Москва 
ИНФРА-М 
2014

ИнвестИцИонный 
менеджмент

П.н. Брусов
т.в. Филатова
н.И. Лахметкина

УчеБнИк

Рекомендовано ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления»
в качестве учебника для студентов высших учебных заведений,  
обучающихся по направлению подготовки 080200.62  
«Менеджмент» (квалификация (степень) – «бакалавр») 

Регистрационный номер рецензии 2416 от 20.06.2013 (МГУП)

Брусов П.Н., Филатова Т.В., Лахметкина Н.И.
Инвестиционный менеджмент: Учебник. — М.: ИНФРА-М, 2014. — 
333 с. — (высшее образование: Бакалавриат).
ISBN 978-5-16-005020-1

Учебник написан на основе компетентностного подхода. Излагаются 
узловые проблемы формирования и управления инвестиционной деятель-
ностью компании. Подробно рассмотрен портфельный анализ, показаны 
особенности портфелей реальных инвестиционных проектов и ценных бу-
маг, рассмотрены методы их формирования, оценки и управления. Изучено 
влияние структуры капитала на эффективность инвестиционного проекта. 
Наряду со стандартными методами, рассмотрены новые модели, развитые 
П.Н. Брусовым и Т.в. Филатовой с соавторами. 
Для бакалавров направлений «Менеджмент» и «Экономика», магист-
ров, аспирантов и преподавателей финансово-экономических вузов и фа-
культетов, экономистов, бухгалтеров, менеджеров компаний и предприятий, 
руководителей инвестиционных компаний и фондов, слушателей системы 
повышения квалификации и программ МвА.

УДК 338.24(075.8)
ББК 65.290-2я73

Б89

УДК 338.24(075.8)
ББК 65.290-2я73
Б89

ISBN 978-5-16-005020-1 
© Брусов П.Н., Филатова Т.в.,
 
 
Лахметкина Н.И, 2014

Авторский коллектив: 
Брусов П.Н., д-р физ.-мат. наук, проф. Финансового университета при 
Правительстве РФ — пп. 4.2.2 и 4.2.4 (совместно с Н.И. Лахметкиной), 
гл. 5, пп. 6.3, 6.4 и 6.5; гл. 7–12;
Филатова Т.В., канд. экон. наук, доцент, проф. Финансового университета 
при Правительстве РФ — пп. 4.2.2 и 4.2.4 (совместно с Н.И. Лахметкиной), 
гл. 5, пп. 6.3, 6.4 и 6.5; гл. 7–12;
Лахметкина Н.И., канд. экон. наук, доцент, зав. кафедрой «Инвестицион-
ный менеджмент» Финансового университета при Правительстве РФ — 
гл. 1–4 (пп. 4.2.2 и 4.2.4 — совместно с П.Н. Брусовым и Т.в. Филатовой), 
гл. 6 (пп. 6.3, 6.4 и 6.5 — П.Н. Брусов, Т.в. Филатова)

ВВедение

Необходимым условием роста и структурной перестройки эконо-

мики является наращивание объема инвестиций и повышение эф-
фективности инвестиционной деятельности. Вопросы, связанные с 
осуществлением инвестиционной деятельности, требуют знания тео-
рии и практики принятия управленческих решений в сфере инвес-
тирования. Компетентность и эффективность специалистов в обла-
сти финансового и инвестиционного менеджмента является неотъ-
емлемым качеством современного менеджера. Поэтому все большее 
значение приобретает профессиональное мастерство, которое бази-
руется на накопленном опыте и приобретенных знаниях. Данный 
учебник должен помочь специалистам успешно решать вопросы фи-
нансового управления инвестиционной сферой.

Учебник написан на основе компетентностного подхода и состо-

ит из двенадцати глав. В них раскрывается содержание узловых проб-
лем инвестиционного менеджмента. Рассматривается инвестицион-
ная среда и ее составляющие, даются основы управления инвести-
циями и исследуются вопросы формирования инвестиционной 
стратегии предприятия. Большое внимание уделено инвестицион-
ному портфелю предприятия, показаны особенности портфелей ре-
альных инвестиционных проектов и ценных бумаг, рассмотрены 
методы формирования, оценки и управления портфелями. В рамках 
теории портфеля рассмотрены портфели из двух и трех ценных бумаг, 
портфели с произвольным числом бумаг Марковица и Тобина.

Проанализированы оценки эффективности инвестиционных про-

ектов, дан сравнительный анализ показателей эффективности про-
ектов. Учтены факторы риска и неопределенности, а также влияние 
инфляции на эффективность инвестиционного проекта. Показаны 
методы активного и пассивного управления портфелем ценных бу-
маг, рассмотрен алгоритм сравнения инвестиционных проектов раз-
личной продолжительности.

В учебнике подробно раскрыта проблема стоимости капитала 

компании. Рассмотрены методы оценки стоимости акций, облига-
ций, компаний. Изучены модели ценообразования: оценки финан-
совых активов (САРМ), APT, Ольсона (ЕВО) экономической добав-
ленной стоимости (EVA).

Учебник имеет инновационный характер, он представляет собой 

учебник нового поколения. Это связано с изложением в нем наряду 
с традиционными, устоявшимися вопросами инвестиций, последних 
достижений финансовой науки в этой области. Так изложена совре-
менная теория стоимости и структуры капитала компании, создан-

ная П.Н. Брусовым и Т.В. Филатовой с соавторами и заменившая 
устаревшую теорию нобелевских лауреатов Модильяни и Миллера. 
В рамках этой теории студенты смогут вычислять зависимость сред-
невзвешенной стоимости капитала и стоимости собственного капи-
тала компании от левериджа и ставки налога на прибыль для компа-
ний с произвольным временем жизни. Это позволит корректно опре-
делять нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных 
проектов.

Поскольку практически каждый инвестиционный проект исполь-

зует заемное финансирование, одной из важных проблем является 
определение оптимального уровня левериджа. В связи с этим в учеб-
нике серьезное внимание уделено изучению влияния структуры ка-
питала на эффективность инвестиционного проекта. Рассмотрение 
ведется в рамках современных инвестиционных моделей, развитых 
П.Н. Брусовым и Т.В. Филатовой с соавторами. Эффективность про-
ектов изучена как с точки зрения владельцев собственного и заемно-
го капитала, так и с точки зрения владельцев только собственного 
капитала. Исследование проводится как без разделения потоков на 
финансовые и операционные плюс инвестиционные, так и с разде-
лением потоков.

Развитию этих методов оценки эффективности инвестиционных 

проектов посвящена монография «Современные корпоративные фи-
нансы и инвестиции» (П.Н. Брусов, Т.В. Филатова, Н.П. Орехова. М.: 
КНОРУС, 2013), к чтению которой студенты будут готовы после изу-
чения учебника.

Отличительной особенностью книги является широкое и адекват-

ное использование математики, что позволяет студентам рассчиты-
вать различные финансовые и экономические задачи и проблемы, в 
том числе инвестиционные, до конца.

Для обеспечения усвоения материала текст учебника структури-

рован; в конце каждой главы приводится перечень основных терми-
нов, вопросов и контрольных заданий.

Для бакалавров всех профилей направлений «Менеджмент», 

«Экономика» и других специалистов, магистров, аспирантов и пре-
подавателей финансово-экономических вузов и факультетов, для 
экономистов, бухгалтеров, менеджеров компаний и предприятий, 
для руководителей инвестиционных компаний и инвестиционных 
фондов, слушателей системы повышения квалификации и программ 
МВА. 

Глава 1 
инВеСТиЦиОннАЯ 
СРедА

1.1. 
инВеСТиЦии и их РОль В РАзВиТии экОнОмики

Инвестиции — одна из наиболее значимых в экономической сис-

теме категорий. Однако универсального определения этой ключевой 
экономической категории, отвечающего потребностям как теории, 
так и практики, не выработано.

В рамках централизованной плановой системы экономики тер-

мин «инвестиции» не использовался, а рассматривался под углом 
зрения капитальных вложений, т.е. затрат на воспроизводство основ-
ных фондов, их увеличение и совершенствование. Инвестиции трак-
товались как долгосрочное вложение капитала в различные отрасли 
экономики, иными словами, отождествлялись с капитальными вло-
жениями.

С началом осуществления в стране рыночных преобразований 

точка зрения на содержание категории инвестиций изменилась, что 
нашло свое отражение в законодательстве. В Федеральном законе 
№ 39-ФЗ от 25 февраля 1999 г. «Об инвестиционной деятельности 
в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных 
вложений», инвестиции определяются как денежные средства, цен-
ные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, 
иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты 
предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получе-
ния прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. Наи-
более важными и существенными признаками инвестиций призна-
ются:
• осуществление вложений лицами, называемыми инвесторами, 

которые имеют собственные цели, не всегда совпадающие с об-
щеэкономической выгодой;

• потенциальная способность инвестиций приносить доход;
• наличие срока вложения средств (всегда индивидуального);
• целенаправленный характер вложения капитала в объекты и ин-

струменты инвестирования;

• использование разных инвестиционных ресурсов, характеризу-

ющихся спросом, предложением и ценой, в процессе осуществле-
ния инвестиций;

• наличие риска вложения капитала. 

Под инвестициями понимается вложение капитала во всех его 

формах на определенный срок в различные объекты (инструменты) 

с целью достижения индивидуальных целей инвесторов, получения 
дохода и иного полезного эффекта.

Инвестиции в своей подавляющей массе, выступают в форме де-

нежных средств. Кроме того, инвестиции могут осуществляться в на-
турально-вещественной форме (машины, оборудование, технологии, 
паи, акции, лицензии, любое другое имущество и имущественные 
права, интеллектуальные ценности) и в смешанной форме.

Экономическая природа категории инвестиций состоит в опос-

редовании отношений, возникающих между участниками инвести-
ционного процесса по поводу формирования и использования ин-
вестиционных ресурсов в целях расширения и совершенствования 
производства.

Исходя из этого, инвестиции как экономическая категория вы-

полняют ряд важных функций, без которых невозможно развитие 
экономики. Инвестиции предопределяют рост экономики, повыша-
ют ее производственный потенциал. На макроэкономическом уров-
не инвестиции являются основой для осуществления политики рас-
ширенного воспроизводства, ускорения научно-технического про-
гресса, улучшения качества и обеспечения конкурентоспособности 
отечественной продукции, структурной перестройки экономики 
и сбалансированного развития всех ее отраслей, создания необходи-
мой сырьевой базы промышленности, развития социальной сферы, 
решения проблем обороноспособности страны и ее безопасности, 
проблем безработицы и охраны окружающей среды и т.д.

Исключительно важную роль играют инвестиции на микроэко-

номическом уровне. Они необходимы для обеспечения нормального 
функционирования предприятия, стабильного финансового состоя-
ния и максимизации прибыли хозяйствующего субъекта. Без инвес-
тиций невозможны обеспечение конкурентоспособности выпускае-
мых товаров и оказываемых услуг, преодоление последствий мораль-
ного и физического износа основных фондов, приобретение ценных 
бумаг и вложение средств в активы других предприятий, осуществле-
ние природоохранных мероприятий и т.д.

Осуществляемые инвестиции характеризуются многими видами. 

В числе основных классификационных признаков, которые харак-
теризуют общую совокупность инвестиций, выделяются следующие:
• объект вложения капитала;
• характер участия инвестора в инвестиционном процессе;
• период инвестирования;
• форма собственности на инвестиционные ресурсы.

В зависимости от объектов вложения капитала выделяют реальные 

и финансовые инвестиции. Под реальными инвестициями понимают 
вложение капитала в создание реальных экономических активов: ма-
териальных ресурсов (элементов физического капитала, прочих ма-

териальных активов) и нематериальных активов (научно-техничес-
кая, интеллектуальная продукция и т.д.). Важнейшей составляющей 
реальных инвестиций являются инвестиции, осуществляемые в фор-
ме капитальных вложений. Капитальными вложениями называют 
вложения инвестиционных ресурсов в создание и воспроизводство 
основного капитала путем нового строительства, расширения, ре-
конструкции и технического перевооружения действующего произ-
водства в целях модернизации, обновления и расширения производ-
ственного потенциала.

Финансовые инвестиции включают вложения средств в различ-

ные финансовые активы — ценные бумаги, паи и долевые участия, 
банковские депозиты и т.п.

По характеру участия инвестора в инвестиционном процессе ин-

вестиции подразделяются на прямые и косвенные. Прямые инвести-
ции предполагают непосредственное участие инвестора в выборе 
объектов и инструментов инвестирования и вложении капитала. Кос-
венные инвестиции предполагают инвестирование посредством дру-
гих лиц — через инвестиционных или финансовых посредников.

По периоду инвестирования различают долгосрочные, среднесроч-

ные и краткосрочные инвестиции. Долгосрочные инвестиции пред-
ставляют собой вложения капитала на период от трех и более лет, 
среднесрочные — вложения капитала от одного до трех лет, кратко-
срочные — вложения на период до одного года.

По формам собственности используемого инвестором капитала ин-

вестиции подразделяют на частные, государственные, иностранные 
и совместные. Частные инвестиции представляют собой вложения 
капитала физическими и юридическими лицами негосударственной 
формы собственности. К государственным инвестициям относят вло-
жения капитала, осуществляемые центральными и местными орга-
нами власти и управления за счет бюджетов, внебюджетных фондов 
и заемных средств, а также вложения, осуществляемые государствен-
ными предприятиями за счет собственных и заемных средств. К ино-
странным инвестициям относят вложения капитала нерезидентами 
(как юридическими, так и физическими лицами) в объекты и фи-
нансовые инструменты другого государства. Совместные инвестиции 
осуществляются совместно субъектами страны и иностранных госу-
дарств.

Инвестиции играют существенную роль в функционировании 

и развитии экономики. Изменения в физических объемах и количе-
ственных соотношениях инвестиций оказывают воздействие на объ-
ем общественного производства и занятости, структурные сдвиги 
в экономике, развитие отраслей и сфер хозяйства.

Обеспечивая накопление производственного потенциала, инвес-

тиции непосредственно влияют на текущие и перспективные резуль-

таты экономической деятельности. При этом инвестирование 
должно осуществляться в эффективных формах. Увеличение масшта-
бов инвестирования без достижения определенного уровня его эф-
фективности не способствует стабильному экономическому росту. 
Вложение средств в морально устаревшие технологии и средства про-
изводства не может дать положительного экономического эффекта. 
Нерациональное использование средств влечет за собой заморажи-
вание ресурсов и вследствие этого сокращение объемов производства 
продукции.

Инвестиции находятся в определенной зависимости от фактора 

экономического роста. При этом показателем состояния экономики 
является динамика показателей валовых и чистых инвестиций.

Валовые инвестиции представляют собой совокупный объем ин-

вестируемых средств, направляемых в основной капитал и в матери-
ально-производственные запасы в течение определенного периода 
времени.

Чистые инвестиции отражают сумму валовых инвестиций, умень-

шенную на величину амортизационных отчислений в определенном 
периоде.

Величина чистых инвестиций (при данном уровне эффективно-

сти их использования) показывает, в какой фазе развития находится 
экономика страны. Если объем валовых инвестиций превышает объ-
ем амортизационных отчислений и, следовательно, чистые инвести-
ции представляют собой положительную величину, прирост произ-
водственного потенциала обеспечивает расширенное воспроизвод-
ство, экономика находится на стадии подъема, растущей деловой 
активности, а государство имеет «развивающуюся экономику».

При равенстве валовых инвестиций и амортизационных отчисле-

ний, т.е. нулевом значении чистых инвестиций, в экономику в дан-
ном периоде поступает такой же объем инвестиционных средств, 
какой и потребляется, поэтому имеет место простое воспроизводство 
общественного продукта (по стоимости), характеризующееся отсут-
ствием экономического роста, «топтанием на месте» экономики.

Если величина валовых инвестиций меньше суммы амортизаци-

онных отчислений, показатель чистых инвестиций становится отри-
цательной величиной. Сокращение инвестиций вызывает уменьше-
ние производственного потенциала и, как следствие, экономический 
спад, «проедание» государством своего капитала.

Для эффективного функционирования экономики нужны усло-

вия для бесперебойной инвестиционной деятельности, в рамках ко-
торой изменение объема чистых инвестиций вызывает эффект муль-
типликатора. В условиях повторяющихся потоков инвестиционных 
расходов и получаемых благодаря ним доходов в экономике расходы 
одного субъекта выступают как доходы другого, а всякое изменение 

дохода при определенном соотношении между потреблением и сбе-
режением в его рамках вызывает соответствующее изменение по-
требления и сбережения. Таким образом, первоначальные колебания 
величины инвестиций ведут к многократному, хотя и уменьшающе-
муся с каждым последующим циклом изменению дохода.

1.2. 
инВеСТиЦиОнный пРОЦеСС и еГО СТРукТуРА

Инвестиционный процесс предполагает взаимодействие между 

собой участников, предлагающих инвестиции (поставщики, продав-
цы) и предъявляющих спрос на эти инвестиции (потребители).

Поставщики реальных и финансовых инвестиций предоставляют 

их тем, кто предъявляет на них спрос, через финансовые организа-
ции и рынки либо напрямую (например, при сделках с недвижи-
мостью продавцы и покупатели вступают в сделку напрямую). Фи-
нансовые организации могут участвовать на финансовых рынках как 
на стороне спроса, так и на стороне предложения.

Финансовые организации включают банковские структуры, кре-

дитные организации, страховые компании, пенсионные и инвести-
ционные фонды, а также проч. Они аккумулируют инвестиционные 
ресурсы различных экономических субъектов в значительные массы 
инвестиционного капитала, который затем размещают как институ-
циональные инвесторы среди пользователей инвестиций.

Финансовый рынок обеспечивает бесперебойное формирование ин-

вестиционных ресурсов, их рациональное вложение и получение до-
хода. Финансовый рынок объединяет тех, кто предлагает финансо-
вые ресурсы, и тех, кто их ищет, для заключения сделок. Сделки 
могут заключаться с помощью фондовых бирж. Финансовые рынки 
состоят из фондового рынка и других рынков капиталов. На фондовом 
рынке имеет место перераспределение инвестиционного капитала 
путем выпуска и продажи ценных бумаг. Кредитный рынок как важ-
нейший сегмент финансового рынка опосредуется кредитными 
организациями, в основном банками. На нем передача денежных 
средств происходит путем предоставления кредитов.

Финансовый рынок играет существенную роль в функциониро-

вании инвестиционного рынка. Инвестиционный рынок может эф-
фективно функционировать только в условиях развитого финансо-
вого рынка, устойчивости и надежности финансовых инструментов. 
Основой инвестиционного процесса на инвестиционном рынке яв-
ляется процедура, включающая: (1) принятие решений об инвести-
ровании; (2) собственно осуществление инвестиций.

В процессе принятия решений об инвестировании ставятся цели 

и определяются направления инвестирования, выбираются конкрет-
ные объекты реального и финансового инвестирования, формиру-

ется инвестиционный портфель. Формирование целей и разработка 
направлений инвестирования связаны с разработкой инвестицион-
ной стратегии предприятия. Конкретные объекты инвестирования 
выбираются в процессе планирования инвестиций. Формирование 
инвестиционного портфеля определяется инвестиционной полити-
кой предприятия. Эти этапы инвестиционного процесса подробнее 
будут рассмотрены в следующих главах.

Условиями осуществления инвестиционного прогресса являются:

• наличие значительного инвестиционного капитала;
• многообразие субъектов инвестиционной деятельности, разделе-

ние функций государства и частных инвесторов в инвестиционном 
процессе;

• наличие разветвленной сети финансовых посредников, способ-

ствующих реализации инвестиционного спроса и предложения;

• существование развитого инвестиционного рынка;
• распределение инвестиционного капитала по объектам инвести-

рования в соответствии с экономическими критериями оценки 
привлекательности инвестиций через механизм инвестиционно-
го рынка.

1.3. 
экОнОмичеСкАЯ СущнОСТь инВеСТиЦиОннОй 
деЯТельнОСТи пРедпРиЯТиЯ

В соответствии с Законом «Об инвестиционной деятельности 

в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных 
вложений», под инвестиционной деятельностью понимается вложе-
ние инвестиций и осуществление практических действий в целях 
получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Экономический смысл инвестиционной деятельности заключа-

ется в процессе вложения средств в объекты инвестирования с целью 
получения дохода (эффекта).

Инвестиционная деятельность связана с движением инвестиций, 

которое включает два основных этапа. Содержанием первого этапа 
является экономическая деятельность, связанная с вложением 
средств, в процессе которой инвестиционные ресурсы вкладывают-
ся в объекты инвестирования. Целесообразность осуществления этой 
стадии определяется отдачей от вложений инвестиционных ресурсов. 
Второй этап предполагает возврат понесенных затрат и получение 
дохода в результате использования инвестиций. Она характеризует 
взаимосвязь и взаимообусловленность двух необходимых элементов 
любого вида экономической деятельности: затрат и их отдачи. От-
сюда экономическую сущность инвестиционной деятельности мож-
но определить как единство процессов вложения ресурсов и получе-
ния доходов в будущем.