Влияние выбора целей и инструментов политики денежных властей на уязвимость экономик

   
   
  
  

С. М. Дробышевский
Т. В. Евдокимова
П. В. Трунин

Влияние 
выбора целей 
и инструментов 
политики 
денежных властей 
на уязвимость 
экономик

Москва
Издательский дом «Дело»


Российская академия народного хозяйства 
и государственной службы 
при Президенте Российской Федерации

Серия
«Экономическая политика:
между кризисом и модернизацией»

Дробышевский, С. М., Евдокимова, Т. В., Трунин, П. В.
Влияние выбора целей и инструментов политики денежных 
властей на уязвимость экономик / С. М. Дробышевский, Т. В. Евдокимова, П. В. Трунин. — М. : Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 
.  —   с.  — (Сер. «Экономическая политика: между кризисом 
и модернизацией»).

ISBN  –  –  –  – 

Книга посвящена сравнению режимов денежно-кредитной политики с точки зрения уязвимости экономик использующих их стран 
к кризисам. Работа состоит из двух частей. Первая часть — обзор литературы, где представлены результаты исследований, рассматривающих подверженность кризисам экономик, которые применяют такие режимы денежно-кредитной политики, как таргетирование 
валютного курса, классическое и модифицированное инфляционное 
таргетирование. Приводятся оценки эффективности накопления валютных резервов в качестве инструмента предотвращения или 
смягчения кризисов.

Во второй части работы — эмпирической — описаны методология 
и результаты сравнения адаптационных способностей экономик, 
полученные на основе анализа динамики ключевых макроэкономических показателей в докризисный и посткризисный периоды 
в странах, сгруппированных по режимам денежно-кредитной политики. Представлены оценки подверженности экономик кризисам 
на основе расчета частот наступления кризисов при различных режимах.

Для преподавателей и студентов экономических вузов, специалистов в области макроэкономики и финансов.

ISBN         

УДК .
ББК .()
    Д 

Д 

УДК .
ББК .()

© ФГБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства 
и государственной службы 
при Президенте Российской Федерации», 

О

Введение  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  

 .   
,    
- 

Глава . Цели денежно-кредитной политики  .  .  .  .  .  .  .  11

Глава . Модели валютного кризиса.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  18

Глава . Выбор режима валютного курса  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  25

.. Преимущества и недостатки таргетирования
валютного курса  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 25

.. Валютная политика и уязвимость экономики:
результаты эмпирических исследований   .  .  .  .  .  .  .  . 30

.. Валютная политика и макроэкономические
показатели: результаты эмпирических
исследований .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 35

Глава . Инфляционное таргетирование  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  38

.. Преимущества и недостатки инфляционного 
таргетирования   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 38

.. Инфляционное таргетирование и уязвимость
экономики: эмпирические исследования  .  .  .  .  .  .  .  . 40

.. Подверженность инфляционного таргетирования 
спекулятивным атакам  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 42

.. Инфляционное таргетирование и инфляционные 
ожидания  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 44

Глава . Модифицированное инфляционное 
таргетирование .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  47

Глава . Кризис и золотовалютные резервы.  .  .  .  .  .  .  .  53

 .    
  - 
   

Глава . Влияние кризиса на состояние экономик 
с различными режимами денежно-кредитной 
политики  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  67

.. Определение эпизодов банковских кризисов  .  .  .  . 68

.. Определение эпизодов валютных кризисов .  .  .  .  . 69

.. Определение начала мирового финансового
кризиса    годов в различных странах.  .  .  .  .  . 70

Глава . Классификация стран по режимам денежнокредитной политики  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  72

Глава . Методология и основные результаты
расчетов.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  75

.. Влияние банковских и валютных кризисов
на внутреннее состояние экономики .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 77

.. Меры макроэкономической политики в условиях 
банковского кризиса   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 87

.. Динамика внешней торговли в условиях валютного 
кризиса   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 94

Глава . Подверженность кризисам стран 
с различными целями денежно-кредитной
политики  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  98

.. Исходные данные .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 99

.. Методология и основные результаты  .  .  .  .  .  .  .  100

Заключение .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  113

Список литературы  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  118

Приложение. Макроэкономические показатели 
в период банковских и валютных кризисов   .  .  .  .  .  .  125

Банковские кризисы.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  127
Валютные кризисы   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  151



В

За последние  лет в мировой экономике произошло несколько масштабных кризисов: долговой кризис в Латинской Америке -х гг., экономический кризис  г. в Мексике, кризис 
в Азии  г., распространившийся в  г. 
и на Россию, наконец, глобальный финансовый кризис  –  гг. При этом в большинстве стран, пострадавших от кризисов в -е 
и -е гг., функционировал режим привязки 
национальной валюты к иностранной валюте 
(Мексика, Латинская Америка, Филиппины, Индия, Индонезия) или к их корзине (Таиланд). Одной из основных посткризисных тенденций стал 
переход развивающихся стран к более гибким 
режимам валютного курса, в частности, к регулируемому (Таиланд, Филиппины, Сингапур, 
Россия) или свободному плаванию (Индонезия, 
Южная Корея, Бразилия). В то же время существовали примеры усиления контроля движения 
валютного курса за счет перехода от регулируемого плавания к традиционной фиксации курса (conventional fi xed peg) (Малайзия, Китай) или 
к валютному комитету (currency board) (Аргентина), а также сохранения прежнего режима — валютного комитета (Гонконг).
Наличие столь разнообразных примеров позволяет проанализировать связь выбора целей 

В     ...

и инструментов денежно-кредитной политики с подверженностью экономик кризисам, глубиной экономического спада 
и скоростью посткризисного восстановления. Неправильный 
выбор целей денежно-кредитной политики (ДКП) может приводить к появлению дисбалансов в экономике, что в определенный момент может стать одной из причин кризиса. Кроме 
того, особенности режима ДКП могут накладывать ограничения на возможности проведения антикризисной политики, 
что замедляет процесс восстановления. Финансовый кризис 
 –  гг. затронул как развитые страны, где более распространен режим свободного плавания в сочетании с инфляционным таргетированием, так и развивающиеся страны, 
обладающие значительными объемами золотовалютных резервов. В этой связи выявление режимов денежно-кредитной 
политики, использование которых сопряжено с наиболее быстрой адаптацией экономики к макроэкономическим шокам 
с последующим динамичным восстановлением, представляется особенно актуальным.
Цель данной работы — сравнение режимов ДКП с точки 
зрения уязвимости экономик использующих их стран к кризисам. Работа состоит из двух частей. Первая часть содержит 
обзор литературы, где представлены результаты исследований, рассматривающих подверженность кризисам экономик, 
которые применяют такие режимы денежно-кредитной политики, как таргетирование валютного курса, классическое 
и модифицированное инфляционное таргетирование. Также приводятся оценки эффективности накопления валютных резервов в качестве инструмента предотвращения или 
смягчения кризисов.
Во второй части работы — эмпирической — описаны методология и результаты сравнения адаптационных способностей экономик, полученные на основе анализа динамики 
ключевых макроэкономических показателей в докризисный и посткризисный периоды в странах, сгруппированных 
по режимам ДКП. Кроме этого представлены оценки подверженности экономик кризисам на основе расчета частот наступления кризисов при различных режимах денежно-кредитной политики.

Ч I 

Особенности функционирования 
экономик, использующих 
различные режимы денежнокредитной политики



Г 

Цели денежно-кредитной политики

Поскольку денежно-кредитная политика является одним 
из ключевых инструментов государства по регулированию 
экономик, конечные (стратегические) цели денежно-кредитной политики совпадают с общими целями государственной 
экономической политики: обеспечение устойчивого экономического роста, высокой занятости, низких темпов инфляции и стабильности в финансовом секторе. Проблема 
денежных властей (центрального банка), которые непосредственно осуществляют денежно-кредитную политику, заключается в том, что они не имеют возможности контролировать 
и управлять поведением целевых переменных. Для достижения конечных целей денежные власти выбирают определенный набор промежуточных и оперативных целей, подконтрольных действиям денежных властей.
Выбор промежуточных целей денежно-кредитной политики, или режима денежно-кредитной политики, в наибольшей степени характеризует предпочтения денежных властей, 
но, одновременно, в значительной мере зависит от текущих 
макроэкономических и институциональных условий и преобладающего канала денежной трансмиссии. В экономической литературе выделяют четыре основных типа режимов 
денежно-кредитной политики [Mishkin, ]:
• таргетирование обменного курса;
• таргетирование денежных агрегатов;
• таргетирование инфляции;
• денежно-кредитная политика без явного номинального 
якоря.

Ч I. О  ...



 Таргетирование обменного курса (exchange-rate targeting) — 
исторически наиболее ранний режим денежно-кредитной 
политики. В качестве примера такого режима можно привести опыт стран, придерживавшихся золотого стандарта. 
В последнее время данный режим предполагает либо фиксирование обменного курса национальной валюты по отношению к валюте страны с низким уровнем инфляции (в расчете на то, что внутренние темпы роста постепенно сравняются 
с уровнем инфляции в стране валюты-якоря), либо установление горизонтального или наклонного коридора, в пределах которого обменный курс национальной валюты может 
двигаться свободно (в этом случае возможна ситуация, когда внутренняя инфляция будет превышать темпы роста цен 
в стране иностранной валюты).
Таргетирование обменного курса имеет ряд очевидных 
преимуществ. Во-первых, установление номинального якоря привязывает внутренний уровень инфляции к темпам роста цен торгуемых товаров и, таким образом, сдерживает инфляцию. Во-вторых, в случае если есть доверие к политике 
таргетирования обменного курса, ожидания будущей инфляции стремятся к уровню инфляции в стране валюты-якоря. 
В-третьих, таргетирование обменного курса устанавливает 
простое правило проведения денежно-кредитной политики, что решает проблему непоследовательности политики 
(time-inconsistency problem). В-четвертых, данный режим имеет простое и очевидное объяснение для общественности — 
«твердая и устойчивая национальная валюта».
Таргетирование обменного курса широко распространено, 
в первую очередь, в развивающихся странах и странах с переходной экономикой, в том числе в России в  –  гг. 
Особенно эффективно применение таргетирования обменного курса для борьбы с высокой инфляцией. Однако данный 
режим денежно-кредитной политики в отдельные периоды 
использовали денежные власти ряда европейских государств 
(Германия, Франция, Великобритания, европейский валютный механизм).
Международный опыт применения режима таргетирования обменного курса позволил выявить также ряд серьез