Влияние мировой цены нефти на рынки акций стран-нефтеэкспортеров

Влияние мировой цены
нефти на рынки акций
страннефтеэкспортеров

ИНСТИТУТ  МИРОВОЙ  ЭКОНОМИКИ
И  МЕЖДУНАРОДНЫХ  ОТНОШЕНИЙ  РАН

2015

Москва

Под редакцией
доктора экономических наук
С. В. Жукова

И. А. Копытин

УДК 336.763.2:[338.57.055.3:552.578.2]
ББК 65.264
К65

Р е ц е н з е н т ы:
чл.кор. РАН, др экон. наук, проф. И. С. Королев;
др экон. наук, проф. М. А. Портной

Копытин И. А.
К65
Влияние мировой цены нефти на рынки акций страннефтеэкспортеров / под ред. дра экон. наук С. В. Жукова; ИМЭМО
РАН. — М. : Магистр, 2015. — 176 с.
ISBN 9785977603959 (в пер.)
Агентство CIP РГБ
Нефть, точнее фьючерсные контракты и другие деривативы на сырую
нефть и нефтепродукты, конституировались в качестве особого класса финансовых активов и органично интегрировались в кругооборот современной финансовоэкономической системы. Механизм ценообразования на мировом рынке
нефти управляется не только «старыми», но и «новыми» фундаментальными
факторами. В странахнефтеэкспортерах ускоренно развиваются
фондовые
рынки, включая рынки акций. Рынки страннефтеэкспортеров дают широкие
возможности для изучения влияния ценовых сигналов с мирового рынка нефти
на динамику котировок акций.
Изучение зависимости рынка акций от мировой цены нефти представляет
особую актуальность для России — для построения эффективного и диверсифицированного финансового рынка, для превращения в самостоятельный активный элемент мировой финансовоэкономической системы, для повышения эффективности управления компаниями (активами).
Для сотрудников экономического блока органов государственного управления, собственников и менеджеров публичных российских компаний.

УДК 336.763.2:[338.57.055.3:552.578.2]
ББК 65.264

ISBN 9785977603959
© ИМЭМО РАН, 2015
© Оформление. Издательство «Магистр», 2015

Введение .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 9

ГЛАВА
1
Рынки акций в странахнефтеэкспортерах: масштабы
и динамика развития .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 15
1.1. Мировая цена нефти и экономический рост
.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 16
1.2. Становление и развитие рынков акций .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 22
Канада . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Россия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
Норвегия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
Индонезия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Саудовская Аравия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Профиль риск — доходность . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
Рыночный риск на рынках акций страннефтеэкспортеров . . . 44
1.3. Рынок акций в процессе образования основного капитала .  .  .  . 54

ГЛАВА
2
Трансмиссия шоков нефтяных цен на рынки акций
нефтеэкспортеров .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 61
2.1. Теоретические подходы .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 61
Прямое влияние динамики нефтяных цен на цену акций . . . . 61
Опосредованное влияние в ансамбле экономических
и финансовых индикаторов
. . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
2.2. Прикладные подходы .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 69

ГЛАВА
3
Анализ чувствительности рынков акций нефтеэкспортеров
к ценовым сигналам мирового рынка нефти .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 79
3.1. Оценка прямого влияния динамики цены нефти на доходность
фондовых индексов .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 79

Влияние мировой цены нефти на рынки акций страннефтеэкспортеров
5

3.2. Модели векторной авторегрессии (VAR) для рынков акций
России и Норвегии
.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 94
Базовая модель
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
Проверка базовой модели на робастность . . . . . . . . . . 115
Качество базовых активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

Заключение .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 143

Приложения
Приложение 1. Типологическая группа страннефтеэкспортеров . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
Приложение 2. Зависимость доходностей на российском
рынке акций и облигаций . . . . . . . . . . . . . . . . . 155

Библиография
.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 159

Оглавление

В 2000е годы на мировом рынке нефти произошел важный структурный сдвиг: за относительно короткое время цена барреля нефти
выросла в номинальном выражении в несколько раз, с менее
25 долл. до более 100 долл. Исключая кратковременное глубокое
снижение в конце 2008 — начале 2009 г., цена оставалась на высоком уровне вплоть до июля 2014 г., несмотря на латентный финансовоэкономический кризис и существенное замедление темпов
роста глобальной экономики, прежде всего развитых ее центров.
В результате взлета нефтяных цен и увеличения экспортных доходов экономический рост в странахнефтеэкспортерах ускорился,
а их удельный вес в мировом ВВП увеличился с 9% в 1995 г. до 17%
в 2012 г. [191,193].
Наряду с этим нефть, точнее фьючерсные контракты и другие
деривативы на сырую нефть и нефтепродукты, конституировались
в качестве особого класса финансовых активов и органично интегрировались в кругооборот современной финансовоэкономической системы. Мировой рынок нефти представляет собой гибридное образование, функционирующее на стыке рынка физической
нефти и рынка нефтяных деривативов. Механизм ценообразования на мировом рынке нефти управляется не только «старыми»
фундаментальными факторами, включающими спрос и предложение сырой нефти, а также такими буферными механизмами, как
запасы и свободные мощности ОПЕК, но и «новыми» фундаментальными факторами, в том числе притоком инвестиций в нефтяные биржевые и внебиржевые деривативы, состоянием наиболее
ликвидного американского фондового рынка, обменным курсом
доллара.
Одной из составных частей этого масштабного и эшелонированного процесса является ускоренное развитие в нефтеэкспортерах фондовых рынков, включая рынки акций. На начало 2013 г.
рынки акций действовали в 22 странахнефтеэкспортерах, а их совокупная капитализация превышала 6,5 трлн долл. Доля нефтеэкспортеров в совокупной мировой капитализации возросла с 5,1% в
2000 г. до 12,5% в 2012 г. [193].

Влияние мировой цены нефти на рынки акций страннефтеэкспортеров
9

Для владельцев и менеджмента публичных компаний фондовый рынок является объективным индикатором эффективности
политики по управлению активами, для регуляторов — информационным сигналом обратной связи о качестве проводимой финансовой и макроэкономической политики.
Рынки страннефтеэкспортеров дают широкие возможности для
изучения проблематики влияния ценовых сигналов с мирового рынка нефти на динамику котировок акций в странахнефтеэкспортерах, развивающихся в различных институциональных контекстах и
находящихся на разных стадиях экономического развития.
Изучение зависимости рынка акций от мировой цены нефти
представляет особую актуальность для России: вопервых, для построения эффективного и диверсифицированного финансового
рынка, что императивно необходимо для обеспечения глобальной
конкурентоспособности отечественных компаний и национальной
экономики в целом; вовторых, для превращения в самостоятельный активный элемент мировой финансовоэкономической системы; втретьих, для повышения эффективности управления компаниями (активами), что в свою очередь позволит повысить эффективность на макроуровне.
Интуитивно с позиций здравого смысла представляется, что
рынки акций в странахнефтеэкспортерах находятся в прямой и
сильной зависимости от динамики мировых цен на нефть. Между
тем скольконибудь комплексного анализа места и роли, которую
рынки акций играют в экономиках страннефтеэкспортеров, и
того, в каком соотношении котировки акций публичных компаний
в этих странах находятся с динамикой цены нефти, не проводилось.
Проблема влияния динамики нефтяных цен на котировки акций в странахнефтеэкспортерах рассматривалась в ряде зарубежных и отечественных научных работ, которые носят преимущественно техноэконометрический характер (Ароури М. и др., 2011;
Бьорланд Х. С., 2008; Магъяре А., 2004; Моханти С. К. и др., 2011;
Садорски П., 1999; Федорова Е. А., Панкратов К. А., 2010). В основном работы концентрируются на установлении факта наличия
или отсутствия реакции рынка акций на динамику цены нефти без
выявления причин такой реакции. Микроструктура фондовых
рынков и особенности национальных публичных компаний страннефтеэкспортеров, как правило, не рассматриваются.

10
Влияние мировой цены нефти на рынки акций страннефтеэкспортеров

Введение

В настоящей работе при анализе рынков акций крупнейших
страннефтеэкспортеров используются единая методология и одинаковые временные периоды; анализ проведен в высокочастотном
ежедневном и месячном временных режимах; полученные результаты тестируются на устойчивость путем модификации моделей и
использования разных временных периодов оценивания. Анализ
не просто сфокусирован на установлении факта реакции котировок акций в странахнефтеэкспортерах на ценовые сигналы с мирового рынка нефти, он преследует цель объяснить причины такой
реакции.
Анализ концентрируется на периоде 2000—2012 гг. Для проверки полученных выводов на устойчивость были выделены два подпериода: 2000—2005 гг. и 2006—2012 гг. Также полученные результаты были подтверждены добавлением в выборку данных за 2013 г.
Исследование опирается на три основные базы статистических
данных. Первая база данных, составленная автором по материалам
агентства Bloomberg, представлена ежедневными котировками
фондовых индексов страннефтеэкспортеров (включая Австралию, Индонезию, Канаду, Катар, Колумбию, Мексику, Нигерию,
Норвегию, Россию и Саудовскую Аравию), а также ежедневными
значениями таких рискфакторов, как цена нефти Brent, уровень
американского фондового индекса S&P500 и текущие обменные
курсы национальных валют нефтеэкспортеров относительно доллара США. Вторая база — месячные временные ряды данных по
рискфакторам за период январь 2000 г. — август 2012 г. для российского, норвежского и канадского рынков акций. База построена автором по публикациям Центрального банка РФ, Федеральной
службы государственной статистики РФ (Росстат), Статистического управления Норвегии, Статистической службы Канады, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) и
включает такие показатели, как глобальная процентная ставка
(в качестве переменнойзаменителя используется трехмесячная
процентная ставка по гособлигациям США), индекс доллара США
относительно корзины валют, американский фондовый индекс
S&P500, цена нефти Brent, обменные курсы российского рубля,
норвежской кроны и канадского доллара, национальные краткосрочные трехмесячные процентные ставки, индексы промышленного производства и уровень безработицы в России и Норвегии.
Третья база данных, охватывающая основные производственные характеристики и показатели капитализации крупнейших миВлияние мировой цены нефти на рынки акций страннефтеэкспортеров
11

Введение

ровых вертикально интегрированных нефтегазовых компаний за
период 2006—2010 гг., была составлена автором по отчетам компаний, данным информационных агентств Bloomberg и Energy
Intelligence.
В результате исследования сформированы следующие основные выводы.
Вопервых, в высокочастотном дневном режиме доходности на
большинстве крупных по абсолютным масштабам рынках акций
страннефтеэкспортеров (Канада, Мексика, Норвегия, Индонезия
и Россия) устойчиво зависят от динамики нефтяных котировок.
В некоторых странахнефтеэкспортерах (Катар и Саудовская Аравия) такая связь также существует, но при этом структура реакции
рынков акций на ценовые шоки нефтяного рынка носит нелинейный характер.
Вовторых, месячные колебания котировок акций национальных публичных компаний на развитых рынках акций в странахнефтеэкспортерах (Канада, Норвегия) подчинены общему, в значительной мере синхронизированному циклу колебаний глобальной хозяйственной конъюнктуры (краткосрочная процентная
ставка Федеральной резервной системы США, курс доллара и цена
нефти) и локальных (краткосрочная национальная процентная
ставка и обменный курс национальной валюты) рискфакторов.
Цена нефти встроена в ансамбль глобальных рискфакторов и играет в этом ансамбле далеко не первую роль.
Втретьих, со второй половины 2000х гг. динамика котировок
акций российских компаний в месячном режиме не коррелирована
или слабо коррелирована с динамикой глобальных рискфакторов,
включая цену нефти, и определяется исключительно собственными шоками.
Вчетвертых, изза оторванности колебаний котировок акций
национальных публичных компаний от колебаний глобальных
рискфакторов, включая цену нефти, российские финансовые и
экономические регуляторы не получают с рынка акций информации, необходимой для оценки проводимой макроэкономической
политики, а собственники и менеджеры публичных компаний —
информации, подтверждающей эффективность политики по
управлению активами.
Полученные в работе результаты имеют и практическое значение. Они могут быть использованы владельцами и менеджментом

12
Влияние мировой цены нефти на рынки акций страннефтеэкспортеров

Введение

публичных российских компаний для повышения качества базового актива.
Для Центрального банка, Министерства экономического развития и Министерства финансов РФ, крупнейших коммерческих
банков и финансовых институтов интерес могут представлять выводы о том, что, вопервых, экономические активы в виде эффективных публичных компаний, доходность которых коррелирована
с глобальными циклами мировой конъюнктуры, представляют собой важный информационный механизм, сигнализирующий об
адекватности проводимой экономической политики. Вовторых,
такие активы являются необходимым условием для формирования
полноценного и глобально конкурентоспособного национального
финансового сектора.
Для мегарегулятора российского финансового рынка (Центральный банк РФ) полезным может оказаться анализ устройства
рынка акций в развитых странахнефтеэкспортерах, в частности,
фактическое разделение рынка на несколько структурных сегментов в зависимости от качества активов.
Глубокое снижение цены нефти осенью 2014 г. — в начале
2015 г., безусловно, задает новые внешние ограничения для развития рынков акций в странахнефтеэкспортерах. Вместе с тем мы
считаем, и предварительный анализ текущей ситуации это подтверждает, что полученные выводы в целом сохранят свою значимость и в новых условиях развития мирового рынка нефти и глобальной экономики.
При подготовке работы учтены критические замечания и конструктивные предложения многих коллег. Особую признательность за ценные советы хотелось бы выразить О. С. Анашкину,
М. А. Бездудному, В. Р. Евстигнееву, С. В. Жукову, В. С. Загашвили, Л.Э. Грязнову, Н. И. Ивановой, Д. М. Касаткину, В. Б. Кондратьеву, И. С. Королеву, А. О. Масленникову, В. Д. Миловидову,
С. М. Меньшикову, М. А. Портному, О. Б. Резниковой, М. В. Синицину, Д. В. Смыслову, В. В. Тацию, Е. С. Хесину.

Введение