Нестандартные меры монетарной политики: международный опыт и российская практика

Н. В. Ващелюк, П. В. Трунин

Нестандартные меры 
монетарной политики: 
международный опыт  
и российская практика 

УДК 336.02
ББК 65.262-18
    В12

Ващелюк Н. В., Трунин, П. В.
Нестандартные меры монетарной политики: международный опыт и 
российская практика / Н.В. Ващелюк, П.В. Трунин. — М.: Издательский 
дом «Дело» РАНХиГС, 2016. — 110 с. — (Научные доклады: экономика).

ISBN 978-5-7749-1120-2

Целью настоящей работы является анализ воздействия нестандартных мер денежно-кредитной политики на функционирование денежного рынка и экономики в целом. Рассмотрены особенности реализации 
основных видов нестандартных мер денежно-кредитной политики (количественное и кредитное смягчение, формирование системы заявлений о намерениях центрального банка) в развитых и развивающихся 
странах. Осуществлен эконометрический анализ влияния нестандартных инструментов Банка России по предоставлению ликвидности  
на функционирование денежного рынка. Полученные результаты позволяют сделать вывод об эффективности нестандартных инструментов, используемых ЦБ РФ, в частности аукционов по предоставлению трехмесячных кредитов, обеспеченных нерыночными активами. 

УДК 336.02
ББК 65.262-18

ISBN 978-5-7749-1120-2

© ФГБОУ ВО «Российская академия народного хозяйства  
и государственной службы при Президенте Российской Федерации», 2016

В12 

Оглавление

Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

1. Анализ опыта применения нестандартных мер  
денежно-кредитной политики в развитых  
и развивающихся странах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

1.1. Стандартные инструменты денежно-кредитной политики . . . 8
1.1.1.Операции постоянного действия (standing facilities).  .  . 10
1.1.2. Операции на открытом рынке (open market operations) 11
1.1.3. Резервные требования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.4. «Новый взгляд» на осуществление денежно-кредитной 
политики.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 13
1.2. Классификация нестандартных мер монетарной политики  
и примеры из практики центральных банков развитых стран.  .  . 19
1.3. Нестандартные меры денежно-кредитной политики  
в развивающихся странах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
1.4. Кооперация между центральными банками на международном 
уровне: заключение взаимных валютных соглашений . . . . . . . 27
1.5. Рекомендации по осуществлению нестандартных  
мер денежно-кредитной политики .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 30
1.5.1. Цели нетрадиционной денежно-кредитной политики, 
обеспечение прозрачности предпринимаемых мер,  
подотчетность Центральному банку  . . . . . . . . . . . . . . . 31
1.5.2. Координация денежно-кредитной, бюджетно-налоговой 
политики и регулирования финансового сектора .  .  .  .  .  .  .  . 31
1.5.3. Разработка деталей реализации мер  
денежно-кредитной политики и их сворачивания . . . . . . . 32
1.5.4. Контроль рисков, принимаемых на себя центральным  
банком при реализации нестандартных мер  
денежно-кредитной политики . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
1.6. Выводы .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 33

2. Обзор подходов, используемых для анализа влияния мер 
нестандартной денежно-кредитной политики на ключевые 
макроэкономические и финансовые показатели.  .  .  .  .  .  .  . 35

2.1. Теоретические аспекты анализа влияния нетрадиционной 
монетарной политики на экономику.  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 36
2.2. Обзор подходов к эмпирическому анализу влияния шоков  
денежно-кредитной политики на макроэкономические  
показатели . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.3. Анализ влияния нестандартных мер денежно-кредитной  
политики на финансовые показатели . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.4. Воздействие нестандартных мер денежно-кредитной  
политики на ключевые макроэкономические показатели . . . . . 53
2.5. Выводы .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 58

3. Анализ последствий применения нестандартных 
инструментов предоставления ликвидности банком  
России . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

3.1. Нестандартные инструменты предоставления ликвидности, 
использованные Банком России в период мирового  
финансового кризиса .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 62
3.2. Современная система инструментов денежно-кредитной  
политики Центрального банка Российской Федерации . . . . . . . 64
3.2.1. Основные операции Центрального банка  
Российской Федерации по регулярному предоставлению  
и абсорбированию ликвидности .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 66
3.2.2.  Нестандартные инструменты предоставления  
ликвидности Банка России на современном этапе . . . . . . . 70
3.2.3. Особенности реализации нестандартных  
мер денежно-кредитной политики в России и их влияние  
на возможности проведения эконометрического анализа         75
3.3. Анализ соответствия организации системы нестандартных 
инструментов по предоставлению ликвидности рекомендациям  
в данной области  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3.4. Моделирование влияния нестандартных инструментов  
Банка России по предоставлению ликвидности на процентные  
ставки межбанковского рынка  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.4.1. Выбор переменных и периода исследования . . . . . . . 82
3.4.2. Результаты эконометрического анализа.  .  .  .  .  .  .  .  .  . 86
3.5. Выводы .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 91

Результаты и выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

Список литературы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

Введение

Мировой финансовый кризис 2007–2009 гг. привел к существенным изменениям в деятельности 
и роли центральных банков (ЦБ) во многих развитых странах. Широкое распространение получили так называемые нестандартные меры монетарной политики, которым соответствовала 
трансформация статуса ЦБ в экономической системе: он не только выполнял функции наблюдателя и регулятора, но и превратился в активного участника операций на финансовых рынках. 
По словам бывшего главы ФРС Б. Бернанке [1], 
центральные банки, традиционно считавшиеся 
наиболее консервативными институтами, в период острой фазы финансового кризиса начали разрабатывать и реализовывать новаторские 
подходы к управлению монетарной сферой, непосредственно вмешиваясь в функционирование кредитной системы.
Такая модификация деятельности ЦБ произошла из-за того, что были исчерпаны возможности 
стандартной меры стимулирующей денежно-кредитной политики (ДКП) — снижения процентной ставки. В период кризиса во многих развитых странах ключевые процентные ставки были 
снижены практически до нуля, однако при этом 
процентные ставки по долгосрочным операциям 
оставались относительно высокими. Произошли 
существенные нарушения в функционировании  

Н. В. Ващелюк, П. В. Трунин

6

трансмиссионного механизма ДКП. В сложившихся условиях кризиса центральные банки перешли к применению нестандартных мер монетарной политики. Стоит отметить, что 
к подобным мерам были вынуждены обратиться центральные банки не только развитых, но и развивающихся стран. 
Однако масштаб применения нестандартных мер ДКП в развивающихся странах был намного меньше. Также существенным образом отличался набор инструментов, применяемых 
центральными банками развитых и развивающихся стран 
в период кризиса.
Большинство центральных банков развитых стран продолжают функционировать в условиях, требующих поддержания 
процентных ставок на уровне, близком к нулевому, и применения нестандартных мер ДКП. В некоторых развивающихся странах по-прежнему используются нестандартные 
меры, хотя они играют не столь значимую роль в практике 
центральных банков. В настоящее время также часто обсуждается вопрос о необходимости сохранения нестандартных 
мер ДКП в арсенале инструментов центральных банков после устранения последствий мирового финансового кризиса. 
Это обусловливает необходимость анализа и систематизации 
опыта применения мер нестандартной монетарной политики в развитых и развивающихся странах, а также изучения 
их эффективности с точки зрения влияния на ключевые финансовые и макроэкономические переменные.
Цель настоящей работы состоит в анализе особенностей 
применения мер нестандартной денежно-кредитной политики в развитых и развивающихся странах и исследовании 
их влияния на основные макроэкономические и финансовые показатели.
Для достижения поставленной цели в работе последовательно решаются следующие задачи:

 
– изучаются основные виды нестандартных мер ДКП 
и подходы к их классификации;
 
– проводится сравнительный анализ нестандартных мер 
монетарной политики, предпринятых в развитых и развивающихся странах;

Нестандартные меры монетарной политики

 
– выявляются особенности и ограничения применения 
нестандартных мер ДКП в странах с развивающимися 
рынками;
 
– определяются меры денежно-кредитной политики Банка России, которые могут быть классифицированы как 
нестандартные;
 
– производится эконометрическая оценка наличия и характера влияния нестандартных мер ЦБ РФ на индикаторы функционирования денежного рынка в России;
 
– формулируются выводы о соответствии применения 
нестандартных инструментов предоставления ликвидности в России лучшему мировому опыту, предлагаются рекомендации в области реализации нестандартных 
мер монетарной политики.

1. Анализ опыта применения 
нестандартных мер  
денежно-кредитной политики 
в развитых и развивающихся 
странах

Для исследования влияния нестандартных мер 
ДКП на макроэкономические и финансовые переменные необходимо выявить критерии, на основе которых та или иная мера ДКП оценивается 
как стандартная или нестандартная, а также изучить опыт применения нетрадиционных мер монетарной политики в развитых и развивающихся 
странах.
В данном разделе представлен обзор инструментов ДКП, считающихся стандартными; рассматриваются определение нестандартной монетарной политики и различные классификации 
ее мер, опыт использования данных мер центральными банками развитых и развивающихся стран; проводится анализ ограничений и перспектив применения нестандартных мер ДКП 
в развивающихся странах.

1.1.Стандартные инструменты 
денежно-кредитной политики

Меры, предпринятые многими центральными 
банками в период мирового финансового кризи

Нестандартные меры монетарной политики

9

са, называются нестандартными в связи с тем, что они отличаются от тех инструментов, которые до этого обычно применялись монетарными регуляторами в развитых странах.
Вопрос об определении «стандартных» мер ДКП тесно связан с проблемами реализации монетарной политики (в англ. 
терминологии, monetary policy implementation) в рамках того 
или иного режима ДКП. В настоящее время, как и до начала мирового финансового кризиса, в большинстве развитых стран и во многих развивающихся экономиках приоритетной целью монетарной политики является поддержание 
ценовой стабильности, для достижения которой часто используется режим таргетирования инфляции. Ключевым 
элементом в осуществлении ДКП в этом случае становится 
управление процентными ставками, для реализации которого необходимо определение параметров трех основных элементов монетарной политики [2].
Во-первых, требуется выбрать операционный целевой показатель (operational target) ДКП. В качестве такого операционного целевого показателя выбирается экономическая 
переменная, которую ЦБ стремится и в состоянии контролировать на ежедневной основе с помощью инструментов 
ДКП. Целевой уровень этой переменной с одной стороны 
определяет порядок действий структур центрального банка, 
отвечающих за проведение ежедневных операций, а с другой — информирует экономику о направленности денежнокредитной политики.
Вторым элементом процесса реализации ДКП является формирование операционной структуры инструментов 
и правил, позволяющей центральному банку управлять выбранным целевым показателем.
Третий элемент реализации монетарной политики — это 
применение выбранных инструментов на ежедневной основе 
с целью достижения целевого уровня выбранного ориентира.
В последние два десятилетия ЦБ во многих развитых 
и развивающихся странах мира перешли к режиму таргетирования инфляции и в качестве операционного целевого 
показателя используют краткосрочные процентные ставки.  
Для управления этими ставками используются инструменты 

Н. В. Ващелюк, П. В. Трунин

10

постоянного действия, операции на открытом рынке и установление нормативов обязательных резервов. Рассмотрим 
перечисленные инструменты и их стандартные для ежедневной практики центральных банков параметры более 
подробно.

1.1.1. Операции постоянного действия  
(standing facilities)

Операции постоянного действия стали применяться центральными банками раньше, чем другие виды инструментов. 
Их можно определить как инструменты, которые кредитные 
организации-контрагенты центрального банка могут использовать по собственной инициативе в любое время в течение рабочего дня. Центральный банк устанавливает правила доступа к применению этих инструментов, прежде всего 
процентные ставки по операциям, а также список бумаг, принимаемых для переучета, использования в операциях РЕПО, 
залога.
Несмотря на то что операции постоянного действия могут быть использованы в любое время операционного дня, 
коммерческие банки обращаются к ним, как правило, в конце дня. При этом по операциям постоянного действия устанавливаются штрафные процентные ставки, с тем чтобы 
банкам было невыгодно слишком полагаться на их применение.
Инструменты постоянного действия (как и операции 
на открытом рынке) можно разделить на две группы — кредитные и депозитные. Кредитование коммерческих банков 
центральным банком направлено на решение двух задач. 
Во-первых, инструменты по предоставлению ликвидности служат для управления операционным целевым показателем (процентной ставкой по краткосрочным кредитам 
на денежном рынке). Во-вторых, они должны обеспечивать 
проведение платежей и сохранение финансовой стабильности.
До начала мирового финансового кризиса в практике центральных банков в качестве инструмента постоянного дей

Нестандартные меры монетарной политики

11

ствия, направленного на кредитование коммерческих банков, применялись так называемые ломбардные кредиты. Они 
характеризуются стандартизованными сроками предоставления кредитов и наличием списка активов, которые могут 
быть использованы в качестве обеспечения.
Депозитные операции постоянного действия в определенном смысле являются менее важными, чем кредитные, так 
как не выполняют функцию обеспечения финансовой стабильности. В то же время они имеют существенное значение при управлении целевым операционным ориентиром. 
Если фиксированная ставка по депозитным операциям постоянного действия отлична от ставки, служащей целевым 
показателем, то она формирует нижнюю границу для процентных ставок по краткосрочным кредитам на денежном 
рынке, тем самым предотвращая чрезмерное смягчение условий кредитования.
Если в денежно-кредитной системе функционируют оба 
вида инструментов постоянного действия с одинаковым сроком проведения операций (как правило, составляющим один 
день), то образуется коридор для процентных ставок денежного рынка, верхнюю и нижнюю границы для которого образуют процентные ставки по кредитам и депозитам соответственно.

1.1.2.Операции на открытом рынке  
(open market operations)

В отличие от инструментов постоянного действия операции 
на открытом рынке проводятся по инициативе центрального 
банка на основе добровольного участия в них коммерческих 
банков. Операции на открытом рынке могут осуществляться 
как на регулярной основе, так и в любое время, которое определит центральный банк. С помощью операций на открытом 
рынке центральный банк может предоставлять ликвидность, 
проводя операции РЕПО или операции по прямому выкупу 
активов, или абсорбировать ее, размещая средства коммерческих банков на депозитах, осуществляя операции обратного РЕПО или прямую продажу активов.

Н. В. Ващелюк, П. В. Трунин

12

На современном этапе господствует представление 
о том, что в стандартной ситуации операции на открытом рынке проводятся с целью управления процентными 
ставками денежного рынка, причем таким образом, чтобы 
предотвращать появление структурной зависимости коммерческих банков от инструментов постоянного действия. 
Операции на открытом рынке призваны нивелировать влияние изменения автономных факторов на состояние денежного рынка.
До начала мирового финансового кризиса в практике центральных банков большинства развитых стран преобладали операции на открытом рынке, предполагающие проведение обратной транзакции и осуществляемые через механизм 
аукционов на ежедневной или еженедельной основе на срок 
от одного дня до трех месяцев.

1.1.3. Резервные требования

Обязательные резервы — это доля определенных видов обязательств коммерческого банка, которая должна храниться 
на счетах центрального банка. При прочих равных условиях увеличение нормативов обязательных резервов приводит к тому, что кредитные организации начинают отчислять 
больше средств для размещения их на счетах в центральном 
банке.
Исторически система обязательного резервирования рассматривалась центральными банками прежде всего как механизм, обеспечивающий коммерческие банки средствами, 
необходимыми для возврата депозитов, а не инструмент 
монетарной политики. Со временем в большинстве развитых стран обязательные резервы стали выполнять другие 
функции.
В настоящее время в большинстве развитых стран резервные требования рассматриваются как инструмент, позволяющий центральному банку более точно прогнозировать 
спрос коммерческих банков на ликвидность и, следовательно, лучше контролировать краткосрочные процентные став