Иррациональный оптимизм: Как безрассудное поведение управляет рынками

Посвящается 
Бену и Дереку

Robert J. Shiller 

IRRATIONAL
EXUBERANCE

Second Edition
Revised & Updated

Princeton University Press
Princeton and Oxford

Роберт Шиллер 

ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ 
ОПТИМИЗМ

Как безрассудное поведение 
управляет рынками

АЛЬПИНА ПАБЛИШЕР

Москва
2016

УДК 339.187.2
ББК 65.291.34
 
Ш58

Шиллер Р.

Иррациональный оптимизм: Как безрассудное поведение управляет 
рынками / Роберт Шиллер; Пер. с англ. — М.: АЛЬПИНА ПАБЛИШЕР, 
2016. — 420 с.

ISBN 978-5-9614-1845-3 

Профессор Йельского университета, экономист Роберт Шиллер хорошо известен во всем мире и имеет выдающуюся научную репутацию. Автор многих 
бестселлеров на этот раз предлагает нам по-новому взглянуть на природу спекулятивных пузырей на фондовом рынке и рынке недвижимости. Люди, как 
правило, недооценивают роль иррациональных факторов в принятии решений 
при покупке или продаже жилья или акций. Тем не менее именно эти аспекты 
имеют все большее значение для развития этих отраслей и, как следствие, для 
экономики в целом.
Вооружившись внушительным статистическим аппаратом, автор с цифрами в руках показывает, что в наибольшей степени порождает пиковые ситуации 
на рынках. Описывая исторические обвалы рынка, Шиллер обращает внимание на то, как публикации в СМИ, выступления известных личностей, стадное 
чувство или культурные традиции постепенно формируют динамику событий.
Несмотря но то что в основе многих доказательств лежат четкие математические и эконометрические выкладки, книгу отличает легкий стиль изложения. Это не случайно, поскольку обращена она к довольно широкому кругу 
читателей, а не только к специалистам или участникам рынков. Книга будет 
интересна всем, кто намерен купить или продать недвижимость, кого активно 
приглашают инвестировать в различные банки, фонды, ПИФы и пр.

УДК 339.187.2
ББК 65.291.34 

Ш58

ISBN 978-5-9614-1845-3 (рус.)
ISBN 978-0-7679-2363-7  (англ.) 

Все права защищены. Никакая часть этой 
книги не может быть воспроизведена в 
какой бы то ни было форме и какими бы то 
ни было средствами, включая размещение в 
сети Интернет и в корпоративных сетях, 
а также запись в память ЭВМ для частного 
или публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. 
По вопросу организации доступа к электронной библиотеке издательства обращайтесь 
по адресу lib@alpinabook.ru

Переводчик Е. Калугин

Редактор О. Нижельская

Издано при содействии
Международного Финансового Холдинга
FIBO Group, Ltd.

©  Robert J. Shiller, 2005
©  Издание на русском языке, перевод, 
оформление. ООО «АЛЬПИНА 
ПАБЛИШЕР», 2013

Содержание

Предисловие к русскому изданию ........................................................... 7

Предисловие ко второму изданию 2009 г. ............................................... 9

Предисловие ко второму изданию 2005 г. ..............................................15

Предисловие к первому изданию 2000 г. ...............................................23

Благодарности ........................................................................................29

Глава 1. Фондовый рынок 
в исторической перспективе .....................................................33

Глава 2. Рынок недвижимости 
в исторической перспективе .....................................................45

Часть I
Структурные факторы

Глава 3. Факторы ускорения: 
бурный рост капитализма, 
Интернет и др. ...........................................................................71

Глава 4. Усилители: 
естественные пирамиды Понци ..............................................107

ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ОПТИМИЗМ

Часть II
Культурные факторы

Глава 5. СМИ .........................................................................................147

Глава 6. Новая экономическая эра .......................................................179

Глава 7. Пузыри в эпоху 
«новой экономики» в разных странах .....................................217

Часть III
Психологические факторы

Глава 8. Психологические якоря для рынка..........................................235

Глава 9. Стадное поведение и модели эпидемий ..................................249

Часть IV
Как объяснить оптимизм

Глава 10. Эффективные рынки, 
случайные блуждания и пузыри ............................................275

Глава 11. Что знает инвестор ................................................................301

Часть V
Призыв к действию

Глава 12. Спекулятивная волатильность 
и свободное общество .............................................................315

Примечания ..........................................................................................351

Литература ...........................................................................................403

Об авторе ..............................................................................................419

Предисловие 
к русскому изданию

Ч 
еловеку свойственно думать и мечтать о хорошем. О том, что 
он будет богаче, что у него будет больше денег, больше свободного времени. Что все будет только расти. Это естественные 
мечты — так устроен мир. Растут деревья, растет население, растут города, растет число автомобилей. Кажется, что все вокруг 
должно расти. В том числе — инструменты на финансовых и фондовых рынках. И они растут. Иногда постепенно, а иногда резко, 
взрывным образом — за какие-то месяцы обогащая тех, кто вовремя вложил в них свои средства.
Происхождение этого иррационального оптимизма заложено в самой природе человека. Психологически более удобно думать о том, что ты прав, что принятое тобой решение принесет 
успех. Это неплохо, когда надо достичь какой-то цели в жизни 
или бизнесе, но совершенно недопустимо, когда речь идет о финансовых рынках. Подавляющее большинство инвесторов не 
имеют никакой возможности повлиять на ситуацию на рынках, 
а потому им просто необходимо уметь вовремя признавать свои 
ошибки, а не настаивать на принятом ранее и психологически 
удобном решении.
Надо сделать оговорку, что хотя один мелкий инвестор не 
способен повлиять на рынок, множество инвесторов, думающих 
одинаково и совершающих одинаковую ошибку, способны повлиять на ситуацию на рынке. Но это вредное влияние — влекомые 
своими заблуждениями, они лишь надувают «мыльный пузырь», 
который в итоге лопается и уничтожает их сбережения. Очень 
сложно не поддаться общему психозу и не принять хотя бы самое 
малое участие в этом «надувательстве». Даже аналитики оказываются под властью этого иррационального стремления.
Автор книги исследует эти феномены «массового психоза» 
как на современных примерах, так и углубляясь в историю. 

ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ОПТИМИЗМ

Оказывается, и в этом случае ничто не ново под луной — мыльные пузыри на фондовом рынке имеют очень много общего 
с золотой лихорадкой. И они обнажают общие пороки человеческого общества, в том числе прямой обман, нарушение обязательств.
Понимание психологических, исторических и даже демографических причин возникновения «инвестиционного бума» 
позволяет разумным инвесторам понять и вовремя распознать 
опасность.
Роман Калинин,
директор по маркетингу 
МФХ FIBO Group

Предисловие 
ко второму изданию 2009 г.

Б

ыстрый рост рынков, описанный в первом и втором изданиях 
книги, 2000 и 2005 г. соответственно, завершился экономическим кризисом такого масштаба, который сопоставим с масштабом Великой депрессии 1930-х гг. Правительства многих стран 
предпринимают различные меры по стимулированию экономики 
и проводят реформы, а значит, скорее всего, не допустят реализации наихудших сценариев развития событий. Но они проглядели 
наступление кризиса, и поэтому прилагаемые ими усилия оказались запоздалыми и малоэффективными, поскольку удар по нашему доверию и всей мировой экономике уже был нанесен. Мы 
находимся в сложной фазе выхода из состояния иррационального 
оптимизма, который наблюдался в последние годы. До этого, когда у нас было больше возможностей избежать кризиса или хотя 
бы смягчить его последствия, мы были свидетелями проведения 
неадекватной политики, в основе которой лежали непонимание 
истоков кризиса и, самое главное, иррациональный оптимизм.
Обновленное предисловие ко второму изданию было 
написано для того, чтобы подчеркнуть актуальность книги 
в нынешних условиях мирового финансового кризиса. Я решил не трогать оригинальный текст второго издания, так как 
интересно прочесть книгу, предвещавшую сегодняшний кризис. Но несколько графиков и подписи к ним все же обновлены. Чтобы увидеть добавления на графиках, они изображены 
серыми линиями другого оттенка (обновления будут регулярно 
появляться также на моем сайте robertshiller.com).
После того как в декабре 1996 г. глава Федеральной резервной системы США Алан Гринспен произнес свою знаменитую 
речь об иррациональном оптимизме, которая и послужила названием моей будущей книги, фондовый рынок пережил беспрецедентный скачок вверх и не менее внушительное падение, достигнув отметки ниже реального (т. е. скорректированного с учетом 

инфляции) уровня на момент его речи (рис. 1.1). В первом издании (2000 г.), описывая причины возникновения нынешнего 
экономического пузыря, я сравнил его со взлетающей ракетой. 
Сегодня, в 2009 г., 13 лет спустя, мы видим, что «ракета» так и не 
вышла на орбиту, а начиная с 2007 г. начала резко тормозить 
и падать.
Со времен все той же речи Гринспена в 1996 г. мы также наблюдали настоящий бум, а затем крах на рынке недвижимости. 
На рисунке 2.1 видно, насколько велик был этот пузырь. Значения для периода с 1987 г. взяты из индексов цен на недвижимость, которые мы с Карлом Кейсом начали рассчитывать 20 лет 
назад. Теперь это делает Fiserv, Inc., и они называются «Индексы 
цен на недвижимость Standard & Poor’s/Кейса — Шиллера» (S&P/
Case-Shiller HPI). Во втором издании книги я сравнил их поведение с запуском другой ракеты. И ей также было суждено не выйти 
на орбиту и отправиться в крутое пике.
Оба этих пузыря практически для всех были совершенной неожиданностью, как и то, что они в итоге резко сдулись.
В 2007 г., когда вышли мемуары Алана Гринспена «Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы» (The Age of Turbulence: Adventures in a New World), их автор 
пребывал в блаженном неведении о приближавшемся экономическом кризисе, хотя в мире уже поднималась шумиха вокруг 
высокорискованных (subprime) ипотечных кредитов. В своей 
книге он не проявил никакой обеспокоенности:

Во многих отношениях очевидная стабильность глобальной 
торговли и финансовой системы служит подтверждением 
простого и проверенного временем принципа, сформулированного Адамом Смитом в 1776 г.: свободная торговля между 
людьми, преследующими собственную выгоду, ведет к появлению растущей устойчивой экономики 1.

В той же книге Гринспен отрицал существование пузыря на 
внутреннем рынке недвижимости, заявляя, что «мы имеем дело 
не с пузырем, а с пеной — локальными скоплениями пузырьков, 
которые не могут нанести ущерб экономике в целом»2.
Очевидно, он не понимал всей опасности грядущего кризиса, не говоря уже о его истоках, связанных со спекуляциями. 

1 Alan Greenspan. The Age of Turbulence: Adventures in a New World, (New York: 
Penguin Press, 2007), p. 368.
2 Ibid., p. 231.

ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ОПТИМИЗМ

ПРЕДИСЛОВИЕ КО ВТОРОМУ ИЗДАНИЮ 2009 г.

Динамика надувания пузырей ускользнула от его взора, а также 
от внимания других лидеров финансового мира.
Даже после того, как кризис уже разразился, многие отказывались соглашаться с тем, что его причины состоят в спекулятивной избыточности. Джон Тейлор, бывший заместитель министра финансов США по международным делам, в своей книге 
«Сбиваясь с пути: как действия и вмешательство правительства 
вызвали и усилили финансовый кризис» (Getting Off Track: How 
Government Actions and Interventions Caused, Prolonged, and 
Worsened the Financial Crisis, Hoover Institution Press, 2009) заявил, что кризис возник из-за слишком мягкой денежной политики, а также непродуманных и непоследовательных действий по 
поддержке кредитных организаций. В его выводах, на мой взгляд, 
есть доля правды: кризис можно было бы смягчить, если бы правительство во время бума было строже к участникам рынка и отреагировало бы на кризис еще в самом начале. Но это не значит, 
что именно правительство спровоцировало развитие кризиса.
Проблема многих исследований, посвященных природе финансового кризиса, заключается в том, что в них игнорируется 
такая важная составляющая, как социальная психология, не говоря уже о теории возникновения и сдутия спекулятивных пузырей, описанных в этой книге. Поэтому Центральный банк и правительство выглядят свидетелями, обвиненными в преступлении, 
которое они не совершали, тогда как настоящий виновник остается неизвестным.
Люди отдают себе отчет в том, что доверие падает, а это, 
в свою очередь, означает, что они в какой-то мере осознают важность психологического аспекта в развитии экономического кризиса. Пока я работал над этой книгой, а вокруг наблюдалось снижение деловой активности, разговоры об утрате доверия звучали 
на всех уровнях. Речи президента США Барака Обамы изучаются 
с лупой с точки зрения выбора слов, а самого главу Белого дома 
одни обвиняют в паникерстве, подрывающем доверие, которое 
так необходимо бизнесу и экономике, другие же, наоборот, в несерьезности, губительной для его собственной репутации. Но из 
этих разговоров трудно понять, как повышается или снижается 
уровень доверия.
Ситуация со спекулятивными пузырями в обоих случаях 
«раскручивалась» главным образом так же, как было предсказано в этой книге. Начиная с 2007 г. понижательный тренд на 

фондовом рынке принял форму, как я назвал, «отрицательного 
пузыря», возникшего как ответная реакция на падение цены 
с дальнейшим ее снижением, что все больше ухудшало ситуацию. Подобной ответной реакции способствовало также и то, 
что я называю в книге «историями новой эры», где «новая эра» 
означает на этот раз мрачные времена, напоминающие Великую 
депрессию 1930-х гг.
Такая реакция сказывается на всей экономике, включая доходность корпораций. Некоторые ошибочно считают, что снижение корпоративной прибыли, начавшееся в 2007 г. (см. рис. 1.1), 
послужило основной причиной падения фондового рынка и экономического краха. Однако в книге я подчеркиваю, что изменение доходности в ту или иную сторону само по себе является 
частью той же психологической реакции, которая влияет и на 
пузырь (на его рост или, наоборот, сдутие). Изменение уровня 
экономической активности, что отражает показатель ВВП, также 
воздействует на сам цикл пузыря, и последняя тенденция к снижению ВВП способствует тому, что мы думаем о сдутии пузыря, 
а это еще больше усугубляет падение. Доверие зависит не только 
от психологии людей, но также и от факторов, лежащих в границах реальной экономики.
Подобные спекулятивные развороты выявили и другие слабые места экономики, встряхнув всю систему и заставив ее работать в ненормальных условиях. В частности, проблемы возникают 
тогда, когда предприятия используют большие объемы заемных 
средств, а их активы обесцениваются. Другие проистекают из 
требований к капиталу финансовых институтов, его привязки 
к балансу и сокращения в результате использования учета активов по текущим ценам, что увеличивает давление на финансовую 
систему. Следующая категория проблем касается конфликта интересов в кредитных рейтинговых агентствах и непрозрачности 
ценных бумаг, обеспеченных активами. И наконец, проблемы, 
связанные с рисками контрагентов и хрупкостью финансовой 
системы, что показало банкротство Lehman Brothers в сентябре 
2008 г., а также ряд других событий.
Несмотря на то что все эти проблемы подстегнули развитие 
кризиса, его причина не только в них. Более того, источник этих 
проблем лежит в резком развороте ситуации с ценами на активы, где уже сформировался пузырь, что можно увидеть на рис. 1.1 
и 2.1. Теория спекулятивных пузырей, описанная в первых трех 

ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ОПТИМИЗМ