Механизм кредитно-денежной трансмиссии в России

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА
   

Е.А. Леонтьева 

Механизм 
кредитно-денежной 
трансмиссии 
в России

Российская академия народного хозяйства 
и государственной службы
при Президенте Российской Федерации

Издательский дом «Дело»
Москва · 

УДК 336.7
ББК 65.26
    Л 47

 Леонтьева, Е. А.

Механизм кредитно-денежной трансмиссии в России / 

Е. А. Леонтьева. — М. : Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 

. —  с. — (Экономическая политика: между криз исом 

и модернизацией).
ISBN 

В работе изложены современные взгляды российских и зарубежных учeных на устройство механизма кредитно-денежной трансмиссии. Детально описана работа основных 
трансмиссионных каналов: канала процентной ставки, валютного курса и банковского кредитования. Основной акцент сделан на поиске факторов, обеспечивающих наличие 
влияния кредитно-денежной политики на реальный сектор 
экономики. Большая часть работы посвящена анализу 
функционирования трансмиссионного механизма в России 
в первой декаде XXI века. Проведено исследование работоспособности основных каналов кредитно-денежной трансмиссии в России и проанализированы причины сложившейся ситуации.  
Данная публикация может заинтересовать преподавателей 
вузов, студентов и экономистов, увлекающихся темой монетарной политики.

Л 47

ISBN 

УДК 336.7

ББК 65.26

 
 © ФГБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства 
и государственной службы при Президенте Российской 
Федерации», 

С

Введение  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 7

Механизм кредитно-денежной трансмиссии  .  .  .  .  .  .  .  .  . 11

Факторы, влияющие на работоспособность каналов 
кредитно-денежной трансмиссии .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 15

Канал процентной ставки  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 15
Канал валютного курса  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 24
Широкий канал банковского кредитования.  .  .  .  .  .  .  .  .  . 29
Итоги.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 35

Воздействие характеристик экономической среды 
и экономических агентов на работоспособность 
каналов механизма кредитно-денежной трансмиссии 
в России.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 38
Процентный канал   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 38
Наличие индикативной ставки процента  .  .  .  .  .  .  .  .  . 38
Уровень развития рынка 
государственного долга   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 40
Отсутствие альтернативных целей 
у Банка России  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 41
Уровень жесткости цен и заработных плат   .  .  .  .  .  .  .  . 44
Доля производств, чувствительных к ставке 
процента в ВВП .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 46
Доля затрат на выплату процентов 
в совокупных издержках фирмы   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 48
Канал валютного курса.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 50
Доля импортных товаров в инвестиционных 
расходах фирм  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 50
Доля расходов на импортные товары 
в общем объеме потребительских расходов  .  .  .  .  .  .  .  . 51
Величина долга в иностранной валюте .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 53

 

Объем сбережений частного сектора 
в иностранной валюте  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 53
Доля издержек, номинированных 
в иностранной валюте, в общих издержках  .  .  .  .  .  .  .  . 55
Уровень конкуренции на внутреннем рынке   .  .  .  .  .  .  . 56
Жесткость цен  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 57
Валюта заключения импортных контрактов.  .  .  .  .  .  .  . 58
Широкий канал банковского кредитования   .  .  .  .  .  .  .  . 58
Доля кредитов частному сектору 
в активах банковского сектора   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 58
Уровень ликвидности, капитализации банков  .  .  .  .  .  .  . 60
Степень вовлеченности иностранных банков 
в национальную банковскую систему   .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 61
Степень использования секьюритизации 
кредитного портфеля  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 63
Распространенность контрактов с плавающей/
фиксированной процентной ставкой, 
срочность контрактов  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 64
Уровень стабильности банковской системы  .  .  .  .  .  .  .  . 65
Изменение степени неравенства доступа 
на рынок заемных средств  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 70
Доля малого бизнеса в общем 
объеме производства   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 72
Итоги   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 75

Эконометрический анализ работоспособности каналов 
кредитно-денежной трансмиссии в России .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 79

Зависимость рыночных процентных ставок 
от кредитно-денежной политики  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 79
Зависимость валютного курса 
от кредитно-денежной политики  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 84
Зависимость предложения кредитов банков 
от кредитно-денежной политики  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 85
Зависимость потребления 
от промежуточных показателей  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 88
Зависимость инвестиций 
от промежуточных показателей  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 97
Зависимость экспорта и импорта 
от промежуточных показателей  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  103
Итоги   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  104

Заключение.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  107

Список литературы.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  111



В

Кредитно-денежная политика — один из видов 
государственной политики, используемый органами власти для целенаправленного воздействия на экономическую ситуацию в стране. 
Как правило, основная цель кредитно-денежной 
политики — стабильность цен (поддержание низкого уровня инфляции). Также меры монетарной 
политики используют для воздействия на реальный выпуск и занятость, что особенно ярко было 
продемонстрировано в период экономического 
кризиса  –  гг. Федеральная резервная 
система, Европейский центральный банк и центральные банки других развитых и развивающихся стран использовали меры кредитно-денежной политики для противодействия спаду 
экономической активности.
Чтобы политика центрального банка была результативной, необходимо понимать, какими 
возможностями обладает монетарная политика 
в конкретной стране. Современные экономисты, 
основываясь на результатах эмпирических исследований, проведенных на данных развитых 
стран [Angeloni и др., ; Bernanke, Mihov, ; 
Bernanke, Getler, ; Butzen, Fuss, Vermeulen, 
, Valderrama, ; Van Els и др., ; Canova, 
Gambetti, ; Christiano, Eichenbaum, Evans, 
; Mojon, Peersman, ; Chatelain, Tiomo, 
], сходятся в следующем:

М -   Р



1. Шок¹ сдерживающей² монетарной политики с некоторым 
лагом приводит к снижению выпуска, в долгосрочной перспективе выпуск возвращается к исходной траектории 
развития. Таким образом, влияние кредитно-денежной 
политики на выпуск и занятость является временным.
2. Шок ограничительной монетарной политики с запаздыванием приводит к падению общего уровня цен. Цены стабилизируются на новом более низком уровне, то есть влияние шока на общий уровень цен является постоянным.
3. Компоненты совокупного выпуска в ответ на шок кредитно-денежной политики реагируют с разной скоростью. 
В ответ на шок сдерживающей монетарной политики быстрее всего падают потребительские расходы, в то время 
как запасы по инерции продолжают расти и лишь потом 
снижаются.
4. Влияние монетарной политики на конечное потребление 
и запасы является временным, при этом уровень запасов 
быстрее возвращается к исходному уровню, чем конечный спрос.
5. В период экономического подъема экономические агенты 
менее чувствительны к мерам кредитно-денежной политики, чем в период спада.

Вместе с тем аналогичные исследования, проведенные на 
данных развивающихся стран, как правило, не подтверждают вышеперечисленные эмпирические факты [Bilan, Kryshko, 
; Ganev и др., ; Dabla-Norris and Floerkemeier, ; 
Samkharadze, , Horvath and Maino, ]. Это дает основание предполагать, что характер и сила влияния кредитноденежной политики на макроэкономические показатели зависят от характеристик экономической среды.

 
¹ Шок кредитно-денежной политики — неожиданное для экономических 
агентов применение инструментов кредитно-денежной политики для 
воздействия на экономическую ситуацию. 

 
² Сдерживающая (ограничительная) монетарная политика — политика, целью которой является снижение инфляции и / или снижение выпуска. 
Как правило, для этого повышают процентные ставки или снижают величину денежного предложения. 

В



Чтобы ответить на вопрос, каким образом характеристики экономической среды влияют на результативность монетарной политики, необходимо разобраться в том, что представляет собой механизм кредитно-денежной трансмиссии, 
то есть процесс воздействия политики на поведение экономических агентов, конечным результатом которого является изменение основных макроэкономических показателей. 
Несмотря на большое количество работ по этой тематике, 
в первую очередь зарубежных, глубоких и обширных исследований, в которых бы детально анализировался механизм 
кредитно-денежной трансмиссии в целом, практически нет. 
Все существующие исследования можно разделить на две 
группы. В первой группе исследований решается глобальная 
задача — оценивается влияние инструментов монетарной политики на макроэкономические показатели. Во второй группе работ исследуются отдельные вопросы функционирования трансмиссионного механизма.
Вместе с тем понимание того, каким образом устроен механизм кредитно-денежной трансмиссии и какие факторы 
влияют на его результативность, необходимо для реализации 
грамотной монетарной политики. Это особенно важно для 
кредитно-денежных властей тех стран, в которых в настоящее время использование отдельных инструментов политики не приводит к желаемым результатам. Следовательно, 
скрупулезное исследование механизма кредитно-денежной 
трансмиссии является важной и актуальной задачей, результаты выполнения которой позволят повысить эффективность 
монетарной политики.
В первом разделе этого издания представлен целостный 
взгляд на устройство механизма кредитно-денежной трансмиссии. В следующем разделе представлены результаты обзора зарубежных и отечественных экономических изданий 
с целью выявления факторов внешней среды, которые влияют на работоспособность механизма кредитно-денежной 
трансмиссии. Два первых раздела дают общую картину процесса воздействия монетарной политики на макроэкономические показатели.

М -   Р

В двух заключительных разделах проведено исследование 
работоспособности отдельных элементов механизма кредитно-денежной трансмиссии в России. Результаты проведенного исследования представляются весьма интересными в свете планируемого перехода Центрального банка Российской 
Федерации к режиму инфляционного таргетирования. Обобщение и интерпретация полученных результатов представлены в заключении.



М - 


Центральный банк не оказывает прямого влияния на поведение экономических агентов. Однако меры кредитно-денежной политики оказывают влияние на поведение финансовых 
посредников, изменяя условия их функционирования или степень привлекательности совершения тех или иных финансовых операций на денежном, валютном и фондовом рынках. В свою 
очередь, изменения на финансовых рынках стимулируют фирмы и население изменить свое 
экономическое поведение в соответствии с новыми внешними условиями.
Механизм передачи влияния кредитно-денежной политики на макроэкономические показатели (которые являются результатом действия 
отдельных экономических агентов) носит название «механизма кредитно-денежной трансмиссии». Действие этого механизма до сих пор 
изучено не до конца. Однако кое-что о составляющих элементах этого механизма и их взаимодействии уже известно.
В работе механизма кредитно-денежной 
трансмиссии можно выделить несколько каналов. Каждый канал кредитно-денежной трансмиссии представляет собой цепочку макроэкономических показателей, по которой импульс 

М -   Р



кредитно-денежной политики передается на поведение экономических агентов. В экономической литературе выделяется несколько каналов [Дробышевский, Козловская, ; Моисеев, ]:

 
– канал процентной ставки;
 
– канал валютного курса;
 
– широкий канал банковского кредитования;
 
– канал стоимости активов;
 
– канал реальных запасов денежных средств;
 
– канал инфляционных ожиданий.

Рассмотрим механизм работы перечисленных каналов кредитно-денежной трансмиссии.
Канал процентной ставки можно рассматривать в качестве основного канала. Его действие обусловлено зависимостью поведения экономических агентов от процентных 
ставок. Если действия центрального банка приводят к изменению реальных процентных ставок, то это влечет за собой изменение инвестиционного и потребительского спроса. 
В производственной деятельности изменение процентных 
ставок также влияет на стоимость кредитных и капитальных 
ресурсов и рентабельность производства, а значит, на объем 
выпуска и занятости.
Канал валютного курса как самостоятельный канал кредитно-денежной трансмиссии рассматривают нечасто, особенно применительно к анализу экономической ситуации 
в развитых странах. Это связано с тем, что развитые страны, как правило, не используют валютный курс в качестве 
независимого инструмента кредитно-денежной политики. 
Вместе с тем в развивающихся странах такая практика существует. Кроме того, центральные банки развитых стран, 
конечно, напрямую не задают курс национальной валюты, 
однако изменение процентных ставок влияет на потоки капитала и, следовательно, на динамику валютных курсов. Действие канала валютного курса связано с тем, что меры кредитно-денежной политики (непосредственное изменение 
курса или изменение процентных ставок) вызывают изме