Стоимостная оценка в проектном анализе и проектном финансировании

Федеральное государственное образовательное бюджетное
учреждение высшего образования
«ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ
РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

1919

И. А. Никонова

СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА  
В ПРОЕКТНОМ АНАЛИЗЕ  
И ПРОЕКТНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ

Учебник для магистратуры

Издание 2-е, исправленное

Эффективные инвестиции — единственный 
путь к устойчивому подъему российской 
экономики и обеспечению экономической 
безопасности России 
Путин В. В.

Рекомендовано УМО в качестве учебника для вузов

Москва  
2023 

УДК 330.322
ББК  65.263–21/24
          Н 64

Рецензенты:
Абдикеев Н. М. — д.т.н., профессор, директор Института промышленной 
политики и институционального развития Финансового университета 
при Правительстве РФ;
Богатырев С. Ю. — к.э.н., доцент департамента корпоративных финансов 
и корпоративного управления Финансового университета при Правительстве 
РФ.

Н 64
 Никонова И. А.
Стоимостная оценка в проектном анализе и проектном 
финансировании: Учебник для магистратуры /  
И. А. Никонова. — 2-е изд., испр. — М.: Прометей, 
2023. — 360 с. 

 
ISBN 978–5-00172–460–5

Учебник предназначен для проведения занятий в магистратуре 
по дисциплине «Стоимостная оценка в проектном анализе и проектном 
финансировании».
В учебнике изложены основы современного проектного анализа 
и проектного финансирования, рассмотрены задачи стоимостной 
оценки (valuation) параметров и показателей инвестиционных проектов 
на различных стадиях жизненного цикла, методы обоснования 
решений об инструментах и формах финансирования проектов, показана 
связь оценки проектов и оценки бизнеса, изложены принципы 
проектного финансирования и задачи по его развитию в РФ.
Для закрепления материала используются тесты, задачи, кейс. 
Для магистрантов, обучающихся по направлениям подготовки 
«Экономика», «Финансы и кредит», слушателей сокращенных программ, 
программ профессиональной переподготовки, финансистов.

УДК 336.3 (075.8)
ББК  65.050.3

ISBN 978–5-00172–460–5
© Никонова И. А., 2023
© Издательство «Прометей», 2023

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ ........................................................................................... 6

Часть 1. ПРОЕКТНЫЙ АНАЛИЗ И ЗАДАЧИ СТОИМОСТНОЙ 
ОЦЕНКИ .............................................................................................13

ГЛАВА 1. Инвестиционные проекты в системе управления  
бизнесом и его стоимостью ................................................................13
1.1. Стратегические цели и задачи развития бизнеса ..............13
1.2.  Инвестиционные проекты: определение, виды,  
параметры .................................................................18
1.3.  Понятие и виды стоимости проекта, бюджет, эффект  
и эффективность проекта .............................................36
1.4. Риски проекта и методы их снижения ...........................50
1.5.  Бизнес-процесс работы с инвестиционным проектом  
в компании и банке .....................................................59
Тесты к главе 1 .................................................................62

ГЛАВА 2. Проектный анализ и современные тенденции его  
развития ..............................................................................................65
2.1.  Понятие и основные принципы современного проектного 
анализа .....................................................................65
2.2.  Виды проектного анализа и его задачи на разных стадиях  
жизненного цикла проекта ..........................................71
2.3.  Состояние методология финансово-экономического  
анализа и оценки инвестиционных проектов за рубежом  
и в Российской Федерации ...........................................79
2.4.  Классификация целей, задач и объектов стоимостной  
оценки в проектном анализе .........................................97
2.5.  Особенности проектного анализа проектов, реализуемых  
на основе государственно-частного партнерства ........ .....99
Тесты к главе 2 ............................................................... 103

ГЛАВА 3. Стоимостная оценка на разных стадиях жизненного 
цикла проекта ...................................................................................105
3.1.  Стоимостная оценка на прединвестиционной стадии  
жизненного цикла проекта ........................................105

ОГЛАВЛЕНИЕ

3.1.1.  Оценка сметной и полной стоимости проекта.  
Бюджет проекта ................................................105
3.1.2.  Стоимостные показатели эффектов и эффективности 
проекта на прединвестиционной стадии ................113
3.1.3.  Финансовая архитектура проекта. Критерии  
выбора инструментов и формы финансирования  
проекта ............................................................126
3.1.4.  Стоимостная оценка проектных рисков и их учет 
при оценке эффективности проекта ......................136
3.2.  Стоимостная оценка на инвестиционной и эксплуатацион- 
ной стадиях жизненного цикла проекта .......................143
3.2.1.  Виды и задачи комплексного мониторинга  
проекта ............................................................143
3.2.2.  Система показателей фактических эффектов  
и эффективности проекта ....................................149
3.2.3.  Прирост рыночной стоимости компании- 
исполнителя проекта как показатель  
экономического эффекта проекта .........................163
3.2.4. Кредитный и залоговый мониторинг в банке..........165
3.2.5.  Управление стоимостью и эффективностью  
проекта в системе управления проектом.  
Результативность управления проекта..................169
Тесты к главе 3 ...............................................................176
Задачи к 3 главе .............................................................178

Часть 2. ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И ЗАДАЧИ  
СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ..............................................................183

ГЛАВА 4. Современное понятие проектного финансирования  
и практика его применения.............................................................183
4.1. Принципы и виды проектного финансирования ............183
4.2.  Законодательная база проектного финансирования  
в РФ .......................................................................195
4.3. ГЧП как форма проектного финансирования ................208
4.4. Риски при ПФ и инструменты защиты .........................223
4.5.  Критерии принятия управленческих решений  
при проектном финансировании .................................231
4.6. Ответственное проектное финансирование ............... ...238

ОГЛАВЛЕНИЕ

4.7.  Фабрика проектного финансирования. Состояние  
и проблемы реализации .............................................248
Тесты к главе 4 ...............................................................257
Задачи к 4 главе .............................................................259

ГЛАВА 5. Особенности стоимостной оценки при проектном  
финансировании ..............................................................................262
5.1.  Особенности оценки рыночной стоимости  
проектной компании .................................................264
5.2.  Особенности финансирования и оценки  
эффективности проектов ГЧП.....................................265
5.3.  Особенности стоимостной оценки залогов при  
проектном финансировании .......................................279
5.4.  Стоимостные оценки в ответственном  
финансировании .......................................................285
5.5.  Программные продукты оценки и управления  
стоимостью и эффективностью проекта ........................288
Тесты к главе 5 ...............................................................294
Кейс .............................................................................297

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ.................................................................301

ПРИЛОЖЕНИЯ ...............................................................................308
Приложение 1.  Нормативная база определения сметной 
стоимости проекта .........................................308
Приложение 2. Организация проектного финансирования ........311
Приложение 3. Программно-проектный подход ......................328
Приложение 4.  Договорная база сделки проектного  
финансирования (пример) ..............................335
Приложение 5.  Указ Президента РФ Указ № 204 от 7.05.2018  
«О национальных целях и стратегических  
задачах развития Российской Федерации  
на период до 2024 года»..................................340

ВВЕДЕНИЕ

Реализация стратегической цели форсированного социально-
экономического развития России в ближайшие 5–7 лет требует (
как показывает зарубежный опыт) революционных изменений 
роли финансового рынка и инвестиций в России.
Финансовая сфера в России, пожалуй, самая отсталая 
из крупных социально-экономических показателей. В международном 
рейтинге по развитию финансового рынка Россия занимает 
107 место в мире. Современное состояние финансового 
рынка России и его составляющей — рынка инвестиционных 
проектов и инвестиционной деятельности характеризуется повышенной 
неопределенностью и непредсказуемостью, что отражается 
в последние годы на объеме инвестиций в основной 
капитал и на соответствующих темпах развития российской 
экономики. Доля инвестиций в основной капитал в ВВП России 
в последние годы составляет 17–18 %, а доля вложений в «экономику 
знаний» — всего 13 % в ВВП. Развитые страны имеют 
норму инвестиций в ВВП — около 20 % в «экономику знаний» 
в Западной Европе и 40 % в США. Понятно, что при таких показателях 
мы не сможем вырваться из отсталости. Развивающиеся 
страны, к примеру, имеют норму инвестиций в ВВП 30–35 %, 
почти вдвое выше чем в России, а долю инвестиций в «экономику 
знаний» — 15–20 %. То есть существенно опережают Россию. 
И поэтому развиваются втрое быстрее.
В 2014–2017 годах инвестиции в России снизились на 8 %, главным 
образом за счет сокращения инвестиций со стороны предприятий, 
организаций и банков, контролируемых государством. Там 
снижение инвестиций составило более 20 %. И оно продолжилось 
в 2017 году. Инвестиции немного растут только за счет частных 
инвестиций. Поэтому сейчас решение проблемы поиска и эффективного 
использования инвестиций является определяющей для 
социально-экономического развития страны.
В этих условиях и для государства, и для частного бизнеса 
возрастает актуальность задачи повышения качества проект-

ВВЕДЕНИЕ

ного анализа, оценки и управления стоимостными параметрами 
инвестиционного проекта в течение его жизненного цикла.  
Интенсивно развивается стоимостной инжиниринг, практически 
во всех международных инвестиционных проектах, реализуемых 
на принципах проектного финансирования, есть свой 
стоимостной инженер и аналитик.
В настоящее время отмечается недостаточная степень координации 
и взаимосвязи теоретических разработок в области оценки 
бизнеса и стоимостного анализа проектов на разных стадиях 
их жизненного цикла. Это приводит к разному пониманию одних 
и тех же терминов (например, стоимость проекта, экономический 
эффект проекта, проектное финансирование) и неадекватному 
применению методов оценки и управления стоимостью 
и эффективностью проекта в течение его жизненного цикла.
В учебнике изложены содержание и задачи стоимостной 
оценки инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного 
цикла и показана связь методологии оценки эффективности 
инвестиционных проектов, оценки бизнеса и стоимостного 
инжиниринга.
Методологической базой отбора и обеспечения реализации 
эффективных инвестиционных проектов является проектный 
анализ, методология финансирования проекта с использованием 
различных финансовых инструментов, методология их обоснованного 
выбора и оценки фактической социально-экономической 
эффективности реализованных проектов и бизнеса компании.
Соответствующими знаниями и компетенциями должны обладать 
специалисты компании — инициатора проекта, проектной 
компании (специализированного хозяйствующего субъекта), 
коммерческих банков, страховых компаний и иных финансовых 
институтов, участвующих в финансировании проекта.
В настоящее время в российской экономике сложилась ситуация, 
при которой как частные, так и бюджетные инвестиции 
осуществляются в огромных масштабах и практически в методологическом 
вакууме. С 2000 г. не обновлялись Методические 
рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (
утв. Минэкономразвития РФ, Минфином РФ, Госстроем 
России 21.06.1999 г. № ВК 477). Многие коммерческие банки, 

ВВЕДЕНИЕ

институты развития, консалтинговые компании пользуются 
своими корпоративными методиками оценки и анализа проектов, 
содержащими ошибочные термины, расчетные формулы 
и допущения, а главное — приводящими к принятию ошибочных 
инвестиционных решений.
Аналогичная ситуация нехватки методических разработок 
сложилась и в области обоснования принимаемых финансовых 
решений, т. е. решений о рациональной структуре, стоимости 
используемых для финансирования проекта инструментов, использования 
некорректных определений терминов «проектное 
финансирование», «эффективность», «результативность», «фактический 
экономический эффект проекта».
Проектный анализ выполняется на прединвестиционной стадии 
жизненного цикла проекта; проектное финансирование организуется 
на прединвестиционной стадии проекта, а осуществляется 
с точки зрения финансирования проекта и возврата 
предоставленных проектной компании заемных средств — на последующих 
стадиях жизненного цикла проекта (инвестиционной 
и эксплуатационной). Фактическая эффективность реализованного 
проекта зависит от качества управленческих решений, 
принимаемых на всех стадиях жизненного цикла проекта. Более 
того — только мониторинг инвестиционного проекта в процессе 
его реализации с использованием методов проектного анализа, 
финансового инжиниринга и реинжиниринга, оценки влияния 
реализуемого проекта на стоимость бизнеса и иные социально- 
экономические последствия реализации проекта обеспечивает 
достижение проектом запланированных в его бизнес-плане целей 
и показателей эффективности.
Специалистам в области проектного финансирования необходимы 
знания различных методов и инструментов финансирования 
проектов (включая проектное финансирование), оценки 
инвестпроектов и создаваемого в ходе их реализации бизнеса. 
А специалистам в области организации и структурирования сделок 
при осуществлении проектного финансирования необходимы 
знания, связанные с оценкой проекта и управления им на стадии 
реализации.

ВВЕДЕНИЕ

В данном учебнике систематизированы современные понятия 
и методы, используемые в проектном анализе (на разных стадиях 
жизненного цикла проекта) и проектном финансировании, а также 
изложены основные принципы и особенности современного 
проектного анализа и проектного финансирования.

Курс «Стоимостная оценка в проектном анализе и проектном 
финансировании» входит в состав дисциплин магистерской программы «
Оценка бизнеса и корпоративные финансы» по направлению 
подготовки 38.04.01 «Экономика» Финансового университета 
при Правительстве Российской Федерации.

Особенности курса:
– требование непрерывности управления стоимостью и эффективностью 
проекта на разных стадиях его жизненного цикла,
– интеграция оценки проекта с оценкой бизнеса,
– оценка бизнеса в принятии решений о финансировании 
проекта,
– ответственное проектное финансирование.

Изучение данной дисциплины основывается на ранее изученных 
студентами дисциплинах «Корпоративные финансы», 
«Оценка стоимости бизнеса», «Фондовый рынок», «Микроэкономика», «
Макроэкономика».

Необходимые входные знания и умения:
 
• знания — основ корпоративных финансов, микро- и макроэкономики, 
количественных методов анализа денежных потоков, 
подходов и методов оценки стоимости бизнеса и др. (рис. 1);
 
• умения — работать в Excel, Word, Power Point, делать презентации 
и доклады, работать с программными продуктами 
Альт-инвест и Project Expert.

Перечень планируемых результатов обучения по дисциплине:

Компетенция ОНК-1: «Способность использовать общенаучные 
знания в профессиональной и научно-исследовательской 
деятельности»:

 
• знания — общенаучных терминов, понятий, категорий, законов, 
закономерностей и концепций, сущности, содержания 

ВВЕДЕНИЕ

проектного анализа в течение жизненного цикла проекта; принципов 
и методов оценки стоимости проекта, закономерностей 
и взаимосвязи показателей стоимости и эффективности проекта, 
эффективности проекта и стоимости создаваемого бизнеса. 
Знание инструментов финансирования проектов и форм и видов 
проектного финансирования, понимание взаимосвязи закономерностей 
и динамики развития бизнеса с его инвестиционной 
деятельностью и стратегией развития.
 
• умения — формулировать, правильно трактовать и уточнять 
с учетом новых условий определения понятий, терминов и категорий, 
используемых при оценке проектов и бизнеса. Раскрывать теоретические 
и методологические особенности оценки инвестиционного 
проекта на разных стадиях их жизненного цикла. Разрабатывать 
и модифицировать методики оценки проектов.
 
• владения — навыками проведения научных теоретических 
и прикладных исследований в области стоимостной оценки при 
проектном анализе и проектном финансировании, навыками 
апробации предложений по совершенствованию используемых 
методов стоимостной оценки проектов и по адаптации зарубежного 
оценочного опыта к российским условиям.

Рис. 1. Взаимосвязь дисциплин, необходимых  
при оценке проектов

ВВЕДЕНИЕ

Компетенция ПКН-5: «Способность управлять бизнес-процессами (
проектного анализа и управления проектами), инвестициями, 
финансовыми потоками и финансовыми рисками 
на основе интеграции знаний из смежных областей».

 
• знания — основных методов оценки, планирования и контроля 
стоимости и бюджета проекта, показателей эффективности 
проектов на разных стадиях жизненного цикла; взаимосвязи 
между стратегическим управлением стоимостью компании 
и стоимостью и эффективностью инвестиционных проектов; 
форм и инструментов финансирования проектов, особенностей 
и задач стоимостной оценки при проектном финансировании; 
критериев и методов стоимостного анализа проектов и выбора 
форм и инструментов финансирования на всех стадиях их жизненного 
цикла;
 
• умения — определять стоимость и эффективность проекта 
разными методами на разных стадиях жизненного цикла проекта; 
пользоваться методиками оценки сметной и полной стоимости 
проекта, стоимостной оценки эффектов проекта; пользоваться 
необходимыми информационными базами данных и программными 
продуктами в области стоимостной оценки проектов; 
самостоятельно изучать новые методики оценки и анализа 
проектов и методы мониторинга и управления стоимостными 
параметрами проекта;
 
• владения — навыками и приемами оценки и управления 
стоимостью и бюджетом проекта; программными продуктами 
оценки и управления стоимостными параметрами проектов; навыками 
самостоятельной исследовательской работы.

Компетенция ДКМП-1: «Способность работать в команде».

 
• знания — особенностей проектной деятельности и проектного 
бизнеса; основных принципов проектного управления; особенностей 
деятельности офиса управления проектами в организации; 
принципов работы проектной команды.
 
• умения — разрабатывать концепцию проекта, проводить 
инвестиционный анализ, стоимостную оценку и анализ рисков 
и эффективности проекта, разрабатывать графики реализации 
проекта, оценивать результативность и эффективность проект-

ВВЕДЕНИЕ

ной деятельности; проводить проектный анализ с использованием 
разных программных продуктов.
 
• владения — навыками работы в проектной команде, навыками 
презентации результатов проектной работы, навыками 
анализа инвестиционных проектов и разработки сопроводительных 
документов.

Проблемы стоимостной оценки при проектном анализе и проектном 
финансировании, рассматриваемые в книге, и их решение 
на уровне внедрения соответствующей методической и нормативной 
базы позволят сделать проектный анализ и проектное 
финансирование действительно эффективными инструментами 
реализации инвестиционных проектов и программ, особенно 
реализуемых с участием государства и имеющих народнохозяйственное 
значение.
Настоящий учебник предназначен для студентов, аспирантов, 
специалистов по проектному анализу и проектному финансированию.

В подготовке учебника активное участие принял к. э.н. По-
мулев А. А., совместно с которым написаны разделы 1.4., 1.5., 
3.1.4., 3.2.4.
Учебник выпущен к 100-летию Финансового университета 
при Правительстве РФ.
Автор выражают особую благодарность ректору Финансового 
университета при Правительстве РФ д. э.н., профессору 
Эскиндарову М. А. и директору департамента корпоративных 
финансов Финансового университета при Правительстве РФ заслуженному 
экономисту РФ, д. э.н., профессору Федотовой М. А. 
за многолетнюю поддержку развития направления стоимостной 
оценки в проектном анализе и проектном финансировании.

Часть 1. ПРОЕКТНЫЙ АНАЛИЗ И ЗАДАЧИ  
СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ

ГЛАВА 1. Инвестиционные проекты в системе 
управления бизнесом и его стоимостью

1.1. Стратегические цели и задачи развития бизнеса

Реализация эффективных инвестиционных проектов, создающих 
дополнительную стоимость и обеспечивающих рост ВВП, 
является важнейшим условием роста экономики, ее модернизации, 
перехода ее на высокотехнологичный путь развития.
Для современного состояния российской экономики характерно 
превышение объемов финансовых инвестиций над объемами 
инвестиций в основной капитал более, чем в 8 раз (рис. 2). 
В структуре инвестиций в основной капитал, определяющих возможности 
экономического развития страны, доля государства составляет 
12–16 %, доля собственных средств компаний составляет 
около 60 % (рис. 3, 4), а доля банковского сектора 8–11 %.
Потребность хозяйствующего субъекта (предприятия, муниципального 
и государственного органа управления) в реализации 
инвестиционных проектов появляется тогда, когда 
возникает потребность в развитии бизнеса и экономики страны 
в целом, и эта потребность формулируется в стратегии развития 
соответствующего хозяйствующего субъекта (или региона, отрасли, 
страны в целом).
Потенциально нужным и стратегически целесообразным 
может считаться только проект, необходимый для реализации 
стратегии развития компании, иного хозяйствующего субъекта 
(о понятии корпоративной стратегии, принципах ее разработки 
и условиях эффективной реализации (рис. 5.) .
Главной стратегической целью бизнеса в условиях рыночной 
экономики является рост рыночной стоимости инвестированного 
в него капитала. На этом основаны господствующие концепции 
VBM (управление бизнесом с целью роста его стоимости) и BPM