Управление суверенной задолженностью

УПРАВЛЕНИЕ 
СУВЕРЕННОЙ 
ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ

В.В. КУЗНЕЦОВА

Рекомендовано 
в качестве учебного пособия для студентов 
высших учебных заведений, обучающихся
по направлению подготовки 38.03.01 «Экономика»
(квалификация (степень) «бакалавр»)

Москва
ИНФРА-М
2018

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ

УДК 336.1(075.8)
ББК 65.261я73
 
К89

Кузнецова В.В. 
Управление суверенной задолженностью : учеб. пособие / В.В. Кузнецова. — М. : ИНФРА-М, 2018. — 255 с. — (Высшее образование: Бакалавриат). — www.dx.doi.org/10.12737/textbook_593912d41f6a99.75090041.
ISBN 978-5-16-013080-4 (print)
ISBN 978-5-16-105900-5 (online)
В учебном пособии показана динамика задолженности общественного сектора, 
а также организаций финансового и нефинансового секторов в период после глобального финансового кризиса (2007–2009 гг.). Показаны различные подходы к оценке 
фактической величины накопленного общественным сектором долга и его опасных 
для экономического роста уровней. Описаны варианты расчета данных параметров 
и выделены так называемые условные бюджетные пассивы, материализация которых 
в стрессовых макроэкономических условиях приводит к значительному увеличению 
долгового бремени государственных финансов. В учебном пособии рассматриваются 
меры бюджетной политики, применявшиеся в разных странах для снижения задолженности общественного сектора, и денежно-кредитной политики, способствующей 
сокращению запаса суверенного долга. Особое внимание в учебном пособии уделено 
взаимосвязям между аккумулированным уровнем совокупного долга в национальной 
экономике и перспективами экономического роста. В учебном пособии показаны отличительные черты реализуемых в разных странах мер по оздоровлению обремененных долгом организаций финансового и нефинансового секторов.

Study-guide shows the dynamics of public sector's debt, as well as financial and non-financial 
sector's debt after global financial crisis (2007-2009). It exams different approaches towards estimation 
of the actual accumulated public sector debt, and it's dangerous levels for economical growth. Studyguide also describes different options of those data calculation, and points out so-called notional budget passives, which realizations in stress macroeconomic conditions leads towards significant increase 
of state financial debts. Study-guide exams measures of budget policy and monetary policy, which 
stimulate sovereign debt reduction. Special attention is paid to correlation between accumulated aggregate debt and economic growth perspectives. Study-guide shows specific distinguishing features of 
the measures aimed to improve financial and non financial sectors with high debts levels in different 
countries.

УДК 336.1(075.8)
ББК 65.261я73

А в т о р:
Кузнецова В.В. — доцент, кандидат исторических наук, доцент кафедры мировой экономики и управления внешнеэкономической деятельностью факультета 
государственного управления Московского государственного университета 
им. М.В. Ломоносова

Р е ц е н з е н т ы:
Ковнир В.Н. — доктор экономических наук, профессор кафедры политической экономии и истории экономической науки РЭУ имени Г.В. Плеханова;
Рыбина Г.А. — кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики 
и бизнеса МГТУ им. Н.Э. Баумана

ISBN 978-5-16-013080-4 (print)
ISBN 978-5-16-105900-5 (online)
© Кузнецова В.В., 2017

К89

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение   ................................................................................... 6

Глава 1.  Эволюция совокупного долга хозяйствующих  
субъектов .................................................................... 9

1.1. Роль долга в экономическом развитии ................9
1.2. История прошлых долговых кризисов ............... 10
1.3. Факторы, способствовавшие увеличению 
долговой нагрузки накануне глобального 
финансового кризиса .......................................... 19
1.4. Уроки последнего глобального финансового 
кризиса ................................................................. 27
1.5. Текущие тенденции развития долговой 
динамики ............................................................. 34

Глава 2.  Суверенный долг ........................................................44

2.1. Измерение величины накопленного запаса  
долга ..................................................................... 44
2.2. Оценка «опасных» уровней суверенного  
долга ..................................................................... 52
2.3. Спрос на суверенный долг .................................. 60

Глава 3.  Меры фискальной политики по снижению  
суверенного долга .......................................................68

3.1. Реструктуризации суверенного долга ................. 69
3.2. Корректировка фискальной политики: 
увеличение доходов или снижение расходов? ..... 83
3.3. Суверенный долг и фискальные правила .......... 90

Глава 4.  Суверенный долг и монетарная политика ...................100

4.1. Суверенный долг и процентная политика ....... 101
4.2. Суверенный долг и валютная политика ........... 105
4.3. Политика «финансовых репрессий» ................ 120

4.4. Проблемы монетарной политики, 
способствующей снижению суверенного  
долга ................................................................... 126 

Глава 5.  Совокупный долг и экономический рост ....................136

5.1. Взаимосвязи между суверенным  
и корпоративным долгом .................................. 137
5.2. Оценки «опасных» для экономического  
роста уровней долгового бремени  
хозяйствующих субъектов ................................. 144
5.3. Делеверидж корпоративного сектора ............... 150

Глава 6.  Политика снижения корпоративного долга ................163

6.1. Стресс банковского сектора  
и общественные финансы ................................ 164
6.2. Политика посткризисного оздоровления 
финансового посредничества ........................... 172
6.3. Механизм bail-in как способ предотвращения 
потребности в бюджетной рекапитализации 
проблемных банков ........................................... 183

Глава 7.  Политика снижения долгового бремени  
нефинансового корпоративного сектора .....................196

7.1. Административные меры, стимулирующие 
разрешение проблемы плохих долгов 
нефинансового корпоративного сектора ......... 196
7.2. Компании по управлению стрессовыми  
активами ............................................................ 206
7.3. Опыт отдельных европейских стран  
по работе с плохими долгами нефинансового 
корпоративного сектора .................................... 213
7.4. Рекомендации международных экспертов  
по снижению чрезмерного долга  
промышленных предприятий Китая ................ 218

Приложения ............................................................................230

Приложение 1. Определение долговых терминов ................... 230

Приложение 2.  Парижский и Лондонский клубы  
кредиторов ....................................................... 233
Приложение 3.  Практика Банка Англии по работе  
с банкротящимися банками ........................... 241
Приложение 4.  Управление долгом местных  
правительств: международный опыт  
и принципы ..................................................... 247
Приложение 5.  Опыт Швеции по разрешению проблемы 
плохих долгов в 1990-е гг.  .............................. 251
Приложение 6.  Опыт Южной Кореи по реструктуризации 
корпораций и плохих долгов после  
Азиатского финансового кризиса .................. 253

ВВедение

Финансовая стабильность и финансовые циклы редко 

учитываются при разработке фискальной политики на текущий и плановый период. Но на практике, как свидетельствуют исторические данные, они выступают важными факторами устойчивости общественных финансов. На состояние 
общественных финансов, особенно в стрессовых условиях, 
оказывают серьезное воздействие степень уязвимости национального финансового рынка и банковской системы перед 
внешними и внутренними шоками, состав и срочность бюджетных пассивов, накопленные запасы задолженности бюджетной системы и хозяйствующих субъектов, потоки платежей по соответствующим долгам, равно как и ряд других 
факторов.

После глобального финансового кризиса общественный

долг во многих развитых экономиках и ведущих странах с формирующимися рынками достиг исторически беспрецедентных
уровней, а в ряде случаев возникли серьезные сомнения в его
устойчивости уже в среднесрочной перспективе. Более того,
некоторые страны в целях стимулирования экономического
роста стали проводить менее обоснованную политику бюджетных расходов, что, как отмечалось на 50-й конференции
глав центральных банков (2014 г.), способно ухудшить проблему долговой обремененности ряда экономик1.

Растущие фискальные риски, в свою очередь, ослабляют 

национальные финансовые системы. У правительств сужаются возможности реализовывать меры макроэкономического регулирования, в том числе необходимые для поддержания экономической активности (сохранения налогооблагаемой базы) и стабилизации ситуации в банковском секторе. 
Последнее стало отличительной особенностью многих современных экономик.

В первое время после глобального финансового кризиса 

политики и эксперты основное внимание уделяли мерам монетарной политики. Однако ценой антикризисной нетради
1
 Hannoun H. Central banks and the global debt overhang. Speech by

Deputy General Manager. – 50th SEACEN Governors’ Conference, Port
Moresby, 20 November 2014. – BIS – 19 p.

ционной монетарной политики стал рост суверенного долга, 
прежде всего государственного. После европейского долгового кризиса в ряде стран приоритет получили меры бюджетной политики, нацеленные на снижение общего уровня 
обремененности долгом бюджетной системы и хозяйствующих субъектов. Однако меры по бюджетной консолидации 
сопровождались замедлением темпов экономического роста 
и среднедушевых доходов, что, в свою очередь, приводило 
к росту удельного веса накопленного долга в ВВП и сокращению возможностей национальных правительств реализовывать мероприятия социально-экономической политики. 
В последние годы акценты фискальной политики сменились с консолидации бюджетных расходов на расширение 
бюджетных доходов и управление прямыми и косвенными 
условными бюджетными обязательствами. Новый подход 
предполагает, что бюджетно-налоговая политика должна носить обоснованный и контрциклический характер, а при ее 
реализации применяться меры эффективного бюджетного 
риск-менеджмента. Контрциклический характер фискальной 
политики означает, что если на фазе финансового подъема 
правительства формируют достаточные резервы, то они создают возможности для восстановления балансовых счетов 
хозяйствующих субъектов и стимулирования совокупного 
спроса во время будущего кризиса. Одновременно такой 
подход к бюджетной политике снижает и вероятность материализации финансовых кризисов, равно как и размер их 
потенциальных убытков.

Однако в настоящее время во многих странах текущая 

долгосрочная структура налогов и бюджетных субсидий исходит из иной модели фискальной политики, опирающейся на предпочтение долгового финансирования, в том числе 
для реализации разнообразных инвестиционных проектов. 
В итоге, зачастую высокая закредитованность хозяйственных 
субъектов повышает риски национальных финансовых систем, что в стрессовых условиях усугубляет суровость кризисов и замедляет преодоление их негативных последствий. 

К сожалению, нетрадиционное новое мышление по фи
скальной политике в последнее время укоренилось среди 
определенных политических кругов. В соответствии с этой 
новой парадигмой, любая дискретная мера, нацеленная на 

сокращение (или просто стабилизацию) общественного долга, становится слишком дорогой или даже контрпродуктивной. Совпадает с эти взглядом идея, что высокие уровни долга все еще безопасны, подкрепленная тем, что ЦБ готов играть активную роль в сжатии доходностей. Из этого следует, 
что страны могут жить с высокими уровнями долга длительное время, пока устойчиво положительные темпы экономического роста не снизят уровень накопленного совокупного 
долга в ВВП. Из подобного подхода следуют  практические 
рекомендации,  что правительствам не следует проводить политику бюджетной консолидации или стимулировать хозяйствующих субъектов активнее проходить делеверидж. Однако 
в настоящее время в большинстве стран, в которых уровень 
совокупной задолженности хозяйствующих субъектов достиг 
критически высоких уровней, реализуют разнообразные программы снижения долгового бремени.

В учебном пособии показана динамика задолженности 

общественного сектора, а также организаций финансового 
и нефинансового секторов в период после глобального финансового кризиса (2007–2009 гг.). При этом выделенные 
факторы, способствовавшие накоплению в большинстве мировых экономик совокупной задолженности в докризисный 
период, продолжают оказывать воздействие на модели экономического развития и в посткризисный период. Вторая тема 
учебного пособия – сложности оценки фактического долгового бремени финансов общественного сектора. Подробно 
описаны варианты расчета данного параметра и выделены 
так называемые условные бюджетные пассивы, материализация которых в стрессовых макроэкономических условиях 
приводит к значительному увеличению долгового бремени 
государственных финансов. Затем в учебном пособии последовательно рассматриваются меры бюджетной политики по 
снижению задолженности общественного сектора (тема 3) 
и денежно-кредитной политики (тема 4). Особое внимание 
в учебном пособии уделено взаимосвязям между аккумулированным уровнем совокупного долга в национальной экономике и перспективами экономического роста (тема 5). Последние темы учебного пособия посвящены рассмотрению 
реализуемых в разных странах мер по оздоровлению обремененных долгом организаций финансового и нефинансового 
секторов (темы 6 и 7).

Глава 1. 

ЭВолюция соВокупноГо долГа 

хозяйстВующих субъектоВ

1.1. Роль долга  

в экономическом развитии

В теоретической литературе общепризнанным положени
ем стало понимание, что совокупный долг – «обоюдоострый 
меч» или «бомба замедленного действия» для национальной 
экономики. Осторожно используемое долговое финансирование на цели модернизации и повышение производительности может способствовать увеличению совокупного спроса 
и национального благосостояния, поскольку помогает:

– отдельным лицам не снижать потребление в условиях 

изменчивости текущих доходов;

– корпорациям не уменьшать инвестиции и производство 

в условиях неопределенности будущих объемов продаж;

– правительствам не ограничивать бюджетные расходы 

при сжатии налоговых поступлений. 

Одновременно долговое финансирование может повышать 

эффективность размещения капитала в экономике, если при 
его привлечении хозяйствующие субъекты (и заемщики, и 
кредиторы) способны точно сопоставлять доходность реализуемых проектов с расходами на обслуживание и погашение 
задолженности. 

К тому же, в принципе, долг позволяет переносить фи
нансовые риски с тех субъектов, для которых он чрезмерен, на тех, кто способен их принять. Государственный долг 
выступает механизмом перераспределения национального 
благосостояния между поколениями. Если за счет наращивания долговой нагрузки правительство реализует проекты, 
повышающие благосостояние, например, за счет улучшения 
качества человеческого капитала и применения более производительных технологий, то перенос будущего прироста 
благосостояния на текущее потребление может увеличивать 
межвременное благосостояние общества.

Однако долговое финансирование при длительном и ха
отичном использовании приводит к катастрофичным по

следствиям. Если чрезмерные заимствования отдельных домашних хозяйств и фирм, как правило, заканчиваются их 
банкротством, то слишком большой долг страны ставит под 
сомнение способность правительства поставлять гражданам 
социально важные общественные товары, сопровождается 
продолжительной рецессией и снижением среднедушевых 
доходов. У общественного сектора, как и у других хозяйствующих субъектов, возможности заимствовать не безграничны. 

Когда развивается кризис, способность правительства 

проводить антикризисную политику зависит от объема накопленного долга, а также от того, как кредиторы оценивают обоснованность и перспективы его бюджетной политики, 
т.е. возможностей национальной экономики стабильно наращивать бюджетные доходы для обслуживания и погашения 
долга. При высоких уровнях суверенной задолженности в период кризиса правительства могут столкнуться с ограничениями или невозможностью реализации мер контрциклической 
стабилизации, а национальный центральный банк исполнять 
роль кредитора последней инстанции.

Быстрый рост совокупного долга в основных экономиках 

мира – серьезная проблема, т.к. означает концентрацию кредитных рисков, неэффективное размещение экономических 
ресурсов, их растрату на реализацию неэффективных бизнес 
проектов в условиях, когда перед большинством экономик 
стоит сложная задача строительства и/или модернизации 
экономической и социальной инфраструктуры.

1.2. история прошлых долговых кризисов

До глобального финансового кризиса среди экономиче
ских регуляторов в развитых экономиках господствовало 
представление, что их страны менее уязвимы перед финансовыми кризисами, чем страны с формирующимися рынками1. 
Однако такое представление не подтверждают исторические 
данные. В период с 1800 г. до окончания Второй мировой 
войны в развитых экономиках частота финансовых кризисов 

1
См., напр.: Reinhart C.M., Rogoff K.S. Banking Crises: An Equal

Opportunity Menace // Journal of Banking & Finance, 2013 Vol. 37,
November, p. 457–573. 

была такой же, как и в других группах стран1. Только во второй половине 20 века в развитых экономиках кризисы происходили несколько реже, чем в странах с формирующимися 
рынками и развивающихся экономиках.

За период с 1900 г. было четыре эпизода, когда совокуп
ная задолженность хозяйствующих субъектов достигала пика. 
Для трех эпизодов (периоды Первой мировой войны, Второй 
мировой войны, глобального финансового кризиса) в основном был характерен скачкообразный рост долга развитых 
экономик. Один эпизод был уникальным для развивающихся экономик и стран с формирующимися рынками – кризис 
суверенного долга 1980-х гг., последовавший после серии дефолтов ряда стран с переходными экономиками. Пик долга 
в период Великой депрессии 1930-х гг. был характерен как 
для развитых, так и развивающихся экономик. 

Снижение долгового бремени после достижения пико
вых значений в разные исторические периоды происходило 
по-разному. Суверенные долги, сформированные в периоды 
Первой мировой войны и Великой депрессии, в основном 
были ликвидированы посредством суверенных и корпоративных дефолтов, прямых реструктуризаций или принудительных конверсий внутренних и внешних долгов. Подобные 
меры применяли как развитые, так и развивающиеся страны. 
В тот период гиперинфляция в Германии, Венгрии и ряде 
других стран Европы полностью обесценила долги, номинированные в национальных валютах.

Суверенный долг, образованный во время Второй миро
вой войны, главным образом был ликвидирован посредством 
сочетания мер финансовой репрессии (резкого ограничения 
кредитования частного сектора) и ускорения темпов инфляции. Использование подобной тактики было возможным, 
т.к. суверенные долги стран-участниц по большей части были 
внутренними и номинированными в национальных валютах. 
Устойчивый послевоенный рост экономик также внес вклад 
в сокращение долга способом, отличным от опыта 1930-х гг., 
когда сочетание эффектов дефляции и резкого сокращения 
выпуска увеличивали долю долга в ВВП. 

1
Reinhart C.M., Reinhart V.R., Rogoff K.S. Public Debt Overhangs:

Advanced-Economy Episodes since 1800 // Journal of Economic Perspectives,
2012, Vol. 26, – 3, p. 69–86.

Исторические данные свидетельствуют, что масштабное 

накопление чрезмерного долга обычно связано с периодом роста, продолжающимся два десятилетия или более, но 
темпами ниже нормальных. За последние 100 лет динамику уровней совокупного долга центрального правительства 
в ВВП развитых экономик и стран с формирующимися рынками часто отличали разные тренды.

Исторические данные свидетельствуют, что уровень долга 

центрального правительства в ВВП был относительно стабильным в течение двух столетий, в то время как задолженность частного сектора, начиная с 1970-х гг., демонстрирует 
восходящий тренд.

Как свидетельствует исторический опыт, дефолты и ре
структуризации суверенного долга развитых экономик часто использовались в период до Второй мировой войны, а 
финансовые репрессии – после нее1 (см. бокс 1.1). Правительства развитых экономик также широко прибегали к внутренним дефолтам, реструктуризациям и конверсиям долга 
(см. табл. 1.1).

Во многих случаях, перечисленных в таблице 1.1, слож
но документировать величину снижения долга, достигнутого 
в результате кредитного события, особенно это касается дефолта, реструктуризации и процесса переговоров из-за отсутствия данных. Проблема менее сложная для внешних дефолтов, по которым больше доступной информации. Исключениями были периоды гиперинфляции или очень высокой 
инфляции, при которой все или почти все запасы накопленного долга ликвидировались.

Исключением стали события снижения суверенного дол
га в результате дефолтов и списаний, когда их объем может быть оценен с некоторой степенью точности, – это долг 
ряда стран перед США, сформированный в течение Первой 
мировой войны (включая масштабные заимствования разных стран в самом начале войны). Дефолты подобного типа 
в основном происходили в 1934 г. Из 17 стран, занимавших 
у США во время или сразу после Первой мировой войны, 

1
Reinhart C.M., Sbrancia M.B. The Liquidation of Government Debt //

NBER Working Paper, 2011, – 16893, 66 р. – http://www.nber.org/papers/
w16893.

Бокс 1.1

Определение «финансовой репрессии»

Термин «финансовая репрессия» был введен в научный оборот 

еще в 1970-е гг. В последующем стал использоваться для описания финансовых систем в странах с формирующимися рынками до 
проведения финансовой либерализации, начавшейся в 1980-е гг. 
В настоящее время признано, что финансовые репрессии применялись и в развитых странах после Второй мировой войны и в течение 
1980-х гг.

Основные характеристики финансовой репрессии:
1.
Прямые или косвенные лимиты или «ошейники» на процент
ные ставки, в частности, по государственному долгу. Подобные ограничения процентных ставок могут устанавливаться разными способами: а) прямое нормативное регулирование; б) во многих случаях 
«ошейники» на ставки по банковским кредитам выступают прямой 
субсидией правительству, когда министерство финансов напрямую 
занимает у банков; в) лимит процентной ставки прописан в условиях купонной ставки по нерыночному долгу; г) обязательные для 
банков рекомендации центрального банка по процентным ставкам 
(или министерства финансов, или казначейства в случае, когда центральный банк не наделен операционной самостоятельностью).

2.
Создание и поддержание кэптивной национальной аудито
рии, которая направляет прямые кредиты правительству. Это достигается посредством многоуровневого регулирования: а) ограничения 
по капитальному счету и валютный контроль, требование хранения 
национальных активов в портфелях финансовых посредников и инвесторов-резидентов; б) высокие резервные требования, как правило, невознаграждаемые, выступающие налоговым сбором с банков; 
в) меры пруденциального регулирования, требующие от финансовых институтов хранить долговые обязательства правительства (прежде всего, от пенсионных фондов); г) налоги на сделки с ценными 
бумагами; д) запрет сделок с золотом.

3.
Прямое владение банками или государственное управление 

их деятельностью и операциями других финансовых посредников; 
высокие барьеры выхода на финансовый рынок; прямое кредитование определенных (приоритетных отраслей).

источник: Reinhart C.M., Sbrancia M.B. The Liquidation of Govern
ment Debt // NBER Working Paper, 2011, – 16893, 66 р. http://www.
nber.org/papers/w16893.