Рынки капитала и криптоактивов: тренды и поведение инвесторов

Москва

ИНФРА-М

202РЫНКИ КАПИТАЛА 
И КРИПТОАКТИВОВ 

ТРЕНДЫ И ПОВЕДЕНИЕ 

ИНВЕСТОРОВ

À.Þ. ÌÈÕÀÉËÎÂ

МОНОГРАФИЯ

Михайлов А.Ю.

М69  
Рынки капитала и криптоактивов: тренды и поведение инвесторов : 
монография / А.Ю. Михайлов. — Москва : ИНФРА-М, 
2023. — 220 с. — (Научная мысль). — DOI 10.12737/996398.

ISBN 978-5-16-014667-6 (print)
ISBN 978-5-16-108150-1 (online)

В монографии представлены закономерности исторической эволюции 

финансовых теорий цен на активы (усиление субъективности в оценке 
рисков) и моделей прогнозирования волатильности цен на активы 
на рынках капитала (учет структурных сдвигов на рынке). Собраны доказательства 
высокой точности и надежности моделей долгой памяти для 
прогнозирования волатильности динамики цен для различных классов 
финансовых активов. Предложены теоретические основы формирования 
истинной рыночной стоимости цифровых финансовых активов как нового 
сегмента глобального рынка капитала.

Для студентов и преподавателей, а также всех интересующихся вопросами 
экономики, в частности рынков капитала.

УДК 336.76(075.4)

ББК 65.262.2

УДК 336.76(075.4)
ББК 65.262.2
 
М69

© Михайлов А.Ю., 2019 

ISBN 978-5-16-014667-6 (print)
ISBN 978-5-16-108150-1 (online)

Р е ц е н з е н т ы: 

Варьяш И.Ю. – доктор экономических наук (Научно-исследователь-

ский финансовый институт Министерства финансов Российской Феде-
рации);

Кочетков Е.П. – кандидат экономических наук (Министерство эконо-

мического развития Российской Федерации)

Введение

На сегодняшний день Россия относится к странам с развива-

ющимися рынками. В настоящее время рынок капиталов России 
не выполняет свою основную функцию — привлечение денег ин-
весторов для финансирования долгосрочных проектов. Форси-
рованное развитие рынка капитала может помочь в привлечении 
внутренних долгосрочных инвестиций в условиях секторальных 
санкций со стороны развитых стран.

Самое главное отличие между экономикой и естественными 

науками — это, пожалуй, тот факт, что решения экономических 
агентов зависят от ожиданий и представлений о будущем. Прогнозы 
погоды на завтра не повлияют на сегодняшнюю погоду, но про-
гнозы инвесторов относительно будущей цены на акции могут по-
влиять сегодня на движения финансового рынка. Примером этого 
явления является голландская “тюльпаномания” в XVII веке. Более 
свежий пример — пузырь “дот-комов”, стремительный запуск вверх 
цен на акции на мировых финансовых рынках в конце 90-х годов.

Еще более свежим примером является финансово-экономи-

ческий кризис 2008–2012 гг. Трудно поверить, что падение мировых 
финансовых рынков в 2008 году более чем на 50% было полностью 
обусловлено экономическими факторами. Аналогичное замечание 
относится и к долговому кризису ЕС. В то время как бюджетные 
дефициты стран ЕС отчасти объясняют основы экономики. Про-
гнозы, ожидания или убеждения потребителей, компаний и инве-
сторов о будущем состоянии экономики являются частью “закона 
движения”. Экономика сильно нелинейных ожиданий — система 
с обратной связью, и поэтому теория ожиданий является важной 
частью любой динамической экономической модели или теории.

Данная гипотеза исключает все нелогичности и психологию 

рынка в пользу экономического анализа и вместо этого утверждает, 
что ожидания находятся в равновесии и реализуются в опреде-
ленное время.

Революция рациональных ожиданий в экономике произошла 

до открытия нелинейной динамики. Тот факт, что хаос может 
возникать в простых нелинейных системах и его последствия для 
общества предсказуемы, проливает свет на гипотезу ожиданий. 
В простой (линейной) стабильной экономике предсказуемость 
берет верх, и экономические агенты имеют рациональные ожидания 
в долгосрочной перспективе.

Милтон Фридман (1953) утверждал, что нерациональные агенты 

будут вытеснены с рынка путем рациональных агентов, которые 
будут торговать против них и заработают более высокую прибыль. 

В последние годы, однако, эта точка зрения была поставлена под 
сомнение, и гетерогенные модели агента становятся все более популярными 
в области финансов и макроэкономики. Кирман (1992, 
2010), например, представляет собой яркий пример критики рационального 
моделирования экономических агентов.

При этом, причины обвалов последних лет на мировом финансовом 
рынке, в том числе в развивающихся рынках, можно объяснить 
с точки зрения неоинституционализма.

Финансовые рынки развивающихся стран можно считать производными 
рынков развитых стран, так как нормативная база, 
принципы регулирования и институты целиком заимствованы 
из опыта развитых рынков. Уровень ликвидности фондового рынка 
положительно и статистически значимо коррелирует с текущими 
и будущими темпами экономического роста, накопления капитала 
и повышения производительности труда.

Эффективный фондовый рынок способствует привлечению дополнительных 
инвестиций на финансирование проектов, что ведет 
к ускорению экономического роста, мобилизации внутренних сбережений 
и снижению рисков путем диверсификации. Ликвидность 
фондового рынка по-прежнему является надежным индикатором 
будущего долгосрочного роста.

Волатильность динамики фондовых индексов и показатели ликвидности 
рынка капитала могут использоваться как опережающие 
индикаторы общеэкономической конъюнктуры.

Современный этап развития российского рынка капитала 

можно рассматривать как возможность структурного реформирования 
в условиях жестких бюджетных ограничений и снижения 
общей долговой нагрузки.

Усиление роли государственных компаний на рынке капитала 

России не обеспечивает прозрачность ценообразования и приводит 
к усилению сегментированности рынка финансовых услуг. С одной 
стороны такая структура способствует финансированию реального 
сектора экономики, с другой стороны финансирование могут получить 
лишь государственные и квазигосударственные структуры 
на нерыночных условиях.

С содержательной точки зрения результаты прогнозов цен 

на активы говорят о вялом восстановлении рынка капитала после 
кризисов: динамика макроэкономических индикаторов свидетельствует 
о L-образной траектории выхода России из кризиса. Финансовая 
конъюнктура на протяжении прогнозного интервала до 2020 
года будет медленно улучшаться.

При этом параметры модели Хестона не отличаются существенно 

для периода 2007–2016 гг., т. е. мировой финансовый кризис произвел 
существенный эффект на распределение вероятности доход-

ности акций, потому фондовый рынок не так быстро возобновил 
рост. Основное различие представляется в средней скорости роста 
волатильности μ, который стал отрицательным после кризиса 
в 2009 году против 13–20% в год в 1990-х и начале 2000-х годов.

Статистика за посткризисные (2009–2017) годы указывает, 

что фондовый рынок перешел в иной режим функционирования 
по сравнению с предыдущим временным периодом. Однако анализ 
эмпирических финансовых данных указывает, что корреляционная 
функция имеет степенную зависимость.

Ранее предполагалось, что страны БРИКС станут очагами нового 
роста экономики, но недавний финансовый кризис в Китае 
(июль и август 2015 г.) и проблемы в российской экономике способствовали 
сдвигу, который произошел быстрее, чем ожидалось. 
В этом контексте неэффективные стратегии активного управления 
российскими инвестиционными фондами, ограниченные поведенческими 
предубеждениями, будут мешать накоплению длинных 
денег в экономике.

Связи между этими предубеждениями и деятельностью фондов 

отождествляются с менеджерами фондов, которые не только заблуждаются, 
но и делают большие ставки на рисковые активы, не производя 
значительных превышений доходности над фондовыми индексами.


Для изучения взаимосвязи между поведением фондов и эффективностью 
стратегии целесообразно сравнить навыки подбора активов 
менеджерами.

Результаты показывают, что фонды России и БРИКС в целом 

часто не стремятся следовать за внутренними фондовыми индексами. 
В результате они не производят значительных превышений 
доходности над соответствующими индексами.

В данном исследовании особое внимание было уделено двум 

целевым показателям: взаимосвязи между измерением эффективности 
и сосредоточением инвестиционных стратегий фонда 
на местных факторах риска и поведенческих соображениях.

В последнее десятилетие, начиная с глобального финансового 

кризиса 2007–2008 годов, развивающиеся рынки привлекли к себе 
значительное внимание аналитиков и инвесторов, как новый класс 
активов в портфеле.

Важно понимать различные экономические и политические 

характеристики, продемонстрированные Россией и другими странами 
БРИКС. Бразильцы и россияне живут в городских районах, 
а экономики Бразилии и России основаны на природных ресурсах.

Как показывают исследования данной проблемы применительно 
к российской действительности, в настоящее время требуется 
фундаментальное рассмотрение развития традиционного рос-

сийского рынка капитала с учетом внедрения новых финансовых 
технологий, которые могут изменить финансовый мир до неузнаваемости.


Чтобы удовлетворять свойству сохранения стоимости, крипто-

актив должен сохранять свою ценность в течение долгого периода 
времени. Наибольший риск связан с потерей ключа от кошелька, 
на котором хранится криптоактив. Поэтому многие государ-
ственные органы напоминают населению об изучении особен-
ностей криптоактивов перед совершением операций или просто 
запрещают такие транзакции.

В 2017 году волатильность ликвидных криптоактивов была выше 

в 3–15 раз, чем волатильность обменного курса других ликвидных 
валют. Если сравнивать с российским рублем, то в декабре 2015 
года волатильность рубля даже превышала волатильность биткойна 
и составляла более 10% за день.

Австрийская школа утверждает, что основная функция денег — 

это использование денег в качестве средств обмена. При этом 
к вторичным функциям денег относят использование в качестве 
средства учета и средствам сохранения стоимости, которые начи-
нают иметь место со временем и по мере увеличения ликвидности.

Таким образом, некоторые криптоактивы (биткойн, эфириум) 

уже выполняют основную функцию денег, по мнению экономи-
стов австрийской школы. Мы являемся свидетелями живого со-
циального эксперимента, который имеет возможность изменить 
существующую парадигму.

Вопросы тенденций российского рынка капитала рассматри-

ваются в трудах отечественных исследователей — А.Е. Абрамова, 
М.А. Абрамовой, Л.Н. Андриановой, Н.И. Берзона, Е.Т. Гурвича, 
И.А. Гусевой, С.М. Дробышевского, М.В. Ершова, О.И. Лавру-
шина, Я.М. Миркина, С.Р. Моисеева, Б.Б. Рубцова, В.К. Сенча-
гова, М.М. Соколова, Д.Е. Сорокина, О.С. Сухарева, П.В. Трунина, 
К.В. Юдаевой.

На формирование методологии исследования существенное 

влияние оказали результаты научных трудов зарубежных эко-
номистов, прежде всего, Б. Бернанке (В. Bernanke), О. Блан-
шара (О. Blanchard), M. Гертлера (M. Gertler), Д. Гейла (D. Gale), 
Д. Даймонда (D. Diamond), Дж. М. Кейнса (J. Keynes), П. Круг-
мана (P. Krugman), Р. Левайна (R. Levine), С. Лоуренса (S. Lawrence), 
Г. Марковица (H. Markovets), Р. Мертона (R. Merton), X. Мински 
(H. Minsky), Ф. Мишкина (F. Mishkin), Г. Мэнкью (Mankiw N.G.), 
К. Рогоффа (К. Rogoff), П. Самуэльсона (Р. Samuelson), Дж. Сти-
глица (J. Stiglitz), Дж. Тобина (J. Tobin), Ф. Хайека (F. Hayek), 
И. Фишера (I. Fischer), M. Фридмена (M. Friedman), К. Швайзера 
(K. Schweser), Р. Шиллера (R. Shiller), Й. Шумпетера (J. Shumpeter).

Отдельные аспекты, изложенные в исследовании, также могут 

найти применение в деятельности аналитических подразде-
лений банков, инвестиционных фондов и консалтинговых ком-
паний.

Материалы работы могут быть интегрированы в учебный про-

цесс финансово-экономических вузов в рамках таких дисциплин, 
как «финансовые рынки», «производные финансовые инстру-
менты», «финансовая экономика».

Глава 1 

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ 
О МЕХАНИЗМЕ РЫНКА КАПИТАЛА

1.1. ИНСТРУМЕНТАРИЙ ИССЛЕДОВАНИЯ РЫНКА КАПИТАЛА

1.1.1. Гипотеза адаптивного рынка

Самое главное отличие между экономикой и естественными на-

уками — это, пожалуй, тот факт, что решения экономических агентов 
зависят от ожиданий и представлений о будущем. Прогнозы погоды 
на завтра не повлияют на сегодняшнюю погоду, но прогнозы инвес-
торов относительно будущей цены на акции могут повлиять сегодня 
на движения финансового рынка. Примером этого явления является 
голландская “тюльпаномания” в XVII веке.

Более свежий пример — пузырь “дот-комов” — стремительный 

запуск вверх цен на акции на мировых финансовых рынках в конце 
90-х годов.

Еще более свежим примером является финансово-экономи-

ческий кризис 2008–2012 гг. Трудно поверить, что падение мировых 
финансовых рынков в 2008 году более чем на 50% было полностью 
обусловлено экономическими факторами. Аналогичное замечание 
относится и к долговому кризису ЕС. В то время как бюджетные 
дефициты стран ЕС отчасти объясняют основы экономики. Про-
гнозы, ожидания или убеждения потребителей, компаний и инве-
сторов о будущем состоянии экономики являются частью “закона 
движения”. Экономика сильно нелинейных ожиданий — система 
с обратной связью, и поэтому теория ожиданий является важной 
частью любой динамической экономической модели или теории 
(рис. 1.1).

С введением рациональных ожиданий Мута (1961) и его попу-

ляризации в макроэкономике Лукасом (1972), идея рациональных 
ожиданий стала доминирующей парадигмой формирования ожи-
даний в экономике. Данная гипотеза исключает все нелогичности 
и психологию рынка в пользу экономического анализа и вместо 
этого утверждает, что ожидания находятся в равновесии и реали-
зуются в определенное время.

Революция рациональных ожиданий в экономике произошла 

до открытия нелинейной динамики. Тот факт, что хаос может 
возникать в простых нелинейных системах и его последствия для 
общества предсказуемы, проливает свет на гипотезу ожиданий. 

В простой (линейной) стабильной экономике предсказуемость 
берет верх.

В экономике 1950-х годов Герберт Саймон подчеркивал, что 

рациональность требует крайних предположений относительно 
агентов для сбора информации и вычислительных способностей. 
Во-первых, рациональные агенты обычно обладают полной ин-
формацией об экономических основах и знаниями о равновесии 
рынка.

В качестве альтернативы Саймон решительно выступал за огра-

ниченную рациональность в силу ограниченных вычислительных 
возможностей агентов. Моделирование с помощью ограниченных 
рациональных агентов, которые подстраивают свое поведение 
и учатся из прошлого опыта, со временем приводит к сложной 
и нелинейной динамической системе.

Общее допущение, лежащее в модели ограниченной рацио-

нальности — то, что субъекты не знают направления развития 
экономики. Адаптивный подход к обучению широко используется 
в макроэкономике. Большинство моделей рациональных ожи-
даний предполагают, что существует один средний потребитель, 
средняя фирма или среднее инвестиционное поведение.

Милтон Фридман (1953) утверждал, что нерациональные агенты 

будут вытеснены с рынка путем рациональных агентов, которые 
будут торговать против них и зарабатывать более высокую прибыль. 
В последние годы, однако, эта точка зрения была поставлена под 
сомнение и гетерогенные модели агента становятся все более популярными 
в области финансов и макроэкономики. Кирман (1992, 

Риc. 1.1. Дерево эволюции инструментов исследования рынка капитала.

2010), например, представляет собой яркий пример критики рационального 
моделирования экономических агентов.

Особенностью идеи рациональных ожиданий является то, что 

она налагает правила прогнозирования агентов и уменьшает число 
свободных параметров в динамических экономических моделях. 
Основной упор делается на роль рациональности в поведении и неоднородных 
ожиданиях. Ограничение рациональности содержит 
три важных элемента:

 
– агенты используют простые правила принятия решений с интуитивно 
понятным поведенческим толкованием;

 
– переключение между различными правилами принятия 

решений производится на основе эволюционного отбора 
и обучения;

 
– модели ограниченной рациональности эмпирически прове-

рены, как на микро-, так и макроуровнях.

Эти эвристические методы не идеальны и не должны быть оп-

тимальными, но в среде, которая является слишком сложной, от-
дельные агенты ищут простые правила принятия решений (Селтен, 
2001).

Эти более сложные правила могут быть более дорогостоящими 

из-за сбора информации издержки, чем альтернативные эвристи-
ческие методы прогнозирования. Вторая форма обучения проходит 
в каждом классе прогнозирования эвристические методы, с неко-
торых параметров, меняющихся во времени следующим адаптив-
ного процесса обучения. Этот тип обучения также имеет поведенче-
ские интерпретации и может быть связан с психологией (например, 
Тверски и Канеман, 1974; Канеман, 2003).

Этот пример показывает, что в нелинейной среде может быть 

разумна стратегия прогнозирования на среднесрочном периоде 
в ограниченно рациональном мире [213].

Ни модели равновесия рынков ценных бумаг, ни классическая 

концепция эффективности финансового рынка, сформулиро-
ванная Ю. Фамой, не объясняют, почему рынки развивающихся 
стран панически реагируют на негативные события на глобальных 
рынках.

При этом причины обвалов последних лет на мировом финан-

совом рынке, в том числе в развивающихся рынках, можно объ-
яснить с точки зрения неоинституционализма. Финансовые рынки 
развивающихся стран можно считать производными рынков раз-
витых стран, так как нормативная база, принципы регулирования 
и институты целиком заимствованы из опыта развитых рынков.

Среди концепций влияния финансового рынка на экономи-

ческий рост можно отметить гипотезу финансовой хрупкости 
(financial instability hypothesis) Х. Мински.