Инвестиции и трейдинг

Саймон Вайн

ИНВЕСТИЦИИ И ТРЕЙДИНГ

Москва
2016

Формирование 
индивидуального подхода 
к принятию инвестиционных решений

3-е издание,
исправленное и дополненное

УДК 330.322
ББК 65.262.1
В12

ISBN 978-5-9614-5096-5

© Вайн Саймон, 2006, 2010, 2016, 
с изменениями
© ООО «Альпина Паблишер», 2016

УДК 330.322
ББК 65.262.1

В12

Вайн С.
Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к 
принятию инвестиционных решений / Саймон Вайн. — 3-е изд., испр. и 
доп. — М. : Альпина Паблишер, 2016. — 451 с.

ISBN 978-5-9614-5096-5

Финансовый рынок — это информационные джунгли с постоянно возника
ющими опасностями, возможностями, заблуждениями и открытиями. Как увеличить 
шансы на выживание и получение прибыли? На какие методы анализа можно 
полагаться? Какие риски приемлемы? Какие стратегии вероятнее всего приведут к 
успеху?
Книга Саймона Вайна, члена правления Альфа-Банка, отвечает на эти 
вопросы и позволяет читателю сформировать индивидуальный стиль трейдинга. 
Автор критически переосмысливает общепринятые постулаты финансовой теории 
и показывает, как она работает на практике. В третьем издании книги исключены 
две части, посвященные опционам, остальные претерпели лишь незначительные 
изменения, поскольку сами теории и методики финансов серьезно не изменились. 
Добавлена глава с анализом изменений на финансовых рынках, произошедших с 
момента прошлого издания.
Книга адресована трейдерам и инвесторам, которые работают на рынках акций, 
облигаций, валют и производных инструментов. 

Все права защищены. Никакая часть этой книги 
не может быть воспроизведена в какой бы то ни было 
форме и какими бы то ни было средствами, включая 
размещение в сети Интернет и в корпоративных 
сетях, а также запись в память ЭВМ для частного 
или публичного использования, без письменного разрешения владельца авторских прав. По вопросу организации доступа к электронной библиотеке издательства обращайтесь по адресу mylib@alpina.ru

Редактор П.  Суворова

СОДЕРЖАНИЕ

Введение ........................................................................................................................... 9

Часть I

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ 
МЕТОДОВ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ РЫНКА ....................................................... 21

Глава 1.1. Финансовая теория 
и фундаментальный анализ ...................................................................... 29

1. Проблемы теории фундаментального анализа ........................ 29
2. Проблемы теорий, господствующих в сфере финансов ....... 36
3. Проблемы моделирования ............................................................... 52
4. Проблемы фундаментального анализа, связанные 
с общими вопросами методологии и ожиданий ..................... 77
5. Выводы: проблемы фундаментального анализа 
и оптимизация его использования ............................................... 83

Глава 1.2. Технический анализ .................................................................................... 86

1. Объяснение понятий технического анализа 
с точки зрения фундаментального аналитика .......................... 86
2. Прогнозирование поведения рынков 
(на основании вышеизложенного материала) .......................... 92
3. Выводы: возможности технического анализа ........................... 93

Глава 1.3. Анализ ликвидности  .................................................................................. 95

1. Характеристика ликвидности как фактора, 
влияющего на цены рыночных активов ..................................... 95
2. Факторы, определяющие ликвидность ........................................ 97
3. Влияние уровня волатильности рынков на ликвидность ... 105
4. Отражение взаимодействия финансовых потоков 
на графиках динамики цен при техническом анализе ........ 106

ИНВЕСТИЦИИ И ТРЕЙДИНГ

5. Практическое применение концепции ликвидности 
для объяснения поведения рынков ............................................ 106
6. Выводы: значение анализа ликвидности 
для прогнозирования цен активов ............................................. 108

Глава 1.4. Сравнение эффективности фундаментального 
и технического анализа... ........................................................................ 110

1. Сравнение эффективности фундаментального 
и технического анализа для прогнозирования цен ............... 110
2. Практические аспекты взаимодействия 
разных типов анализа ..................................................................... 114
3. Возможные схемы взаимодействия разных подходов 
к инвестициям ................................................................................... 117

Часть II

ПСИХОЛОГИЯ ИНВЕСТОРОВ .............................................................................. 121

Глава 2.1. Поведенческие финансы о предпосылках, 
заложенных в сознании людей .............................................................. 125

1. Познавательный диссонанс ........................................................... 125
2. Первоначально выявленные эвристики и отклонения ........ 126
3. Эвристики и отклонения, выявленные позже ........................ 133

Глава 2.2. Теория возможностей (Prospect Theory) .............................................. 139

Глава 2.3. Классификация причин нерационального поведения ..................... 149

Глава 2.4. Использование выводов теории поведенческих финансов 
для объяснения поведения... .................................................................. 151

1. Практические аспекты теории поведенческих финансов.... 151
2. Использование теории поведенческих финансов 
для повышения эффективности инвестирования ................. 152
3. Отклонение из-за позитивной реакции 
на неопределенность ........................................................................ 157
4. Экспериментально подтвержденные особенности 
поведения инвесторов на рынке .................................................. 160
5. Взаимосвязь фактора ликвидности и психологии рынков .... 162

Глава 2.5. Категории, обсуждаемые в контексте торговли ................................ 166

1. Риск ........................................................................................................ 166
2. Удача ...................................................................................................... 171
3. Опыт, знание истории и рациональность ................................ 176

Содержание 
5

4. Прогнозирование .............................................................................. 181
5. Психологические «комплексы», полезные для успеха .......... 183

Часть III

ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ И МОДЕЛЬ ЦИКЛОВ 
ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ ...................................................................................... 185

Глава 3.1. Основные характеристики кризисов прошлого ................................ 190

1. Первые кризисы эпохи капитализма ......................................... 190
2. Выводы из кризисов ........................................................................ 192
3. Вечная проблема ............................................................................... 197

Глава 3.2. Лекция по истории кризиса 2007–2009 гг.  ......................................... 199

1. Предпосылки возникновения кризиса ...................................... 199
2. Причины кризиса недвижимости ............................................... 202
3. Краткая хронология кризиса......................................................... 204
4. Взаимодействия рынков в период с начала 2007 г. 
до осени 2008 г. ................................................................................. 211
5. Было ли наступление кризиса очевидным? ............................. 218
6. Некоторые обобщения о поведении рынка 
во время кризиса ............................................................................... 220
7. Некоторые исторические аналогии ............................................. 221

Глава 3.3. Влияние кризиса на разные рынки ...................................................... 224

1. Влияние кризиса на рынки акций .............................................. 224
2. Возможные уроки кризиса для работы 
на рынках облигаций ...................................................................... 230
3. Особенности функционирования рынка валют 
развивающихся стран ...................................................................... 244
4. Некоторые аспекты функционирования компаний 
и инвесторов в моменты кризисов ............................................. 248

Глава 3.4. Возможные уроки кризиса 
для пользователей финансовых теорий .............................................. 253

1. Возможные уроки кризиса для анализа информации ......... 253
2. Возможные уроки кризиса для анализа ликвидности ......... 257
3. Недостатки финансовых теорий .................................................. 258

Глава 3.5. Очерки о финансовых кризисах 
2011–2012 гг. .............................................................................................. 263

1. Политики списывают 
на банки собственные ошибки..................................................... 263

ИНВЕСТИЦИИ И ТРЕЙДИНГ

2. Самое сложное — определить не как будут 
падать рынки, а когда ...................................................................... 267
3. Непоследовательность и нескоординированность 
действий политиков и регуляторов порождают 
скептицизм рынков .......................................................................... 269
4. Радикально меняющаяся концепция риска изменит 
банковский сектор и экономику .................................................. 273
5. Риск «Парка Юрского периода» и риск «Матрицы»: 
выводы для менеджеров и финансистов .................................. 275

Глава 3.6. Модель циклов рынка ............................................................................. 280

1. Краткое описание модели цикла рынка .................................... 280
2. Основные элементы модели ......................................................... 281
3. Циклы рынка ...................................................................................... 291

Часть IV

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ ............................................. 299

Глава 4.1. Подготовка к торговле ............................................................................. 301

1. Бизнес-план  ....................................................................................... 301
2. Подготовка к торговле новым активом, 
инструментом или с новым контрагентом .............................. 303

Глава 4.2. Управление денежными ресурсами ...................................................... 307

1. Измерение результатов ................................................................... 307
2. Структурирование позиций .......................................................... 312

Глава 4.3. Риск-менеджмент  ..................................................................................... 325

1. Типы рисков и общие соображения .......................................... 325
2. Риск-менеджмент .............................................................................. 326

Часть V

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА 
В ТОРГОВЛЕ И ИНВЕСТИЦИЯХ ......................................................................... 339

Глава 5.1. Комментарии к техническому анализу ................................................. 341

1. Общие соображения ........................................................................ 341
2. Тенденции и каналы ........................................................................ 344
3. Скользящие средние ........................................................................ 346
4. Методы выстраивания точек отсчета  ....................................... 348
5. Взвешивание ....................................................................................... 353

Содержание 
7

6. Измерители силы тенденции цен, осцилляторы ................... 356
7. Конфигурации разворота ............................................................... 362
8. Точки разворота ................................................................................ 364
9. Параболический стоп-аут (parabolic) ......................................... 366
10. Конфигурации продолжения ...................................................... 367
11. Волны Эллиотта  ............................................................................. 370
12. Японские свечи ................................................................................ 397

Глава 5.2. Сценарии поведения рынка и опционы .............................................. 399

1. Использование опционов как основной позиции ................. 399
2. Использование опционов в дополнение 
к основной позиции в базовом активе ..................................... 401
3. Торговля посредством поэтапного вхождения  ..................... 402

Глава 5.3. Торговля на технических конфигурациях 
с помощью опционов ............................................................................... 404

1. Конфигурации, оcнованные на диапазоне цен ...................... 404
2. Конфигурации разворотов ............................................................ 406
3. Быстрая тенденция  .......................................................................... 411
4. Опционные стратегии, основанные на волнах Эллиотта ... 412

Заключение ..................................................................................................................... 415

Литература ................................................................................................................... 421

Приложение
Краткое описание критерия Келли........................................................................... 437

Термины и определения ................................................................................................ 442

ВВЕДЕНИЕ

Эта книга о торговле и инвестициях на финансовых рынках. Ее основная 
цель — помочь читателю создать собственный метод. Эта цель достигается путем критического анализа всевозможных теорий и установления взаимосвязей между элементами и практическими наблюдениями. Мы надеемся, что книга поможет вам преобразовать набор знаний в пластичное 
понимание рынков. Это, в свою очередь, позволит вам сэкономить время 
на вырабатывание вашего торгового стиля в целом и сделать более эффективными такие ключевые элементы, как использование информации, нахождение своей зоны комфорта, структурирование портфеля.
Чтобы читатель мог сформировать свои ожидания от книги, мы предлагаем короткую дискуссию о наблюдениях за целями, которые ставят 
инвесторы, читая подобные книги. Финансовые рынки — это своего рода 
информационные джунгли. Мнения его участников самым причудливым 
образом переплетаются и меняются, теории строятся на зыбкой почве предположений и часто вводят в заблуждение, а информация порой оказывается неверной или неправильно интерпретируется. На финансовом рынке, 
как и в настоящих джунглях, в одном случае можно оказаться победителем, 
а в другом — жертвой. Вопрос о том, кто же вы на самом деле — охотник 
или добыча, будет преследовать вас постоянно. Если подобное вступление 
вас не напугало и не охладило вашего желания преуспеть на рынке инвестиций — добро пожаловать в ряды многомиллионной армии охотников 
за прибылью!
Не заблуждайтесь, уважаемый читатель: вряд ли вы окажетесь умнее, 
талантливее, образованнее или удачливее многих других участников рынка. 
Как правило, на нем в конечном итоге преуспевают те, в ком оптимально 
сочетаются все эти качества. Перед теми же, кто только вступает на этот 
путь, стоит задача элементарно выжить, хотя, признаться, в информационных джунглях шансы новичков на выживание невелики. В условиях растущего рынка покупатель может получить прибыль сравнительно легко и поэтому иногда преисполняется уверенности в своем таланте, не делая при 
этом выводов из допущенных ошибок. После рыночной «тряски» 2014 г. 
все понимают последствия неправильных инвестиционных решений!
Хотите узнать, как зарабатывают другие, чтобы научиться это делать 
самостоятельно? Хорошая идея, но у кого вы научитесь? На взгляд автора, 

ИНВЕСТИЦИИ И ТРЕЙДИНГ

широко известная фраза «На Уолл-стрит все говорят, что хотят… все 
равно друг друга никто не слушает» не совсем верна, поскольку мало кто 
из участников рынка может толком объяснить, за счет чего ему удалось 
заработать; в большинстве случаев люди или бахвалятся своими успехами, 
или изливают душу своему собеседнику. Успешные трейдеры, как правило, 
весьма лаконично описывают идею, ставшую основой удачной сделки, 
и из их повествования сложно почерпнуть какие-либо рекомендации. Проигравшие же, напротив, подробно и эмоционально рассказывают о некой 
пришедшей им в голову «отличной» идее; о дополнительных аспектах, 
учтенных ими при входе в сделку; о последующем «неправильном» поведении рынка; о том, что они оказались умнее тех, кто поздно осознал свою 
ошибку или вообще не учел тех или иных обстоятельств; а также о том, 
как им не повезло… Особенно печально слушать рассказы неудачников, 
утверждающих, что они приняли во внимание буквально все аспекты сделки. Неужели сам факт финансовых потерь не убеждает таких людей в том, 
что им удалось учесть далеко не всё?! Однако пространные самооправдания 
проигравших, равно как и краткие реляции победителей, как правило, 
не помогают инвестору ни делать свои первые шаги на рынке, ни совершенствовать приобретенные навыки.
Возможно, уважаемый начинающий или опытный инвестор искренне 
верит в то, что ему удается зарабатывать благодаря правильно сделанному 
им прогнозу рынка? Уверен, что есть и такие. Однако зачастую инсайдер, 
даже заранее информированный о каком-либо важном для рынка событии, 
впоследствии с удивлением обнаруживает, что упустил одно или несколько 
существенных движений рынка.
Не согласны? В таком случае приведем в качестве примера историю 
банкротства фонда Long-Term Capital Management (LTCM), произошедшего в 1998 г. По иронии судьбы, в нем работали два лауреата Нобелевской 
премии! В качестве одной из причин краха компании они привели тот факт, 
что не учли корреляцию различных рынков — фактор, казалось бы, давно 
существующий и широко известный. Однако в данном случае, по их словам, 
поведение рынка превзошло все «разумные» ожидания. «Рынки могут 
оставаться иррациональными в течение гораздо большего времени, чем 
инвесторы — ликвидными», — сказал однажды Мейнард Кейнс как раз 
о подобных случаях. Напрашивается пессимистичный вывод: всех факторов 
учесть невозможно, даже если в компании работают нобелевские лауреаты, 
что подтвердила история банкротства фонда LTCМ.
Итак, книга не предлагает вам знания в целом как залог успеха. Она 
направлена на просеивание популярных методологических посылов, для 
того чтобы оставить немногие более-менее практически полезные. Однако 
читатель проделывает эту работу сам с помощью подобранных в книге 
разных точек зрения. Эта работа, по замыслу автора, должна помочь читателю в создании подходящего ему фундамента собственного стиля управления портфелем.

Введение 
11

Почему важна самостоятельная критическая работа? Собственные знания 
помогают, только когда они освобождены от заблуждений, прививаемых 
нам популярными теориями и лежащих в основе рыночного мышления. 
Дело не в том, что эти теории неверны, просто зачастую они тестируются 
на временном промежутке, который в несколько раз превосходит среднюю 
продолжительность жизни трейдера. Иногда те или иные теории признаются неправильными, но и в этом случае их авторы не несут ответственность за ваши результаты!
В связи с понятием «знание» возникает еще один вопрос: являются ли 
«большие» знания залогом успеха? Чтобы подвести к ответу на этот вопрос, 
приведем историю. Когда-то несколько профессионалов поделились с автором своими наблюдениями за работой специалистов по продажам банковских услуг, и одна история показалась ему весьма поучительной. Некий 
банк разработал новый сложный продукт. Из двух специалистов по продажам, прошедших обучение в связи с его использованием, один прекрасно понял суть продукта и специфику его ценообразования, а второй решил, 
что эта тема слишком сложна для его понимания. Первый специалист 
на вопрос клиентов о том, почему продукт стоит так «дорого» (покупатели 
всегда возмущаются его дороговизной, а продавцы — дешевизной!), давал 
пространное описание процесса ценообразования. Второй возмущался 
такому вопросу и отвечал, что ему тоже необходимо зарабатывать. Парадокс 
ситуации заключался в том, что в следующие полгода первый специалист 
не преуспел в продажах, в то время как работа второго оказалась весьма 
эффективной.
Видимо, причину такого положения дел следует искать в том, что для 
покупателей — инвесторов и трейдеров — была не важна суть продукта. 
По большому счету они имели о нем весьма смутное представление. Напрашивается вопрос: можно ли считать этих людей некомпетентными? 
Безусловно, нет, ведь деньги-то они заработали! За отсутствие понимания 
предмета можно осудить преподавателя, а результат работы инвестора лишь 
косвенно зависит от его знаний.
Поэтому вопрос о том, какими объемом знаний должен обладать инвестор, не совсем практичен. Точнее, вопрос, какими знаниями и иными 
качествами необходимо обладать для того, чтобы заработать на рынке. 
Хотя на него сложно дать однозначный ответ, похоже, что преобладающую 
роль в достижении успеха играют личность инвестора и основанный на ней 
собственный подход к торговле, состоящий из акцентов при анализе рынка и манеры управления позициями. Автор надеется, что книга поможет 
читателям уменьшить число собственных ошибок на пути вырабатывания 
такого подхода.
Это третье издание книги. Не считая исключения из нее двух частей, 
посвященных опционам, оно претерпело лишь незначительные изменения, 
поскольку сами теории и методики финансов не серьезно изменились. 
Многое из ранее сказанного относится к первой части книги СРАВНИ

ИНВЕСТИЦИИ И ТРЕЙДИНГ

ТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ МЕТОДОВ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ РЫНКА, в которой 
обсуждаются базовые теории финансов, а также технический анализ и анализ ликвидности. Автор стремится показать, что теория и фундаментальный анализ полезны для общего понимания финансовых рынков, но при 
ближайшем анализе оказывается, что частному инвестору они полезны 
больше для «отталкивания», т. е. как некая канва, на основании которой 
построить свой подход, например, к пониманию, как работать в информационной среде. С определенной долей уверенности можно сказать, что 
многих читателей это может подтолкнуть к осмыслению, как увеличить 
эффективность работы с информацией. В этой части также обсуждается 
концепции и предположения, которые стоят за техническим анализом. Это 
важно, для того чтобы сравнить эффективность фундаментального и технического анализа. Кроме того, обсуждается понятие ликвидности, которое 
играло ключевое значение во всех кризисах и в эпоху количественных 
смягчений стало постоянно действующим значимым фактором.
Во второй части — ПСИХОЛОГИЯ ИНВЕСТОРОВ — книга вкратце 
осветит теории поведенческих финансов. Она исключительно важна для 
инвесторов, так как показывает, какие подсознательные мотивы руководят 
нами и к каким ошибкам они приводят. Эта часть, возможно, излишне 
насыщенная, но зато дает хорошее представление о том, как оптимизировать 
ваш внутренний механизм принятия решений.
Третья часть — ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ И МОДЕЛЬ ЦИКЛОВ 
ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ — коротко суммирует историю кризисов и общие выводы об их истоках, которые можно применять в будущем. В этой 
части также обсуждаются рынки в периоды 2008–2009 и 2011–2012 гг., 
когда — как опасались многие — мир стоял на грани депрессии в первом 
случае и распада Евросоюза — во втором. Эти периоды быстро забылись, 
однако тогда многим казалось, что конец мира, как он был известен, близок. Инвесторам полезно помнить об ощущениях их предшественников, 
чтобы быть лучше морально подготовленными к деятельности во время 
кризисов.
В последней главе этой части автор объединяет многое из ранее обсужденного в единую систему и показывает как на разных этапах рынка взаимодействие информации, ликвидности и психологии приводит к неуловимому изменению движущих сил рынка и изменению таких понятий, как 
риск.
Четвертая часть — БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ — 
посвящена обсуждению одного из основных навыков, жизненно необходимых трейдерам и инвесторам, — умению структурировать позиции для 
выживания и успеха на рынке. Значимость этого навыка не всегда понятна 
начинающим, а именно она является «палочкой-выручалочкой» в ситуации 
повышенной волатильности, как, например, во время кризисов.
В пятой части — ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА 
В ТОРГОВЛЕ И ИНВЕСТИЦИЯХ — делается привязка инвестирования 

Введение 
13

с помощью опционов с техническим анализом. Она рассчитана на тех, кто 
хорошо понимает базовые стратегии опционов.
По сравнению с предыдущими изданиями из книги исключены части, 
которые фокусировались на изучении опционов. В целом же оставшиеся 
части почти не претерпели изменений. Поэтому во введении нам следует 
сделать акцент на изменениях, произошедших за пять лет. За это время 
финансовый мир претерпел столь же существенные изменения, как и за пять 
лет, прошедших между первым изданием в 2006 г. и вторым в 2010 г.
Сам по себе факт возможности таких эпохальных изменений каждые 
пять лет не может не привлечь интереса. Однако рассмотрим лишь три 
ключевых отличия рынков до и после 2010 г.
Первое: выросла роль правительств в поддержке рынков. Второе: выросла роль регуляторов. Третье: выросло количество неожиданных ситуаций 
и резких колебаний рынков.
За последние несколько лет правительства одно за другим принимали 
пакеты мер, которые должны были стимулировать выход из кризиса или 
всей индустрии, или отдельных компаний. Вспомним, например, наиболее 
известные примеры спасения правительством США — удержание от банкротства страхового гиганта AIG и лидера автопрома General Motors в 2008 г. 
Много таких историй было и в России. Подобные мероприятия, с одной 
стороны, усилили стабильность экономики, но, с другой, видоизменили 
понятие конкуренции на рынке: вероятность исчезновения крупных неэффективных игроков и обновления участников рынка снизилась. С точки 
зрения финансовых рынков произошло искажение взаимоотношения 
между акциями и долговыми инструментами: акционеры компаний, получающих пакеты помощи, «размывались», т. е. теряли свою долю в компании, 
в то время как инвесторы в облигации должны были реструктурировать 
долг, т. е. получали возможность получить деньги обратно, хотя и гораздо 
позже, чем ожидали.
Правительства действовали совместно с регуляторами, которые, с одной 
стороны, поддерживали финансовую устойчивость финансовых систем 
путем вливания ликвидности, а с другой — упорядочивали рынки и финансовые институты. Это не первый пример таких действий. Когда-то, 
в далеком 1907 г. Д. П. Морган предотвратил полномасштабный кризис, 
создав и профинансировав консорциум финансовых институтов, который 
предложил ключевым рыночным игрокам деньги для «расшивки» платежей. 
Тем самым была предотвращена цепь банкротств, грозившая стабильности 
всей экономики.
Успех этого консорциума послужил одним из основных доводов для 
создания Федеральной резервной системы. И в памятные дни начала кризиса 1929 г. она смогла поднять ликвидность системы, т. е. быть такой же 
эффективной, как консорциум Моргана. Однако вскоре ФРС подняла ставки, придушив экономику и создав предпосылки для Великой депрессии. 
Причиной этого было желание правительств избежать кризис перепроиз

ИНВЕСТИЦИИ И ТРЕЙДИНГ

водства путем освобождения экономики от нежизнеспособных предприятий, 
возникших в результате спекуляций предшествующих лет роста. «Ликвидируйте трудовые ресурсы, ликвидируйте акции, ликвидируйте фермеров, 
ликвидируйте недвижимость» — такой совет дал тогдашний министр 
финансов Эндрю Меллон президенту Гуверу.
Анализ печального опыта этого периода и предшествующих кризисов 
привел экономистов к выводу, что лучшим рецептом в борьбе с финансовыми кризисами является комбинация установления низких ставок и предоставления ликвидности.
Именно к этому рецепту прибегли ФРС, Центральный банк Японии 
и Европейский центральный банк в борьбе с кризисом 2008 г. в США и последующими кризисными явлениями в Европе.
Эти явления во многом были беспрецедентными, и кризис 2008 г. мог 
превзойти по разрушительности Великую депрессию.
«Серьезность текущего кризиса подчеркивает то, что потрясения американской экономики осенью 2008 г. почти по всем показателям были 
больше испытаний времен Великой депрессии», — написала Кристина 
Ромер, бывший председатель Совета экономических консультантов при 
администрации Обамы.

3

12,0

17

87

16,3

187

1928–1929  2007–2008
Dec. 1930  Dec. 2008
Sep. 1929–  Sep. 2008–
Dec. 1929  Dec. 2008
Sep. 1929– 
Aug. 2008

Падение уровня
благосостояния 
средней семьи
Дневная волатильность
рынка акций (%) 

Изменение рейтингов
Moody’s ВАА-ААА
(спреды) 

«График сравнивает три ключевых показателя обоих периодов: снижение 
уровня благосостояния домашних хозяйств и показатели реакции рынка 
акций и кредитного рынка. В 1929 г. вслед за крахом фондового рынка 
в октябре последовало быстрое восстановление цен на акции. При этом 
цены на жилье снизились незначительно. В результате показатель богатства 
снизился лишь на 3% в период между декабрем 1928 г. и декабрем 1929 г. 
В 2008 г. цены на акции упали на 24% в сентябре–октябре, а цены на жилье 

Введение 
15

упали на 9% в течение года. В целом же в период с декабря 2007 г. по декабрь 2008 г. уровень благосостояния семей упал на 17%, превысив более 
чем в пять раз снижение в 1929 г.»1.
Этот короткий анализ объясняет причины, побудившие правительства 
и регуляторов к масштабному вмешательству в деятельность рынков: они 
осознали, что нужно поддержать, изменять и укреплять всю систему финансов как ключевого органа кровоснабжения рынков. Поэтому, во-первых, 
центральными банками была предоставлена рынкам ликвидность, которая 
облегчила бремя кризиса 2008 г. и продолжает играть ключевую роль 
на рынках сегодня.
Однако центральные банки не только увеличивали ликвидность, но и значительно ужесточили требования к работе банковского сектора. Так с 2012 г. 
стали обязательными новые рекомендации, выработанные Базельским 
комитетом. Одним из последствий этих изменений стало резкое увеличение 
требований к размеру капитала, необходимого для проведения торговых 
операций на финансовых рынках. В результате эти операции стали нерентабельными и были значительно сокращены. Оставшиеся банки-дилеры 
(«маркетмейкеры») уже не могут, как они делали это раньше, переждать 
неправильную позицию, пока рынок не восстановится, абсорбируя рыночные шоки. По новым правилам они должны «резервировать» по сделке 
капитал, что очень дорого. Поэтому они ограничиваются сравнительно 
маленькими позициями. Из-за этого в моменты колебаний рынка в отсутствие банков каждый крупный продавец способен «продавить» цены, 
т. е. вызвать их обвал.
Эту тенденцию усиливают новые игроки — алготрейдеры. Они используют роботов — автоматизированные торговые системы, способные создавать всплески количества сделок, т. е., с одной стороны, резко увеличилось 
число одномоментных пиков торговой активности, а с другой — ослаблена прослойка дилеров, которая раньше нейтрализовала подобные пики. 
Таким образом, упало количество рыночной ликвидности, т. е. не денег, 
доступных экономике, которые подразумевают под термином «ликвидность» 
центральные банки, а возможности обмена ценных бумаг на деньги и обратно.
 Новые требования к банкам и эти новые игроки на рынке привели 
к участившимся резким увеличениям волатильности на рынках. Возьмем, 
например, сигмы — показатели исторической волатильности за месяц 
(стандартное отклонение дневных процентных изменений рынка за предшествующий месяц используется как значение волатильности) рынка акций 
США (S&P 500), российского рынка акций (индекс РТС) и валютного рынка 

 
1 Romer C. D., From Recession to Recovery: The Economic Crisis, the Policy Response, and 
the Challenges We Face Going Forward, Testimony before the Joint Economic Committee, 
October 22, 2009 http://www.whitehouse.gov / assets / documents / JECTestimony_
October09-final.pdf