Макрофинансовая политика экономического роста


РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК
Институт народнохозяйственного прогнозирования







А.К. Моисеев





                Макрофинансовая политика


                экономического роста





Монография













Москва
Издательство «Научный Консультант»
2017

      УДК 336 ББК 65.261

       М74

Рецензенты:
В.С. Панфилов доктор экономических наук, профессор Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН С.Н. Сильвестров доктор экономических наук, профессор Финансовый университет при Правительстве РФ


А.К. Моисеев. Макрофинансовая политика экономического

М74 роста: монография. - М.: Научный консультант. - 2017. - 214 с.
             ISBN 978-5-9909861-8-3





             В монографии рассматриваются вопросы формирования и реализации государственной макрофинансовой политики в России с 90-х гг. XX века до наших дней. Особое внимание уделено финансовым факторам экономической динамики, включая денежно-кредитную, валютную и бюджетную политику. Инфляция, изменение стоимостных пропорций в экономике также составляют важную часть макрофинансовой политики.


                                                    УДК 336
                                                    ББК 65.261










ISBN 978-5-9909861-8-3

        © Моисеев А.К., 2017
        © Оформление. Издательство «Научный

                                          консультант», 2017

Содержание

    Введение.............................................6
    Актуальная ситуация в российской финансовой системе и основные направления денежно-финансовой политики РФ в 2015-2016 гг...........................................9
    1         Проблемы адаптации российской экономики к динамично меняющимся внешним условиям 2014-2015 гг......20
      1.1     Конфигурация санкционного режима для финансовой системы России.............................21
      1.2     Изменившиеся внешние условия помимо санкционного режима...................................23
       1.2.1 Анализ текущего счета платежного баланса...24
       1.2.2     Анализ торгового баланса и прогноз равновесного валютного курса.........................27
       1.2.3     Анализ счета инвестиционных доходов и инвестиционных статей финансового счета платежного баланса   35
      1.3     Возможности адаптации к санкционному режиму путем перевода экспортных операций РФ в рубли..........39
      1.4     Санкционный режим для России - риски в финансовом секторе и окно возможностей в АПК..........45
    2         Контрциклическая и проциклическая денежная политика. Дешевые или дорогие деньги. Валютные войны. Мировой контекст проведения денежной политики...........53
      2.1     Возможность регулирования экономической динамики путем воздействия на отклонения валютного курса от паритета покупательной способности.............................53
       2.1.1 Анализ зависимости роста от отклонения для
   Украины...............................................73
       2.1.2     Анализ зависимости роста от отклонения для Казахстана............................................75

2.1.3 Прогноз динамики отклонения для России.........76
      2.2     «Импортозамещение» денежно-кредитной политики.78
       2.2.1     Критика парадигмы денежно-кредитной политики, проводимой в 2009-2015 гг..............................93
2.3      Оценка спроса на финансовые ресурсы для восстановления экономического роста....................109
       2.3.1     Рамки государственной политики, способствующей росту.....................................111
    3          Трансформация финансовой политики в кризисные моменты развития............................................117
      3.1      Стабилизационные фонды и их роль в мировой экономике.................................................117
      3.2      Стоимость государства. Соотношение зарплат в государственном и частном секторе......................137
    4         Внутренние источники развития..............147
      4.1 Бюджетные инвестиции...........................149
4.2      Источники длинных денег в экономике, центральные деньги   152
       4.2.1 О механизме проектного финансирования.......153
      4.3 Динамика доходов населения, кредитов...........156
      4.4      Необходимость финансирования процесса реструктуризации долгов................................175
    Заключение...........................................180
    Библиография цитируемых и использованных работ.......184
Приложение 1. Краткое описание крупнейших суверенных фондов........................................194
       Китай - крупнейший суверенный инвестор............194
ОАЭ - Вторая страна по совокупному объему суверенных фондов.................................................195
       Норвежский Пенсионный Фонд - крупнейший фонд по капитализации.........................................196

Саудовская Аравия - самый законспирированный ЦБ....198
Кувейт - Правительственный бюджет и Фонд будущих поколений....................................198
       Сингапур - страна инвестиционных корпораций.......199
       Гонконг и его Центральный банк....................201
       Казахстан.........................................203
       Россия............................................204
Австралия - практически идеальный пример национальной «кубышки»...............................206
    Приложение 2. Анализ опросов российских предприятий относительно факторов, мешающих их развитию, по состоянию на 2016 г...................................209

Введение

    В книге рассматриваются вопросы формирования и реализации государственной макрофинансовой политики в России в переходный период. Особое внимание уделено финансовым факторам экономической динамики в последние десятилетия, с конца 90-х годов XX века до кризиса 2014-2015 гг.
    Под макрофинансовой политикой понимается такое управление экономикой, которое регулирует финансовые потоки как платежного, так и долгового характера, влияя на поведение всех участников рынка. В сферу рассмотрения макрофинансов попадает в первую очередь денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика (и, естественно, валютная политика как составная часть денежнокредитной политики). Инвестиционная политика, промышленная политика и прочие аспекты развития пересекаются с областью макрофинансовой политики, но концентрируются не на управлении макрофинансовыми параметрами, а на поиске наиболее эффективных направлений применения усилий государства (как финансовых, так и управленческих) для получения максимального макроэффекта в терминах экономического развития.
    Инфляция, изменение стоимостных пропорций в экономике - это компонент макрофинансовой политики. Кредиты и депозиты в банковской системе, инвестиции в основной капитал и их доля, образующаяся за счет внешнего финансирования - это все макрофинансовые показатели. Процентные ставки и обменный курс -ведущие макрофинансовые индикаторы, которые формируют поведение рыночных агентов.
    Но, к примеру, проект по финансированию малого бизнеса через определенный банк по сниженной ставке не относится к макрофинансам, так как не меняет поведение всех участников рынка. Источники финансирования инвестиций попадают в сферу макрофинансов тогда, когда они становятся доступными массе инвесторов. В этом смысле, например, «проектное финансирование» как способ финансирования инвестиций может попасть в рассматриваемую автором сферу при условии значительного расширения области своего применения.

В центре анализа будет все же долг. Долг рассматривается как понятие в Системе национальных счетов (СНС), это долг трех секторов: частных предприятий (бизнеса), населения и государства. Формироваться он может за счет банковской деятельности, внешних займов, финансовых отношений между секторами, не опосредованных банковской системой или формализованным финансовым рынком, и т.д.
     Много внимания придется уделить внешнеэкономическому обороту и валютным обменным потокам. Прирост внешнего долга служил главным источником наполнения рубля (рублевой денежной массы) в период 2003 - 2010 гг., поэтому параметры платежного баланса, как текущего, так и финансового счета, являются одними из главных объектов для анализа.
     В работе над книгой мне оказали неоценимую помощь студенты и аспиранты, которым я имел честь помогать в получении экономического образования в Московской школе экономики МГУ и в Институте народнохозяйственного прогнозирования РАН. Полезнейшее качество студента - это умение задать такой вопрос, до которого ни один профессор просто не додумается. Именно из таких вопросов возникают исследования, открывающие нам что-то новое в устройстве общественных отношений, называемом экономикой.
     Во многом содержание этой книги опирается на взгляды на финансовую систему России и мира, развиваемые такими учеными, как Ивантер В. В., Панфилов В. С., Говтвань О. Д., Широв А. А., и другими сотрудниками ИНП РАН, которым я также благодарен за обсуждения и комментарии к моим работам. Особую благодарность хочу выразить своим коллегам Черковец М. В., Акимовой Д. А. и Леонову И. А., которые активно участвовали в исследованиях, результаты которых изложены в этой книге.
     Также я благодарю сотрудников Центра исследований моделей экономического развития Высшей школы исследований по социальным наукам CEMI-EHESS (Париж), с которыми мы неоднократно обсуждали природу денег и долга, в частности, профессора Жака Сапира, профессора Франсуазу Ранверсе, исследователя Центра международных исследований Жан-Пьера Паже, сотрудника CEMI EHESS Элен Клеман-Питио и других

участников  российско-французских семинаров по денежнофинансовым проблемам.

Актуальная ситуация в российской финансовой системе и основные направления денежно-финансовой политики РФ в 2015-2016 гг.

    Неоклассический монетаристский взгляд на денежную трансмиссию таков, что повышение ставок сдерживает инфляцию благодаря связыванию денег в сбережениях.
    Эта концепция исходит из того, что потребитель реагирует на рост процентных ставок ростом сбережений. Падает потребление и снижается спрос, что ведет к ослаблению инфляционного давления. Снижение ключевой ставки дает противоположный эффект: снижаются процентные ставки - сокращаются сбережения - растет потребление - растут цены.
    Данная логика работает в ситуации неэластичного предложения. Если предложение товаров и услуг не изменяется при изменении ставки, то, действительно, цены в основном зависят от спроса, и именно спрос надо регулировать. Снижение ставок в настоящее время может запустить механизм наращивания спроса через мобилизацию сбережений населения в покупки (с мотивацией «пока цены не выросли»), и первый удар, действительно, принимают на себя цены. Но только наращивание спроса может дать мотивацию для наращивания предложения. И без наращивания спроса никто в здравом уме не будет производить инвестиции. Значит, нужны механизмы, наиболее быстро трансформирующие прирост спроса в инвестиции.
    Для российской экономики центральным является вопрос о том, насколько эластичным к ставкам является предложение товаров и услуг. В частности, это зависит от степени загрузки мощностей. Если мощности загружены полностью, то, действительно, для увеличения предложения надо произвести инвестиции. То есть необходимо выждать период инвестиционного лага, в течение которого инфляция будет ускоряться, а предложение не увеличится (разве что за счет импорта).
    Если же есть незагруженные мощности, то вопрос только в том, чтобы обеспечить промышленникам оборотный капитал для расширения производства.

Оценки ИНП РАН и ЦМАКП ¹ (Коллектив ЦМАКП, 2017) заключаются в том, что в российской экономике есть большие незагруженные мощности. По состоянию на 2015-2016 гг. реально работали только 60-65% установленных мощностей. Это подтверждается данными Росстата, опросами, сообщениями региональных администраций и топ-менеджеров среднего бизнеса. Главная проблема для бизнеса сейчас - увидеть перспективу роста спроса. Когда появится спрос, главной станет проблема денег - где взять оборотный капитал под ставку, которую покроет рентабельность производства. Затем, по мере роста производства, ограничением вновь станет дефицит трудовых ресурсов, но для этого сначала надо пройти этап восстановительного роста.
     Следовательно, механизмы, направленные на рост спроса за счет сбережений, сейчас должны сработать следующим образом. Снижается депозитная ставка. Мобилизация сбережений в спрос -дело примерно одного года. За это время выйдет срок депозитов, и люди решат не перекладывать их в депозиты с пониженным доходом, а пустить на покупку товаров длительного пользования (ТДП), пока цены не выросли. Понятно, что это даст существенный прирост спроса. Помешать этому может внезапный валютный кризис, то есть, при плавающем курсе рубля - внезапное падение цен на нефть ниже, скажем, 35 долларов США за баррель. Тогда рост спроса будет подорван повышенным спросом на валюту.
     Предположим, что курс защищен некоторое время, и спрос нарастает. Тогда у производителей возникает спрос на оборотный капитал, чтобы снова запустить мощности, законсервированные на время кризиса. Этот оборотный капитал должен им быть предоставлен под достаточно низкую ставку процента, чтобы не наращивать суммы «плохих» долгов, а наоборот, расшивать эти проблемы повышением доходов производителей.
     На некоторое время стоит ослабить фискальный контроль: первые доходы должны погасить старые кредиты, взятые по повышенным ставкам, расшить проблемы «плохих» долгов и пойти в

¹ http://csr.ru/wp-content/uploads/2017/01/Doklad_promyshlennye-moshhnosti.pdf

инвестиции. Поэтому в первые два года не будет наблюдаться роста сборов налога на прибыль, но вырастут суммы НДС и акцизов. На второй год поднимется НДФЛ (налог на доходы физических лиц), так как от новых заказов будет нарастать ФОТ (фонд оплаты труда).
     С третьего года явный прирост доходов получит бюджет. Если заложить такой сценарий в трехлетний бюджет, то повышение дефицита в первые два года оправдывается долгосрочными последствиями.
     Инфляционное давление будет наиболее сильным в первый год, но это неизбежно на этапе перехода к росту. Важно, чтобы при этом валютный курс не приобрел дополнительную волатильность, не «сбил» настрой на извлечение дохода из производственных инвестиций. Важно также подчеркнуть, что именно инфляционное давление со стороны спроса - необходимое условие наращивания производства, и без него могут долго сохраняться околонулевые темпы роста.
     Разные страны по-разному справляются с инфляционным шоком от роста спроса. Китай, например, регулирует цены на базовые ресурсы и услуги (вплоть до проектных услуг). Есть варианты ограничения рентабельности компаний при высокой концентрации производителей в отрасли, чтобы не допускать использования монопольного положения и извлечения монопольной ренты на этом этапе (так как эхо таких решений придется долго расхлебывать). Все эти методы основываются на том, что сдерживаются доходы ресурсных монополий и расширяются доходы конечных производителей.
     Идея о том, что доходы монополий концентрируются в банковской системе и направляются на инвестиции в секторы последующей переработки, не выдерживает эмпирической проверки. В России данный вид кредитного трансфера не работает при текущем уровне ставок и рисков. Кроме того, монопольная рента просто не позволяет секторам последующей переработки иметь такую рентабельность, которая бы оправдала использование дорогих заемных средств. Поэтому первично все-таки ограничение рентабельности монополий (= тарифная политика), а затем снижение ставок.

Возникает вопрос об оптимальном уровне ставок. Выглядит разумным при снижении ставок ограничиться их снижением до среднего уровня просроченной задолженности по рублевым кредитам (на середину 2016 г. - 8,5%). Расчистка банковской системы от «плохих» долгов ведет к снижению этого порога и позволяет и далее снижать ставку рефинансирования, не накапливая системных рисков в банковской системе. А международный опыт говорит о том, что кредитная масса в первые годы охотно откликается на политику низких ставок, но затем ограничивается дефицитом конечного спроса для дальнейшего расширения инвестиций, и спасает в такой ситуации либо расширение государственных расходов, либо опережающее наращивание экспорта.
    Роль Центрального банка в финансировании экономики напрямую связана с проведением независимой денежной политики. С одной стороны, это регулирование ликвидности банков, с другой -почти прямое инвестирование экономики. Банки, выдавшие кредит предприятию реального сектора, могут рефинансировать сам кредит в ЦБ, даже если он не оформлен ценными бумагами (через механизм обеспеченных кредитов ЦБ). Суммарное финансирование банков Центральным банком в декабре 2014 г. достигало 8 трлн. руб., что составляет около 10% ВВП (Рисунок 1).


Рисунок 1. Задолженность коммерческих банков перед Центральным Банком

После достижения пика задолженности резко сокращалось и финансирование ликвидности банков, и финансирование реального сектора. Это связано с процентными ставками. Когда процентные ставки были очень высоки, банки проявляли большой спрос на деньги ЦБ для фондирования. Ставки снижаются, и банкам не так нужна ликвидность по высокой ставке (Рисунок 2). Кроме того, в экономику вливаются существенные средства Резервного фонда РФ, а спрос на


кредиты со стороны населения не растет.


   5 000 000
   4 500 000
   4 000 000
   3 500 000
   3 000 000
   2 500 000
   2 000 000
   1 500 000
   1 000 000
     500 000
          0

Задолженность банков по операциям РЕПО перед ЦБ

Другая задолженность банков перед ЦБ

Рисунок 2. Задолженность банков
     Видно (Рисунок 3), как было резко приостановлено рублевое кредитование экономики в начале 2015 г.: это в чистом виде влияние процентной политики. Население возвращало кредиты, но не стало брать новые. Предприятия также снизили активность заимствований, оставив, однако, поток займов благодаря наличию льготных кредитных ставок в некоторых отраслях. Поэтому если часть