Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Посвящается моей семье:
поколениям, уже ушедшим,
поколениям, ныне освещающим мою жизнь,
поколениям, которым еще предстоит прийти

DON’T 
COUNT 
ON IT!

Refl ections on INVESTMENT ILLUSIONS, 
CAPITALISM, "MUTUAL” FUNDS, INDEXING, 
ENTREPRENEURSHIP, IDEALISM, and HEROES

John Wiley & Sons, Inc.

JOHN C. BOGLE

ДЖОН БОГЛ

Перевод с английского

Москва
2018

НЕ ВЕРЬТЕ 
ЦИФРАМ! 

Размышления о заблуждениях инвесторов, 
капитализме, «взаимных» фондах, индексном 
инвестировании, предпринимательстве, 
идеализме и героях

УДК 330.322
ББК 65.264.2
 
Б73

Богл Д.

Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, 
«взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме 
и героях / Джон Богл; Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишер, 2018. — 543 с.

ISBN 978-5-9614-6604-1

«Не верьте цифрам!» — книга легендарного финансиста Джона Богла, которого называют отцом индексного инвестирования, представляет собой антологию 
последних статей и выступлений на темы, больше всего волнующие автора: непомерная стоимость услуг финансовых посредников; постыдное несоблюдение компаниями своих фидуциарных обязательств; удручающее торжество эмоций над 
трезвым разумом в очень многих инвестиционных решениях и как результат — 
победа спекуляций над инвестированием. Основная идея, которую автор пронес 
через всю книгу и через свою долгую жизнь, до гениальности проста: бессмысленно пытаться обыграть рынок, добиваясь больших доходностей, — напротив, нужно 
сотрудничать с ним и чутко улавливать любые его движения. Только в этом случае 
взаимные фонды будут по-настоящему «взаимными».

УДК 330.322
ББК 65.264.2

ISBN 978-5-9614-6604-1 (рус.)
ISBN 978-0-470-64396-9 (англ.) 

Все права защищены. Никакая часть этой книги не 
может быть воспроизведена в какой бы то ни было 
форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, а также запись в память ЭВМ для 
частного или публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. 
По вопросу организации доступа к электронной 
библиотеке издательства обращайтесь по адресу 
lib@alpinabook.ru

Переводчик  И. Евстигнеева

Редактор П. Суворова

©  John C. Bogle, 2011
 
Опубликовано по лицензии John Wiley & 
Sons International Rights, Inc.
©  Издание на русском языке, перевод, 
оформление. ООО «Интеллектуальная 
Литература», 2018

Б73

СОДЕРЖАНИЕ

Предисловие .......................................................................................................................................................7
Введение ...........................................................................................................................................................11
Примечание для читателя .............................................................................................................................25

Часть I.  Заблуждения инвесторов ...................................................................................................27
Глава 1.  Не верьте цифрам! Ловушки одержимости числами ..............................................................31
Глава 2.  Незыблемые правила простой арифметики  ........................................................................49
Глава 3.  График-обличитель ......................................................................................................................71
Глава 4.  Вопрос настолько важный, 
что трудно думать о чем-то ином ............................................................................................91
Глава 5.  Поразительный дар распознавать очевидное ....................................................................105

Часть II. Провал капитализма .............................................................................................................115
Глава 6. Где корпоративная Америка  сбилась с пути? ....................................................................119
Глава 7.    Как навести порядок в финансовой системе .....................................................................139
Глава 8.    Исчезающие сокровища: ценности деловой 
и инвестиционной культуры ....................................................................................................151
Глава 9.    Кризис этических пропорций ..................................................................................................167
Глава 10. «Черный понедельник»  и «черные лебеди» .....................................................................171
Глава 11.  Эпоха Go-Go .................................................................................................................................193

Часть III. Что случилось  с «взаимными» фондами? ...............................................205
Глава 12.  Как индустрия взаимных фондов перестала 
быть «взаимной»:  «Альфа» и «Омега» ...............................................................................207
Глава 13. Новый порядок вещей: 
возвращение «взаимных» фондов к взаимности.............................................................233
Глава 14.  Принцип фидуциарности:  никто не может 
служить двум господам ...........................................................................................................265
Глава 15. Взаимные фонды на рубеже тысячелетий: 

директора фондов и мифы о фондах ....................................................................................285
Глава 16. «Высокие стандарты коммерческой чести... 
справедливые и равноправные принципы торговли... 
добросовестное ведение дел с инвесторами» ..................................................................303

Часть IV. Достоинства индексного инвестирования ....................................................329
Глава 17. Успех в управлении инвестициями: чему мы 
можем научиться у индексного инвестирования? ...........................................................333
Глава 18. Индексный фонд на пути от ереси к догме: 
что мы должны знать?..............................................................................................................349
Глава 19. «Краеугольный камень» ..........................................................................................................371
Глава 20. Конвергенция! .............................................................................................................................387

Часть V. Предпринимательство и инновации ....................................................................411
Глава 21. Капитализм, предпринимательство 
и инвестирование:  XVIII в. против XXI в. ..............................................................................413
Глава 22. 17 правил предпринимательства ..........................................................................................427
Глава 23. «Vanguard: сага о героях» ........................................................................................................439
Глава 24. Когда инновации заходят  слишком далеко? ....................................................................459

Часть VI. Идеализм и новое поколение .....................................................................................471
Глава 25. Бизнес как призвание ...............................................................................................................473
Глава 26. Правильный успех ......................................................................................................................479
Глава 27. «Главное: будь верен сам себе» .............................................................................................483
Глава 28. «Достаточно» ...............................................................................................................................491
Глава 29. Верь сам в себя... .......................................................................................................................497
Глава 30. Пятое «никогда» .........................................................................................................................505
Глава 31. «Когда человек приходит к себе» .........................................................................................511

Часть VII. Герои и наставники .................................................................................................................517
Глава 32. Уолтер Морган .............................................................................................................................523
Глава 33. Пол Самуэльсон ..........................................................................................................................527
Глава 34. Питер Бернстайн..........................................................................................................................533
Глава 35. Бернард Лаун, доктор медицины ...........................................................................................537

Об авторе .........................................................................................................................................................542

ПРЕДИСЛОВИЕ

Н

е верьте цифрам! Или, быть может, следовало сказать «даже не надейтесь на цифры»? Не секрет, что хваленая американская финансовая система не раз пускала нас на дно в бурное первое десятилетие 2000-х. 
Оно началось  с  впечатляющего краха фондовой биржи в 2000–2002 гг., когда 
все здание ожиданий в отношении наших компаний, выстроенное недобросовестными «аналитиками», которые должны были знать (и действительно 
знали!) обо всем лучше остальных, рухнуло у нас на глазах. За сильнейшим 
финансовым шоком последовали череда бухгалтерских скандалов в Enron, 
WorldCom и других компаниях в 2001–2002 гг., скандалы вокруг взаимных 
фондов  в 2003 г., и затем — мать всех финансовых крахов: ошеломительная 
серия финансовых кризисов, которые начались летом 2007 г. и в конечном 
итоге поставили всю финансовую систему на грань разрушения, а мировую 
экономику — на колени. В свете происходящего, возможно, вы полагаете, что 
лидеры Америки как в сфере политики, так и финансов часто появляются на 
публике с подробнейшими объяснениями и многословными извинениями. Но 
вы ошибаетесь. В ответ — тишина.
Вот где на сцену выходит Джек Богл, совесть Уолл-стрит, если у Уолл-стрит 
вообще может быть совесть. Точнее, Богл никогда не уходил со сцены. На протяжении многих десятилетий своими обличительными речами и неумолимым пером он пытался заставить индустрию взаимных фондов и финансовую 
отрасль в целом принять более высокие деловые, фидуциарные и этические 
стандарты. На самом деле в основу давшего название этой книге эссе легла 
лекция, прочитанная Боглом в Принстонском университете (нашей с ним alma 
mater) в 2002 г., а некоторые эссе написаны еще раньше. У тех, кто стоит у руля 
нашей финансовой системы и нашего государства, имелась в распоряжении 
масса времени, чтобы все исправить, прислушивайся они больше к тому, что 
говорит Богл. К сожалению, его голос слишком часто был подобен гласу вопиющего в пустыне.
Этот прекрасный голос громко и убедительно звучит здесь, в ценнейшем 
собрании 35 эссе, в большинстве своем лаконичных и емких по содержанию. 
Они охватывают темы, которые больше всего волнуют Богла: непомерная сто

П Р Е Д И С Л О В И Е

8

имость услуг финансовых посредников; постыдное несоблюдение фидуциарных обязательств в их обычном понимании; неэффективное использование 
дорогостоящих талантов в финансовых манипуляциях вместо полезной производительной деятельности; удручающее торжество эмоций над трезвым разумом в очень многих инвестиционных решениях и проистекающая из этого — 
порой чрезвычайно пагубная — победа спекуляций над инвестированием. 
Если прежде вы уже слышали мнение Богла по этим вопросам, возможно, вам 
будет полезно освежить в памяти его уроки. Если же нет, то вас ждет истинное удовольствие, потому что Богл излагает свои идеи не только со страстью 
и убежденностью, но и делает это увлекательно, остроумно и с подлинным литературным талантом. В какой еще финансовой книге вы найдете ссылки на 
Горация, Бенджамина Франклина, Эдгара Алана По и Стивена Кольберта?
Неудивительно, что Богл как ветеран индустрии взаимных фондов  и отец 
индексного инвестирования направляет свой гнев в первую очередь на высокую стоимость услуг финансовых посредников. Он не устает напоминать инвесторам фундаментальную формулу:

Чистая доходность инвесторов = 
Валовая доходность активов – Затраты на инвестирование

Эта формула, помимо прочего, подразумевает, что инвестиционный консультант, брокер или управляющий взаимным фондом зарабатывает свои 
комиссионные только в том случае, если валовая доходность, которую он добавляет благодаря тому, что «переигрывает рынок», превышает вычитаемые 
им издержки. Имея на руках многочисленные доказательства обратного, Богл 
сомневается в распространенности подобной практики. Например, в 4-й главе 
он приводит шокирующую цифру: в 2007 г. стоимость посреднических услуг 
в сфере торговли ценными бумагами составила $528 млрд. Это равняется 3,8% 
ВВП или, по замечательному совпадению, составляет ровно ту сумму, которую 
американские компании вместе взятые потратили в том же 2007 г. на новые 
заводы, офисы и магазины. Принесли ли эти бробдингнежские затраты1 столь 
же весомые выгоды? Богл уверен, что нет, и, судя по всему, он прав. Богл превозносит достоинства индексного инвестирования — в первую очередь низкие операционные издержки. Впрочем, это неудивительно слышать от человека, давшего нам Vanguard. Богл должен знать, о чем говорит, — и он действительно знает.
Фидуциарная обязанность всегда занимала центральное место в его пантеоне добродетелей и пороков — и некоторые из эссе в этом сборнике ярко 
демонстрируют его высокие моральные принципы и прочный фундамент, состоящий из чувства ответственности и долга. В конце концов, как напоминает 
нам Богл в названии 14-й главы (и на протяжении всей этой книги), «никто не 
может служить двум господам». (Хотя на Уолл-стрит многие пытаются служить 
более чем двум.) По словам «Святого Джека», как иногда называют Богла, «фидуциарная обязанность — наивысшая из известных закону». Помимо всего 

1 Колоссальные затраты, по названию страны великанов Бробдингнег из книги Джонатана Свифта «Путешествия Гулливера». — Прим. пер.

П Р Е Д И С Л О В И Е

прочего, она подразумевает, что доверенное лицо «во всех случаях действует 
исключительно в интересах доверителя» и «никогда не ставит личную заинтересованность превыше этой обязанности» или не оказывается в ситуации, 
когда «фидуциарная обязанность по отношению к клиенту вступает в конфликт с такой обязанностью по отношению к кому-либо еще». Можете себе 
представить, насколько мягче был бы финансовый кризис, если бы Уолл-стрит 
придерживалась таких простых правил? Если нет, прочитайте эссе Богла на 
эту тему. И вы поймете. 
Я мог бы продолжать дальше и дальше, но вы купили эту книгу для того, 
чтобы читать Богла, а не Блиндера. Позвольте мне закончить свое предисловие одной крамольной мыслью, которая крутится у меня в голове после чтения 
этих эссе. 
После того как пик финансовых катаклизмов 2007–2009 гг. был пройден, 
т. е. примерно в марте 2009 г., политики, эксперты по финансовым рынкам, 
ученые и другие причастные лица смогли переключить свое внимание с мер 
чрезвычайного реагирования, которые были нужны для спасения системы от 
полного краха, на продумывание долгосрочных структурных реформ, необходимых для строительства более устойчивой и более справедливой финансовой 
системы. Это дало толчок широким национальным дебатам, результатом которых стало принятие в 2010 г. судьбоносного Закона Додда — Франка о реформе Уолл-стрит и защите потребителей. Понятно, что это только начало. Но 
по мере разворачивания этих дебатов у меня возникла абсолютно недемократичная и, надо признать, крамольная мысль: а не лучше ли было поручить это 
дело небольшой команде известных своей честностью и умом специалистов, 
подобных Джеку Боглу? Закончив читать эту книгу, вы поймете почему.

АБ,
профессор экономики 
Принстонского университета,
один из директоров Принстонского центра 
исследований в области экономической 
политики,
бывший вице-председатель 
Федеральной резервной системы 

Принстон, штат Нью-Джерси
Май 2010 г.

ВВЕДЕНИЕ

Н

аше общество чрезмерно полагается на цифры, не понимая, насколько 
они эфемерны и как легко ими манипулировать. Мы принимаем существующее положение дел за данность, бездумно проецируем вчерашние тенденции и сегодняшние обстоятельства на будущее — и даже на далекое будущее. Подобные заблуждения привели к тому, что мы не хотели или 
не могли увидеть те глубокие дефекты, которые образовались в современном 
капитализме. Но глобальный финансовый кризис и крах фондового рынка 
2007–2009 гг. заставили нас наконец-то обратить внимание на эти недостатки. Как показали последние три года, игнорирование реальности обходится 
очень дорого. В этой книге я постарался объяснить, как наше общество пришло туда, где оно находится сегодня, и как мы можем начать оправляться от 
тех колоссальных потерь, которые понесли. 
В более широком смысле «Не верьте цифрам!» — книга о том, как мы обманываем самих себя и какие последствия влечет для общества наше нежелание смотреть в лицо реалиям жизни. В этой книге изложена неофициальная 
версия недавней финансовой истории, изобилующей примерами самообмана. Кроме того, цель книги состоит в том, чтобы дать обычным людям более 
глубокое понимание нашей сложной финансовой системы и поощрить их ее 
исследовать, обсуждать, подвергать сомнению, а также выполнять свою обязанность задавать простые вопросы и требовать ответы — ясные, понятные и, 
прежде всего, разумные.
Очевидно, что мы обманывали самих себя, игнорируя те силы, которые 
привели к катастрофической рецессии 2008 г. Хотя я и не мог спрогнозировать, что именно обвал на рынке жилья станет спусковым механизмом рецессии, в октябре 2007 г. я предупреждал о неизбежности подобного развития событий. Признаки надвигающейся катастрофы были налицо: резкое наращивание долгов; чрезвычайная волатильность рынков, вызванная преобладанием 
спекуляций над инвестированием; переход от экономики услуг к доминированию финансового сектора; широкое распространение сложных финансовых 
инструментов.
Задолго до описанных событий я предостерегал об опасностях введения 
кредитных дефолтных свопов (CDS), облигаций, обеспеченных долговыми 

В В Е Д Е Н И Е

12

обязательствами (CDO), а также структурированных инвестиционных инструментов (SIV), которые, как оказалось впоследствии, сыграли главную 
роль в обвале фондового рынка и экономическом крахе 2008–2009 гг. В 2007 г. 
я выражал свою обеспокоенность влиянием этих «умопомрачительно сложных 
и дорогостоящих» финансовых продуктов и говорил о том, что настало время 
объективно взглянуть на реальность. Закон Додда — Франка, подписанный 
президентом Обамой в июле 2010 г., представляет собой первую попытку реформировать финансовую систему и предотвратить будущие спекулятивные 
крахи. Хотя новый закон не может дать стопроцентной гарантии, он делает 
повторение недавних событий менее вероятным.
Во второй части («Провал капитализма») мы поговорим о том, что именно 
пошло не так — в частности, к каким пагубным последствиям привело ныне 
пошатнувшееся убеждение, что стремления к личной выгоде и свободных 
рынков достаточно для того, чтобы обеспечить оптимальную эффективность 
функционирования нашей экономики и нашего общества. Я предлагаю некоторые решения, которые позволят исправить сложившееся положение дел, 
продолжающее наносить ущерб нашей стране. Прежде всего, это предполагает создание нового общества, основанного на фидуциарных отношениях, 
где управляющие институциональными активами (агенты), которые сегодня контролируют корпоративную Америку, будут обязаны ставить интересы 
своих клиентов (принципалов) во главу угла. Это называется ответственным 
управлением, или служением.
Вот как Анатоль Калецкий, экономический обозреватель лондонской газеты Times, подводя итоги, говорит о том, где мы свернули с правильного пути, 
подтверждая мой анализ, сделанный в первых двух частях этой книги:
Кейнс никогда не публиковал экономических прогнозов, как и Хайек, Рикардо или Адам Смит. Чего действительно требовала экономика, так это 
набора аналитических инструментов, чтобы объяснить действительность 
и предложить разумные ответы в случае непредвиденных событий… Замена 
наблюдаемых фактов вероятностными распределениями не решает проблему неопределенности. Такой подход только скрывает истинную проблему... 
игнорируя роль имманентной непредсказуемости в финансах....
Склонность современной экономической теории к необоснованным 
и чрезмерно упрощенным предположениям позволила политическим деятелям, регуляторам и банкирам построить для себя воображаемый мир 
на основе идеологии рыночного фундаментализма, согласно которой... 
эффективные, всезнающие рынки способны решить все экономические 
проблемы, если правительство будет держаться в стороне... Однако предположения об эффективных, самостабилизирующихся рынках дискредитовали себя1.
Индустрия взаимных фондов , в которой я проработал всю жизнь, как нельзя лучше иллюстрирует эти изъяны, о чем мы поговорим в третьей части этой 
книги — «Что случилось с “взаимными” фондами?» (Мне известен лишь один 

1 Калецкий А. Позитивные стороны экономического спада // Wall Street Journal. 2010. 
19 июня.