1990-е и 2000-е гг., анализируются слабые 

стороны денежно-кредитной политики этих стран, которые могли 
усугубить протекание кризиса на фоне сложившегося неблагопри-
ятного макроэкономического окружения. В частности, большое 
внимание в работе уделяется ошибкам в проведении ДКП, допу-
щенным Центральным банком РФ в 1990-е и 2000-е гг.
Российская экономика и ее финансовая система подвержены 
экстремальной волатильности. Их динамика находится за гра-
ницами, обычными для индустриальных стран. Соответственно, 
в экономике России не в полной мере действуют механизмы 
тонкой настройки денежно-кредитной политики, используемые 
в развитых странах в «обычные времена». Они всегда схожи с той 
«медициной катастроф», которую центральные банки развитых 
стран применяют только в кризисных ситуациях. Использование 
инструментов денежно-кредитной политики не носит характера 
регулирования «долей процента». Более расширенное (в срав-
нении с индустриальными странами) применение имеют неры-
ночные инструменты центрального банка (лимиты кредита, про-
цента, эмиссии, прямые запрещения и ограничения на операции, 
на виды сделок, на финансовые инструменты, на рынки, на фи-
нансовые стратегии и т.п.).
В заключении обобщаются уроки валютно-финансовых кри-
зисов в СФР и выводы для политиков. Главный урок прошедших 
финансовых кризисов в странах СФР за последнюю четверть 
века — это необходимость перехода к политике более гибкого 
валютного курса и инфляционного таргетирования. В условиях 
быстрой финансовой либерализации денежно-кредитная политика 
СФР в деле борьбы с инфляцией и приспособлением к внешним 
шокам показала низкую эффективность. В целом, как группа, 
страны с формирующимися рынками остаются очень уязвимыми 
к высокой волатильности притоков капитала, а политика сдержи-
вания укрепления валютного курса очень быстро транслируется во 
внутреннюю инфляцию. 
Для стран с формирующимися рынками основными причи-
нами системной уязвимости, на наш взгляд, являются следующие 
особенности сложившихся внутренних финансовых систем. Во-
первых, это институциональные факторы, т.е. слабые законода-
тельные и пруденциальные механизмы регулирования; во-вторых, 
повышенная степень долларизации и зависимость от внешних 
источников финансирования; в-третьих, это политические фак-
торы, связанные с ошибочностью в денежно-кредитной и финан-
совой политикой, объясняющих их повышенную финансовую уяз-
вимость.

Данная монография может быть рекомендована в качестве до-
полнительной литературы для написания рефератов, эссе и кур-
совых работ по таким дисциплинам, как «Монетарное регулиро-
вание и монетарная политика», «Современная денежно-кредитная 
политика», которые включены в образовательный стандарт третьего 
поколения для бакалавров, обучающихся по направлению «Эконо-
мика», профиль «Финансы и кредит».

Глава 1
ВЫЗОВЫ ДЛЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ 
ПОЛИТИКИ СТРАН С ФОРМИРУЮЩИМИСЯ 
РЫНКАМИ 

Страны с формирующимися рынками (СФР) представляют 
очень важную группу с динамично развивающейся экономикой, 
играющие все более заметную роль в мировой экономике и по 
численности населения, и по размерам своей экономики. При тор-
говой и финансовой интеграции на мировые рынки они сталкива-
ются с растущими политическими вызовами. Денежная политика 
этих стран обычно является первой линией защиты против многих 
внутренних и внешних шоков, которым они часто подвергаются. 
Поэтому ее необходимо правильно формулировать и выполнять. 
Главная цель для них — это достижение денежной и финан-
совой стабильности. Серьезными ограничениями для них оста-
ются слабые институциональные основы и низкий уровень жизни 
большей части населения. 
У каждой страны имеются свои специфические условия и ин-
ституциональные особенности, которые определяют ее денежную 
политику. Тем не менее можно сформулировать основные правила, 
которыми руководствуются страны с развивающимися рынками. 
Рассмотрим возможные варианты проведения такой политики 
с точки зрения ее действенности и эффективности в достижении 
поставленных целей. 

ЦЕЛИ ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ И ЕЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

Общепризнано, что первичной целью монетарной политики 
является денежная стабильность. Вторичной целью является обес-
печение роста и занятости. Это отражает растущую независимость 
центральных банков и принятие новых поправок в законах, которые 
наделяют их ответственностью за достижение стабильности цен. 
Считается, что это лучший способ для эффективного достижения 
других целей. Центральные банки (ЦБ) также отвечают за финан-
совую стабильность; это стало все больше осознаваться в период 
финансового кризиса в 2007–2008 гг. Даже те центральные банки, 
которые не осуществляют функцию пруденциального регулиро-
вания, все же призваны заботиться о стабильности финансовой 

системы в целом. И эта цель стала звучать все более настойчиво 
в свете последних финансовых беспорядков в мире. Действительно, 
такая двойственная цель денежной политики в условиях, когда 
ЦБ столкнулись с серьезным кредитным крахом и, в тоже время, 
с высокой волатильностью цен на нефть и сырье — представляет 
сложную дилемму. 
Но в странах СФР ситуация еще более сложная: хотя ценовая 
стабильность все еще рассматривается как самая важная цель дея-
тельности центральных банков в этих экономиках, тем не менее 
в большинстве этих стран центральные банки также выступают 
регуляторами коммерческих банков, отвечая за стабильность всей 
банковской системы. Для них также не менее важным остается 
поддержание роста и занятости методами денежно-кредитной по-
литики. В этом и состоит главный вызов, с которыми сталкиваются 
ЦБ: используя обычно только один инструмент — краткосрочные 
процентные ставки — денежная политика в СФР должна решать 
триединую цель: высокий рост, низкая инфляция и финансовая 
стабильность.
Центральные банки сталкиваются в этих странах с уникальным 
набором вызовов, частично они институциональные, частично тех-
нические, но оба они накладывают серьезные ограничения на вы-
полнение монетарной политики. Ключевое институциональное 
ограничение — это недостаточная независимость ЦБ, вплоть 
до подчинения министерству финансов. В некоторых странах, где 
ЦБ формально остается независимым, тем не менее он находится 
под влиянием различных политических сил, особенно министра 
финансов. Следовательно, ему приходится всегда идти по тонкой 
линии, оставаясь в рамках легитимности и независимости в очень 
трудных условиях. 
Кроме того, даже в рамках установленной законом независи-
мости, операционная независимость ЦБ в некоторых случаях огра-
ничена еще одной неявной целью — валютным курсом. Удержание 
валютного курса в заданных пределах накладывает на действия ЦБ 
ограничения, когда он пытается выполнять свою главную и непо-
средственную цель — удержать инфляцию.
Состояние бюджета — еще одна ключевая проблема, с которой 
сталкиваются центральные банки в СФР. Во многих этих странах 
бюджетная дисциплина «хромает», а денежная политика часто под-
чинена фискальной политике, если учесть, что последняя выпол-
няет перераспределительные функции. Для бюджетов характерен 
высокий уровень дефицита и государственной задолженности, 
и это накладывает ограничения на денежную политику цент-

рального банка, поскольку при установлении уровня процентных 
ставок прежде всего принимается в расчет именно эти особенности 
бюджетов. При этом становится сложнее управлять инфляцион-
ными ожиданиями. 
Более того, денежная политика имеет слабый трансмиссионный 
механизм, поскольку финансовая система недоразвита. В част-
ности, слабая банковская система затрудняет использование про-
центной политики для достижения целей, поскольку значительные 
изменения процентных ставок несут в потенциале разрушительные 
воздействия на балансы слабых банков. 
Недостаточно развитые финансовые рынки ослабляют эффек-
тивность процентного канала трансмиссионной политики ЦБ. 
Слабая интеграция рынков внутри этих стран порождает асси-
метричную реакцию регионов на денежную политику. К тому же 
эффект от действий монетарных властей имеет более длительный 
лаг и более непредсказуем, чем в развитых экономиках. Отсутствие 
глубоких и ликвидных финансовых рынков означает, что обратная 
связь от рынков более слабая, в отличие от развитых экономик, где 
благодаря хорошо налаженному механизму обратных связей цент-
ральный банк получает сигналы о том, как влияет его денежная по-
литика на участников рынка.

ДРУГИЕ ВЫЗОВЫ ДЛЯ МОНЕТАРНЫХ ВЛАСТЕЙ

Еще один структурный вызов, который не позволяет изоли-
ровать денежную политику от внешних влияний — это растущая 
открытость баланса капитала в СФР. Даже в тех странах, где де-
юре введен контроль за капиталом, финансовые потоки ищут пути, 
чтобы его обойти. Более значительная торговая открытость, изощ-
ренность внутренних и внешних инвесторов, использующих но-
вейшие финансовые продуты не позволяют удержать капитал, когда 
действуют сильные стимулы для трансграничных сделок. Сразу 
возникает пример Китая, где, несмотря на решительные усилия 
властей ужесточить контроль на притоки капитала в последние 
годы, деньги поступали по различным каналам. Открытый счет ка-
питала не позволяет проводить независимую денежную политику, 
когда ЦБ пытается управлять валютным курсом (т.н. «невозможная 
троица Манделла–Флеминга (Mundell–Fleming))1.

1 
Разработанная независимо двумя экономистами модель, показывающая, 
что эффект бюджетной и денежно-кредитной политики зависит от приня-
того допущения относительно режима валютных курсов. При допущении 
абсолютной мобильности капитала модель показывает неэффективность 

Как должна денежная и финансовая политики отвечать на из-
менчивые потоки капитала? Это зависит от умения правительства 
проводить взвешенную бюджетную политику расходов и стерили-
зации (абсорбирования) «лишних» денег, т.е. управлять резервами. 
Притоки капитала имеют неустойчивый характер и в случае воз-
никновения финансовых проблем возникает угроза, что начнется 
отток капитал и может усилиться инфляция. Лучшей политикой 
будет сокращение дефицита и долга. Рост цен на энергоносители 
и продовольствие во всем мире в 2007 г. и в первой половине 2008 г. 
создал дилемму для ЦБ в этих экономиках: с одной стороны, сдер-
живать инфляцию, а с другой — не «удушить» рост ужесточением 
денежной политики. Это еще раз подчеркивает трудности при раз-
работке стратегии, если происходят внешние ценовые шоки. 
Существующие теоретические модели описывают упрощенный 
вариант денежной политики: центральный банк должен таргетиро-
вать только базовую инфляцию в качестве ядра ценового индекса, 
тогда как другой компонент (т.н. неденежный, т.е. цены на сырье 
и энергию) должен варьироваться в зависимости от рыночных 
условий. В менее развитых странах затраты на продовольствие за-
нимают львиную долю в совокупных потребительских затратах, что 
не позволяет центральным банкам не принимать в расчет этот ас-
пект, которой будет более подробно рассмотрен во второй главе.
В дополнение к институциональным ограничениям существуют 
и множество технических при осуществлении денежной политики, 
особенно это касается таргетирования инфляции. Для этого ЦБ 
должен обладать инструментарием для моделирования экономики, 
составления прогнозов по инфляции и производству, понимать, 
как работает трансмиссионный механизм. Растущая открытость 
этих экономик означает, что техника моделирования и прогно-
зирования должна развиваться, и надо учитывать, что на основе 
прошлых данных нельзя предсказать будущее. Центральные банки 
нуждаются в хороших макроэкономических данных и в коммуни-
кационной стратегии как неотъемлемой части их политики инфля-
ционного таргетирования. 
Центральные банки должны открыто сообщать о своей денежной 
политике в СМИ, в публикациях ежеквартальных прогнозов и от-
четов по инфляции, чтобы повлиять на ожидания экономических 
агентов и тем самым облегчить достижение своих целей ценой 
меньших усилий.

денежно-кредитной политики в условиях фиксированных курсов валют 
и неэффективность бюджетной политики при гибких курсах валют.